权益市场长期受益理财变局

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尽管资管新规后银行理财的吸引力明显下滑，但理财公司的激励机制仍难以对标公募基金等市场化机构，中短期内无需对银行理财大规模流入股市抱有过于乐观的预期。不过，银行理财变局对财富管理影响深远。

8月13日，银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告(2021年上)》 （下称“《理财报告》”），截至6月末，全市场银行理财产品存续3.97万只，存续规模为 25.8万亿元，同比增长5.37%，比一季度末增加0.77万亿元，比年初略降600亿元左右，整体规模相对平稳。

从结构上看，截至6月末，净值型理财存续规模为20.39万亿元，其中，银行机构为10.38万亿元，理财公司为10.01万亿元，净值型理财规模占比为79.03%，环比一季度提升 6个百分点。按照这一发展趋势，未来净值型理财占比将进一步提升，2021年底有望达到 90%以上。同时，存量资产处置按计划有序推进，截至6月末，保本型产品余额同比减少90.7%至0.15万亿元；同业理财余额同比下降62.8%至2718.8亿元，占全部理财比例已不足2%。

根据银保监会的披露，资管新规延期安排确认后，监管按照“实事求是、一行一策、稳妥有序、奖惩分明”的原则，扎实推进理财业务存量整改。按照监管要求，各家银行在总行层面建立了统一领导机制、制定了整改计划、锁定了整改底数、建立了自己的台账、明确了处置方案。总体来看，整改的进展情况符合预期。

结合目前净值型占比及整改进展情况，预计2021年资管新规过渡期结束之时，绝大部分银行将完成整改任务。对于个别银行存续的少量难处置的资产，按照相关规定纳入个案专项处置。银保监会将持续督促相关银行综合施策、积极整改，尽快全部清零。

随着理财公司产品发行等各项工作有序推进、母行产品有序向子公司迁移，2019-2020年末，银行理财公司存续产品规模分别为0.8万亿元、6.67万亿元，占比分别为3.4%、25.8%；到2021年上半年末，这一规模达到10.01万亿元，占比为38.8%，已升至近四成。

理财渠道格局酿变

上半年，在资管新规的大框架下，关于银行理财的配套细则进一步完善，《理财公司理财产品销售管理暂行办法》、《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》等监管制度相继出台；与此同时，对理财违规行为的查处力度有所加大，严监管强监管成为常态。

6月11日，为防止不规范产品无序增长和风险累积，银保监会、人民银行联合发布《关于规范现金管理类理财管理有关事项的通知》（下称“《通知》”），《通知》基本比照货币市场基金监管要求，并设置了较长的过渡期（截止期为2022年底），在大资管行业拉平监管要求的大背景下，此举有助于促进相关业务的平稳过渡，并将对银行理财市场产生重要影响。

截至6月末，全市场存续现金管理类理财351只，存续余额7.78万亿元，较年初增长2.64%，同比增长42.01%，占全部理财存续余额的30.15%；现金管理类理财规模已逼近8万亿元。2021年上半年，现金管理类理财产品累计募集金额为33.97万亿元，占全部理财产品募集金额的54.43%。目前，T+0产品仍是最受投资者青睐产品，现金管理类理财在收益及申赎条件等方面的客户体验优于货基，因此，银行具有借助现金管理类理财做大理财规模的动机。

截至6月末，现金管理类理财配置债券、同业存单合计占比为90.5%，高于一般理财产品23个百分点。《通知》实施后对理财资金资产配置行为及债券市场都会产生相当大的影响，除了近8万亿元存量产品可能涉及在过渡期内逐步完成整改外，预计未来现金管理类理财规模的扩张将有所收敛；同时，新增资产对短久期、高流动性资产配置的需求提升。现金管理类理财产品被规范，所形成的最大影响是对于前期资产端“拉长久期”的修正，在收益率曲线上可能表现为：短端利率下行而中长期利率维持高位所导致的收益率曲线陡峭化，以及信用利差的走阔。

随着现金管理类理财在拉长久期与下沉信用上的受限、收益率比较优势的削弱，叠加存量产品整改，短期或将面临收益下行、规模趋降等问题，与此同时，这种类货币产品收益率的下降也会降低客户投资其他资产的机会成本。这可能导致部分客户分流，转向周期型或者最短持有期产品，或者具有税收优势的货币基金等替代产品。从中长期来看，则有助于银行理财真正迈向净值化，进而推动市场良性发展。

随着理财公司产品销售迈入规范化，后续渠道格局或将重塑。5月27日，银保监会发布《理财公司理财产品销售管理暂行办法》（下称“《办法》”），旨在加强理财产品销售机构和行为监管规范，强化投资者适当性管理。根据《办法》的规定，现阶段除发行产品的理财公司外，仅允许理财公司和吸收公众存款的银行业金融机构代销，暂时没有放开券商、第三方财富管理公司、互联网平台等代销。随着投资者教育深化、净值型产品接受程度提升，销售渠道具有进一步拓展空间，渠道竞争格局也将随之变化。

《理财报告》显示，上半年共有92家银行及理财公司发行了可供其他机构代销的产品，669家机构开展了银行理财代销业务，代销总金额为1.48万亿元。在代销机构分布上，国有大行、股份制银行代销金额占比分别为43.7%、20.1%，合计占比超过六成；农村金融机构由于普遍存在互相代销的情况，在产品代销数量方面较为突出。在发行机构分布上，农村金融机构和城商行数量合计占比为72.8%，理财公司产品被代销金额为1.28万亿元，占全市场代销总额的86.2%，代销合作机构数量最多的10家发行机构均为农商行。在产品类型分布上，开放式净值型产品累计代销金额为1.28万亿元，是最主要的代销产品类型。

根据光大证券的分析，未来理财渠道格局将发生重大变化，短期利好渠道能力强的大中型银行。母行是理财公司最重要的禀赋优势及代销渠道，相比此前银行基本以销售自家产品为主，理财子公司在母行渠道基础上，主要有同业代销和直销渠道两种拓展方式。同业代销，受益于强大代销能力带来的中间业务收入的贡献，以及产品端与渠道端优势的正向强化，具有渠道优势的大中型银行的竞争优势将进一步凸显，并呈现“强者恒强”的竞争格局；直销渠道目前仍处于萌芽期，在尚未开放其他平台竞争阶段，是构建直销渠道的好时机，当然也不排除部分理财公司在权衡成本收入后，战略性放弃直销渠道布局。中长期看，代销渠道将更加多元，直销渠道或破冰，渠道格局将面临重塑。

产品转型持续推进

上半年，全国共有325家银行机构和理财公司累计发行理财产品2.55万只，比2020年同期减少1万只，同时，募集资金规模同比增长5.6%至62.41万亿元，单只产品平均规模进一步提升。分机构类别看，规模占比位居前三的依次为：股份制银行19.6万亿元（占比31.4%）、理财公司18.4万亿元（占比 29.4%）、国有大行16.9万亿元（占比 27.2%），三类机构合计占比达到88%。从规模上看，国有大行、股份制银行及理财公司三类机构产品发行与存续规模合计占比近九成。

从存续情况来看，存续产品数量同比减少4130只至3.97万只，存续余额同比增长5.37%至25.8万亿元。分机构类别看，规模占比位居前三的依次为：理财公司10.01万亿元（占比38.8%）、股份制银行6.95万亿元（占比26.9%）、国有大行3.92万亿元（占比 15.2%），三类机构合计占比达到80.9%。

从单只产品规模来看，截至6月末，单只理财产品平均规模为6.5亿元，同比增长 16.34%；其中，理财公司单只产品平均规模达到15.63亿元，为各类机构中规模之最。

从产品运作方式来看，开放式理财占比提升，封闭式理财期限拉长。上半年，开放式理财产品募集规模及占比不断提升，开放式理财募集规模为58.6万亿元，同比增长10.1%，占比较2020年同期提升3.86个百分点至93.9%。截至6月末，开放式理财产品存续余额为20.32万亿元，同比增长11.8%，比年初下降0.4个百分点，占全部理财存续余额的78.7%。

上半年，封闭式产品募集资金同比下降35.3%至3.81万亿元，但新发封闭式产品加权平均期限稳步上升。6月，全市场新发封闭式产品加权平均期限为281天，比2020年12 月增长13.1%，同比增长40.0%；其中，1年以上封闭式产品占全部封闭式产品的比例较年初提升11.3个百分点至47.8%；90天以内封闭式产品存续余额占比仅为0.4%。截至6月末，封闭式理财存续余额为5.48万亿元，占比为21.3%。

从收益走势来看，理财收益率稳中有降，当前破净产品占比仅为0.54%。在市场利率平缓下行、逐步打破刚兑、净值化转型持续推进过程中，理财产品收益率稳中有降，6月理财产品加权平均收益率为3.52%，比年初下降37BP，比2020年同期提升7BP，高出10年期国债收益率42BP。

上半年有1173只新发产品曾跌破过初始净值，占全部新产品总数约为4.59%；不过，截至6月末，仅有139只产品仍低于初始净值，约占当年发行产品总数的0.54%。“破净”产品结构以长期限、封闭式为主，配置资产以“固收+”策略居多。

从产品类型来看，固定收益类占比持续增加，混合类同比下降1万亿元。截至6月末，在存续理财产品中，固定收益类产品规模为22.75万亿元，比年初增加4.31%， 同比增加15.04%，占比为88.2%；混合类产品规模为2.96万亿元，比年初减少25.44%，同比减少35.9%，占比为11.5%；权益类产品规模为843亿元，比年初增加10.15%，同比增加1.54%，占比为0.33%；商品及衍生品类规模仅为11亿元，规模较小。

从资产配置来看，债券类配置比例继续提升，非标增配或与口径变化有关。截至6月末，理财产品杠杆率同比下降3.06个百分点至110.74%，因此，投资资产规模大于存续理财产品余额，投资资产合计为28.66万亿元。债券仍是主要配置资产，占比进一步提升。6 月末，理财资金持有债券资产余额为19.29亿元（其中同业存单3万亿元），比年初增长4.1%，占比较年初提升3.05个百分点至67.31%。其中，利率债投资余额为1.76万亿元，占总投资资产的6.14%；信用债投资余额为14.53万亿元，占总投资资产的50.7%，占比较2020年同期上升4.18个百分点。理财产品持有评级为AA+及以上的高评级债券为12.14 万亿元，占信用债投资比重同比增加4.9个百分点至83.6%。

截至6月末，非标债权余额比年初增长19%至3.75亿元，占比较年初提升2.19个百分点至 13.08%。非标资产增幅较大，或与2020年7月《标准化债权类资产认定规则》出台后非标统计口径扩大有关。此外，封闭式理财加权平均期限持续上升，客观上也有助于增强银行理财配置非标的能力。

同期，权益类资产较年初下降14.6%至1.17万亿元。理财权益投资包含二级市场权益投资、未上市公司股权、资本中介业务等诸多方面，股票投资占比仅约为15%-20%，除股票外的权益资产占大头。预计权益资产规模下降，主要是受“资管新规”对于期限错配、池化运作、净值管理等约束，银行理财加快存量资产处置，权益类资产压降大于新增规模所致。

现金管理产品收缩

截至6月末，银行理财规模为25.8万亿元，自2018年资管新规转型以来，2019年、2020年规模连续逆势增长，但2021年以来逐渐步入稳态；其中，净值型产品规模增长至20.39万亿元，占比进一步提高到79%，意味着银行理财净值化转型步入后期。与此对应，传统预期收益型产品被压降至5.41万亿元（2019年末尚有13.25万亿元）。此外，资管新规后直接被计入银行表内负债的保本理财产品，目前也基本清退，根据《理财报告》的披露，保本理财规模仅剩下0.15万亿元。由此可见，银行理财正面临新一轮增长压力，核心是现金管理类理财将收缩。

在2018年至今的净值化转型过程中，现金管理类产品是理财转型的主力，T+0现金管理类理财产品发挥了战略作用，也是投资者持续关注的产品。截至6月末，这类产品规模达到7.78万亿元，在净值型产品中占比38%，尤其在2019-2020年持续高增长，2021年则保持平稳。

回顾银行理财的转型历史，可以归结为三个过程：第一，金融同业理财大幅压降，从 2016年末的6.65万亿元降至2021年6月末的0.27万亿元；第二，现金管理类产品大幅增长，从2018年末的2.35万亿元增长至2021年6月末的7.78万亿元；第三，其他大量产品由预期收益型逐步转变为净值型。

6月，《通知》正式落地，新政策出台对现金管理类理财有一定的冲击，政策核心是对这类产品的投资范围进行限制，基本上全面对照证监会体系的货币基金，这也是为了保证不同类型资管产品的政策公允。政策出台前，现金管理类产品兼顾高流动性（T+0）和相对高收益率（明显高于货币基金），但政策限制投资端以后，未来收益率理论上会下行，并趋近于货币基金。具体来看，影响比较大的要求是持有资产组合的平均久期不能超过 120天，而实际操作中久期约为1-1.5年，所以需要调整资产配置，缩短久期。此外，还对投资范围、信用等级、估值偏离度、赎回额度等方面设定了要求)，总体上都会影响产品收益率和销售吸引力。不过，考虑到政策设置过渡期至2022年末，由此判断产品投资端的调整对债券等相关资产的影响将比较缓和。

根据东吴证券的判断，现金管理类产品规模收缩不可避免，但目前还没有在《理财报告》的数据中得以体现。核心依据是政策要求每家机构的现金管理类产品规模不得超过全部理财产品的30%，从总量来看，2021年6月末该比例达到38%（由于存续的预期收益型产品未来仍将继续压降，所以我们只用净值型产品的规模作为分母计算比例），意味着未来规模需要收缩，或者其他类产品实现更高速扩张。但是，资管新规后各类理财产品本身的收益率都持续下行)，而封闭式产品的发行期限也逐步拉长，如果现金管理类产品再失去收益率优势，则理财总规模将面临下滑的压力。当然，规模收缩的幅度是可控的，因为监管已经全面规范了各类“高息揽储”的工具，投资者也没有太多具备吸引力、可替换的投资工具。

截至6月末，325家银行母行和20家理财公司拥有存续的理财产品，其中理财公司规模达到10.01万亿元，占比达到38.8%，超越股份制银行成为第一大机构类型。未来，随着理财公司陆续开业且运营日渐成熟，理财公司将成为银行理财的龙头机构。

从产品分类角度看，固定收益类仍是理财资金的投资主体，6月末的规模为22.75万亿元，占比升至88.2%，混合类占比则明显降至11.5%，而纯权益类产品规模仅为843亿元，2019年至今几乎没有增长。对于银行理财投资权益市场，东吴证券强调，短期内仍将聚焦固定收益，虽然长期会增加权益资产，但考虑投研人员配置、客户风险偏好、机构资源禀赋等因素，进程会比较缓慢。从资产配置结构也可以看出，6月末理财配置纯权益类资产（股权投资等）的比例仅为4.08%，较期初进一步下降0.67个百分点，即便考虑公募基金后合计占比也不高。因此，中短期内无需对银行理财大规模流入股市抱有过于乐观的预期，而且理财公司的激励机制仍然难以对标公募基金等市场化机构。

从资产配置角度看，2021年理财产品继续大幅提升对标准化债券的配置，债券（含同业存单）资产比例较2020年末上升3个百分点至67.3%，同时非标资产的配置比例显著上升至13.1%，对应规模为3.75万亿元。非标配置比例上升，是因为2020年7月发布的《标准化债权类资产认定规则》调整了分类口径，还原了严格口径下持有非标资产的规模。不过，考虑封闭式产品的发行期限越来越长，未来理财产品配置非标资产的能力其实在重新提升，这也有利于平滑非标的到期处置压力。

随着资管新规过渡期的临近，个别银行仍需以“一行一策”的方式延期处置部分存量资产，处置方式包括转回表内、新产品承接、资产到期等，老产品的资产处置压力仍需关注。东吴证券判断，未来两年“老资产”回表可能会对个别银行的表内资本额度、资产质量、信用减值等指标产生一定的影响。不过，龙头银行领先于同业，已经大规模出清了表外理财的资产质量潜在风险。如招商银行、平安银行2020年分别高额计提了153.67亿元、272.59亿元的金融债权投资信用减值，占总体信用减值的比例非常高，基本上全面出清了表外资产质量风险。

财富管理龙头地位不变

自2019年全国首家理财子公司开业以来，理财公司规模快速增长，母行产品向子公司划转持续推动。截至2021年一季度末，理财公司存续产品规模为7.61万亿元，同比增长5.06倍，占全市场的30.4%，首次成为第一大机构类型。二季度，理财公司主体地位进一步巩固，截至6月末，理财公司存续产品规模升至10.01万亿元，规模季环比增长31.5%，规模占比季环比提升8.4个百分点至38.8%。

分机构类型看，国有大行理财子公司存续5.42万亿元，占比54.15%；股份制银行理财子公司规模为3.52亿元，占比35.16%；其他类机构理财公司合计占比10.69%。

截至6月末，银行理财公司已获批28家，比2020年同期增加8家，21家已正式开业；7月，上海银行获批成立理财子公司，目前共有29家获批。继2020年中银理财、建信理财宣告与海外资管机构合资设立理财公司后，2021年交银理财与施罗德、工银理财与高盛合资成立理财公司双双获批。此外，招银理财引入摩根资管作为战略投资者。随着金融对外开放深化，外资布局方式预计将更为多样，不排除将有中小银行借助外资资本实力及产品经验实现对理财公司的布局。

规模快速增长使理财公司稳居第一大机构类型，在政策红利下，理财公司面临诸多新的发展机遇。下一步，银行理财将进一步丰富产品线布局，在发挥固定收益类资产比较优势的基础上，渐进式开展权益等资产配置。同时，ESG、养老、粤港澳大湾区等特色主题理财也将更为丰富。

上半年，银行理财子公司继续完善产品体系，积极探索固收+、混合类、结构化等净值型产品，落地FOF/MOM等多种产品策略。由于理财公司尚处于初创期，整体产品特征与母行较为相似。《理财报告》显示，理财公司产品固定收益类占比九成以上，相对高于全市场；混合类产品占比较高的是国有大行理财子公司（占比9.5%）和股份制银行理财子公司（占比8.5%），但仍低于全市场11.5%的水平；权益类资产占比相对较高的是城商行理财子公司（占比0.43%）和股份制银行理财子公司（占比0.29%），与全市场0.3%左右的水平较为接近。混合类及权益类整体占比略低于全市场，可能与理财公司均为净值型产品，为避免期限错配、稳定估值波动，非股票类权益资产配置相对有限有关。

鉴于银行理财公司在投资范围等方面的诸多政策红利，以及产品体系布局规划更为完善，叠加“跨境理财通”等业务试点有望为理财公司产品扩大客群覆盖，预计后续理财公司产品将更加特色化。同时，未来理财公司将持续加大投研能力建设、增强大类资产配置能力，运用多策略及量化工具做好净值回撤管理，加大科技赋能打造智慧资管。

随着理财公司阔步迈入舞台中央，未来产品将更加丰富。而且，银行理财变局对财富管理影响深远，权益市场长期受益。尽管资管新规后银行理财的吸引力明显下滑，核心体现为“期限拉长+收益率下行+打破刚兑后净值波动”。2021年现金管理类理财新规落地后，未来各类产品的收益率与流动性、风险会更加匹配，投资者想追求高收益，就必须承担高风险或者损失流动性，这会进一步推动财富管理格局的变化。据此判断，居民部分资金会分流向表内存款或净值波动的固收类产品（例如固收类理财或债券型基金），部分资金会进一步增配权益型产品，长期逻辑上看理财变局利好权益市场。

除了银行天然拥有的账户体系、网点数量、客户资源等优势以外，居民对于净值型或长期限产品的接受度在逐步提升。2020年二季度，债市波动曾造成净值型理财产品短期估值浮亏，一度引起投资者担忧。根据《理财报告》的统计，2021年上半年新发行的理财产品中，也有1173只发生过“破净”，但截至6月末，只有139只仍低于初始净值。随着时间的推移，投资者教育成效逐步体现，居民会更充分理解并接受净值型固收类理财产品，从长期角度看理财仍是财富管理龙头。

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