疫情后美国复苏的新视角

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过去一年，美国劳动力市场的真实情况可能会比失业率所显示的更弱。本轮通胀回升主要由部分商品相对价格上涨推动，而非价格普遍上涨。

张瑜/文

近期市场对美国高通胀是否可持续，就业市场修复进展是否足以支撑美联储收紧货币政策的关注度较高。本文梳理了美联储与BIS针对通胀和就业的相关研究，可以看到他们是如何评估通胀与就业前景的。

针对美国目前就业市场恢复不均衡的现状，美联储在货币政策报告专栏中分析了疫情前后就业市场的结构变化以及未来展望。

就业人口比例的下降一半源自劳动参与率下降，其余系失业率上升所致。疫情扩大了不同人口群体间的就业人口比例差异。疫情前，不同人口群体在上述就业指标上的差异就已经存在，而疫情后扩大了这些差异。

例如：相较于受过大学教育的人群，没有受过大学教育的人群16 岁及以上的就业人口比例（EPOP）降低更多；相较于其他族裔，拉美裔人群EPOP降低更多，这些差异很大程度上反映了这类人群的劳动参与率（LFPR）下降幅度更大。

退休人数激增、育儿责任加重及对感染新冠的恐惧使劳动力参与率并未随失业率一同改善。

相比劳动力市场从疫情中逐渐恢复，失业保险（UI）申请的恢复速度则出奇的缓慢。截至2021年8月，每周初请失业金人数仍有约40万人，仍是疫情前的约2倍。

UI申请人池的扩大主要受到联邦大流行失业救济金（PUA）的影响。PUA的设立主要为UI未覆盖的三类人群提供失业救济，由于联邦政府规定只有不符合UI申请资格的人才能够申请PUA，因此许多州政府要求PUA的申请者必须先申请UI（并被拒绝），这就导致大量原本不符合UI申请资格的人也被纳入初请失业金的范畴。

过去一年劳动力市场的真实情况可能会比失业率所显示的更弱。因此初请失业金维持偏高，一方面可归因于PUA、联邦大流行失业补贴（FPUC）等措施的推出，另一方面也反映了失业率数据未捕捉到的劳动力市场疲软。

目前，全球通胀率仅略高于疫情前水平。各国通胀走势一致，掩盖了通胀水平的异质性。实际上，虽然确实存在一些国家通胀率已高于其央行目标，但许多国家通胀率仍低于或仅接近目标。

通胀上升很大程度上源自“基数效应”，不同行业该效应大小不同。本轮通胀回升主要由部分商品相对价格上涨推动，而非价格普遍上涨。

从历史来看，通胀的持续上升可能有三个推动因素：需求长期大于供给；工资增长持续超过劳动生产率增长；市场通胀预期脱锚。

从政策角度看，第一个因素最易解决，因为通过适当的财政和货币政策干预，很容易降低总需求，尤其是当下总需求很大程度上受财政政策支持，供应短缺也主要系封锁政策所致。但后两个因素对政策反应敏感度较弱。

由于疫情后失业主要集中在低收入工人，劳动力市场的构成变化推动工资上涨。目前确实存在一些工资加快上涨的迹象，具体来看，韩国、欧元区和日本较疫情前趋势略低，美国则比疫情前趋势高约6个百分上点。如果不考虑劳动力市场的构成变化，以美国就业成本指数衡量的劳动力成本则没有显示出工资增长加速。即使劳动力市场改善确实导致工资增长，但也并未带来通胀的不可控上升。

不稳定的通胀预期可能是通胀持续上升最强劲的驱动力。假设市场通胀预期变得“滞后”，即近期通胀上升被加入通胀预期，那么通胀会是现在实际通胀的两倍。但是，目前几乎没有迹象表明通胀会脱锚，至少中期来看不会。

金融市场指标显示了稳定的通胀预期：主要发达国家通胀预期近期有所上升，但期限结构倒挂表明投资者预计通胀短期上升但中期会下降。

（作者为华创证券首席宏观分析师）

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