流动性去哪了

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央行释放的流动性更多淤积在金融市场，而没有形成有效的实体经济融资，流动性“脱实向虚”的矛盾突出。受疫情反复的影响，7月经济全面超预期下行，未来政策将何去何从？

本刊记者 廖宗魁/文

7月中旬，央行全面降准，释放了约1万亿元的流动性。这些流动性最终去了哪呢？

央行显然希望释放的流动性能更多进入实体经济，达到“综合融资成本稳中有降”的目的。流动性从央行释放出来之后，会按照它的既定规律流向各个领域，可能流入的地方并非政策所愿。

7月金融数据表明，不论是广义货币供给（M2），还是社会融资规模，都在快速萎缩，由于企业的融资需求较弱，流动性并不愿意进入实体经济。

相反，在金融市场上则淤积着大量的流动性。银行间市场流动性很宽裕，债券利率不断走低；股票市场的两融余额创近六年新高，两市成交量连续十几个交易日突破万亿元。

流动性“脱实向虚”并不是什么好事，既不能让实体经济受益，还会增加金融市场的过度炒作，增加金融市场的风险。7月经济的超预期全面下行，更让这种矛盾激化。

后续货币政策将何去何从呢？继续释放流动性，又有流动性“脱实向虚”的矛盾，而且还可能增加通胀的风险；如果保持现状，经济下行的压力又在不断增大。市场对未来政策走向分歧也很大，主张货币政策保持现状的观点认为，目前的重心仍然是“防风险”与行业监管加强；而主张货币政策需要进一步放松的观点，则担心经济下行的压力增大。目前央行似乎仍在观望，在多重目标间保持着一种微妙平衡。

社融断崖下滑

7月金融统计数据一公布，分析师们纷纷给出了“社融下滑超预期”、“需求走弱主导融资回落”、“信用收缩远未结束”等判断。

数据显示，7月新增社会融资规模1.06万亿元，比上年同期少6328 亿元，大幅低于市场预期（Wind）的1.5万亿元。截至7月末，社会融资规模存量同比增长10.7%，增速比上月下降0.3个百分点，比2020年10月份的高点已经下降了3个百分点，回到了疫情前的较低水平；M2同比增长8.3%，增速比上月下降0.3个百分点，比本轮周期高点下降了2.6个百分点。

是什么原因导致社融出现断崖式下滑呢？从社融主要结构的变化可以揭晓其中的秘密。

开源证券首席经济学家赵伟认为，“7月社融的加速回落，透露出房地产、政府融资的收缩，以及实体需求走弱三大信号。”

信号之一是，地产调控的影响在加速显性化，地产链融资收缩加快。在人民币贷款中，居民中长期贷款主要就是房贷，7月居民中长期贷款同比少增了2093亿元，已经连续3个月同比少增。

2020年下半年以来，房地产政策在不断收紧，其对社融和经济的负面影响近期开始显现。这一轮房地产调控，先是针对房企融资的“三道红线”，随后管控蔓延至二手房，一些城市房贷利率也开始上调。

信号之二是，债务监管加强下，地方国企或平台隐性债务相关融资收缩压力加大。

安信证券宏观分析师袁方认为，7月新增政府债1820亿元，显著低于2019年和2020年同期，政府债发行偏慢与地方基建项目缺乏、地方政府加杠杆的意愿偏弱有关。

信号之三是，实体融资需求走弱的迹象越来越明显。7月票据融资的大增，是对实体融资需求走弱的一种暗示。赵伟认为，经验显示，票据冲量的行为，多出现在实体需求走弱的阶段。二季度制造业贷款需求指数大幅回落，制造业PMI指数连续下滑，以及一些中观高频数据，均指向了实体需求的走弱。

7月份制造业PMI为50.4%，低于上月0.5个百分点，比年初的高位已经下降了1.5个百分点。

为什么大家对社融的下滑如此关心呢？正所谓兵马未动，粮草先行，社融就相当于经济的粮草。近期社融增速的快速下降预示着未来经济下行压力在不断增大。

一个值得注意的现象是，7月的新增人民币贷款和新增社融规模罕见地出现了“倒挂”。因为人民币贷款是包含在社融里面的，它是社融中最大的组成部分，由于还有其他的融资方式，通常新增人民币贷款都会小于新增社融规模。但7月份新增人民币贷款为1.08万亿元，却大于新增社融的1.06万亿元，形成了“倒挂”，这有何启示呢？

国金证券认为，上一次“倒挂”是在2020年2月，处于疫情时期，再往前推则是2018年5月、2017年2月、2016年5月、2015年7月和2014年7月。除了2017年2月是因为去杠杆严查影子银行所致，其余各次对应的都是经济下行压力较大的时期。

金融市场流动性淤积

正如社融数据所揭示的，流动性并没有更多的流向实体经济。这并不是央行扎紧了流动性的出水口，因为7月中旬央行才刚刚下调了存款准备金率。那么，流动性去了哪里呢？

货币的流向一般会遵从这样的顺序：央行通过降准、MLF、逆回购等工具向商业银行释放流动性，然后商业银行再把这些新增的流动性贷给实体企业，从而就形成了人民币贷款。

如果流动性没能更多的流向实体经济，一部分可能会淤积在商业银行那里，形成超额准备金；另一部分则在银行间市场流动，或者间接流向股市。

截至6月底，金融机构的超额准备金率为1.2%，比2020年底下降了1个百分点，这说明流动性并没有闲置在商业银行。所以，货币更多是“脱实向虚”了。

虽然7月份以来，股票市场有所调整，而且波动加大，但市场的交易气氛却非常浓厚。截至8月13日，两市成交量已经连续18个交易日超过万亿元。2019年以来，大致出现了5次两市成交量持续突破万亿元，分别是2019年一季度、2020年2-3月、2020年7月、2021年1月和当下，之前这样大的成交量一般都会出现趋势性行情。如今市场处于震荡当中，成交量却非常高，说明资金在板块之间的切换非常大。

近几个月，行情一枝独秀的是以新能源、芯片等为代表的“宁指数”，而疫情以来涨幅巨大的以食品饮料和医药为代表的“茅指数”则出现了较大的回调。许多基金已经开始撤离“茅指数”，趋之若鹜的抱团“宁指数”，资金大规模的迁徙导致成交量的放大。

海通证券在分析二季度基金持仓时指出，以“茅指数”和“宁指数”成分股的持股市值占比来衡量公募基金对市值风格的偏好，从相对自由流通市值基准的超配比例来看，二季度“茅指数”超配比例环比下降，“宁指数”超配比例环比上升。公募基金配置从“茅指数”调仓到更低市值的“宁指数”，说明市值风格从大盘转向中盘。

7月经济失速

正如一些领先指标预示的那样，8月16日国家统计局公布的7月经济数据全面下行。广发证券首席经济学家郭磊指出，工业、服务业、消费、投资、房地产和出口增速都有不同程度的放缓。

7月，规模以上工业增加值同比实际增长6.4%，大幅低于市场预期（Wind）的7.9%，增速比上月下降1.9个百分点；规模以上工业增加值比2019年同期增长11.5%，两年平均增长5.6%，这一增速比上月下降0.9个百分点。

东吴证券首席宏观分析师陶川认为，工业生产的走弱受出口回落和洪涝灾害的共同影响，而且上游行业对工业生产的拖累更为明显。7 月工业企业出口交货值的两年复合增速由 6 月的 7.9%下滑至 6.2%。

袁方认为，黑色金属冶炼及压延加工业、非金属矿物制品、化学原料及化学制品制造业回落幅度较大，反映了环保限产对上游行业的影响。

房地产的强监管使得房地产销售和投资也在快速走弱。1-7月份，商品房销售面积101648万平方米，同比增长21.5%；比2019年1-7月份增长14.5%，两年平均增长7.0%，这一增速比1-6月下降1.1个百分点；其中，7月房地产销售面积同比下降 8.5%，是疫情以来首次出现单月负增长。1-7月份，全国房地产开发投资84895亿元，同比增长12.7%；比2019年1-7月份增长16.5%，两年平均增长8.0%，这一增速比1-6月下降0.2个百分点。

原本就复苏乏力的消费，情况更加不容乐观。7月份，社会消费品零售总额34925亿元，同比增长8.5%，大幅低于市场预期（Wind）的11.6%；比2019年7月份增长7.2%，两年平均增速为3.6%，这一增速比上月大幅下降了1.3个百分点。

疫情的反复对消费的冲击非常大，但令人奇怪的是，这一次受冲击最大的居然是商品消费，尤其是必选消费。从原理上看，疫情会限制人们的活动半径，对服务性消费的冲击要更大，在以往几次疫情反复中都是这样的特征。为何这次的影响如此反常呢？6月电商促销可能透支了部分商品消费，但居民收入、消费信心等中长期变量对消费的压制更值得忧虑。

经济下行已经成为事实，关键是这种下行是受到外部干扰而出现的暂时的现象，还是自身内在的增长动力出了问题？

招商证券首席宏观分析师罗云峰对经济的下行相对乐观，认为“这可能更多是内外疫情反弹叠加极端天气灾害下的短期扰动，代表中长期经济发展方向的结构指标依然保持较快增长态势。”

中金公司研究部首席宏观分析师张文朗也持有类似的看法，认为7月各项数据大幅不及预期，过半的走弱幅度或因临时性因素，诸如洪水、疫情、限产限电等。

但华泰证券首席宏观经济学家易峘则认为，内需的减弱不只是疫情的反复，可能更多体现出针对地方隐性负债、房地产，以及海外上市公司和部分行业监管政策的变化与收紧对总需求的抑制效果。

如果经济增长的动能很容易受到外部干扰的冲击，本身可能也意味着其内生性的动能是较弱的。新冠疫情爆发以来，在全球各地都出现了多次反复，但如果对比中美经济的复苏就会发现，美国经济复苏的持续性要更好，而中国经济受到几次疫情反复的冲击后，经济显得更加疲弱。

政策将何去何从？

面对当下诸多的矛盾，央行似乎并没有下定决心偏向哪一方，仍在观察，保持着一种微妙的平衡。

郭磊认为，目前货币政策特征并不明朗，央行年中工作会议整体定调偏中性，并未有转向的政策信号，但留下了一定预调微调的空间。关键是对于并非典型稳增长时段预调微调的斜率，市场理解分歧较大，未来需要更多政策信号才能做出进一步判断。

在《2021年第二季度中国货币政策执行报告》中，央行指出，稳健的货币政策要灵活精准，合理适度，稳字当头， 坚持正常的货币政策， 搞好跨周期政策设计， 增强宏观政策自主性， 根据国内经济形势和物价走势把握好政策力度和节奏， 处理好经济发展和防范风险的关系，维护经济大局总体平稳，增强经济发展韧性。

罗云峰认为，央行货币政策报告继续体现稳健中性的政策基调。相比一季度，此次报告对外部经济形势的研判略显悲观， 同时体现出对中国经济增长动力的隐忧；但通胀在此次报告中被给予高度关注，并开辟专栏、加强通胀预期的引导。总体来说，此次报告仍明确坚持“调结构” 的政策目标，并传递出对通胀和外部形势的关切，尚未透露政策趋松的信息。

7月中旬的全面降准一度让市场产生了货币政策彻底转为宽松的预期，但这次央行报告中，仍重申了“管好货币总闸门” 和“保持宏观杠杆率基本稳定” 等偏紧的政策表述，央行仍然试图维持某种适度的平衡。

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