腾讯控股又到基钦周期线支撑位

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依旧看好腾讯控股的长期表现，短期内估值已为历史较低水平，长期来看，手游出海、视频号均为大级别驱动力。历史上，腾讯的股价在基钦周期线形成支撑，成为触底反弹的买点，没有一次例外。

腾讯控股（00700.HK）当下的估值如何？从各种角度，腾讯的估值都已经创最近十年的新低水平。腾讯市值曾到3.82万亿元人民币，考虑到它的二级市场投资与一级市场投资在2020年大约在1.5万亿-1.8万亿元水平，悲观预期该数字缩水至一半，即8000亿元水平，则公司游戏、支付与云、广告三大业务价值为3万亿元，按照2020年1598亿元净利润，2021年不增长的情景，对应的估值水平为18.7倍PE。

腾讯将于8月18日发布2021Q2财报，预计二季度实现营收1383亿元，同比增长20%，低于彭博一致预期0.8%；预计实现Non-IFRS下净利润为325亿元，同比增长8%，低于彭博一致预期2.6%。

2021年以来，腾讯增加在企业服务及软件、高工业化水准的游戏及短视频领域的投资，为新一轮的成长蓄力。Non-IFRS下净利润增速放缓已在市场预期之内。投资期内应重点关注收入增速，淡化关注Non-IFRS下的净利润增速。

收入及利润增速降低主要是公司在云、短视频及游戏领域加大投入，为长远发展蓄能。

金融危机之后，腾讯有五次大的回撤，幅度分别为-26%、-24%、-19%、-40%和-45%，如果考虑2018年，除了版号停发带来的公司业绩下滑，当时还有其他等因素的综合影响，本轮反垄断对公司的影响应小于2018年（本轮公司收入增长，业绩增长并未下滑）。

另外，2010年的回调始于网络游戏与网购监管，2014年的回调始于金融监管，2016年的回调始于竞争，2018年的回调始于游戏监管，本轮回调始于反垄断监管。即，大多数时候公司股价的回调诱因，往往是行业加强监管，投资人风险偏好下降所导致的，而每一次极致下跌又是一个新的上涨的起点。

当然，所有投资者都会认为虽然便宜，但短期跌至何处？以43个月线（全球基钦周期的长度，下称“基钦周期线”）来阐述这个问题。历史上，腾讯的股价在该位置形成支撑，成为触底反弹的买点，没有一次例外，而大多数时期，它很难触及于此，如2012-2017年。这是优质标的的特征：即，其他股票已经跌破基钦周期线，而它们却在基钦周期线上获得支撑并酝酿新一轮的上涨。尽管，触及基钦周期线的原因各不相同，如系统性风险（金融危机、欧债危机、新冠疫情）、行业风险（版号停发、互联网反垄断）。本月，基钦周期线的数值为429.91元，之前最低价已经触及该处并获得支撑。

所以，把腾讯问题转化成另一个问题：这次和历史有什么不一样？一方面，它遭遇了历史上最为严格的行业监管；但另一方面，目前尚未看到该监管将影响公司的存续性。

尽管有人担忧：游戏、支付业务未来或受到监管影响；单独为互联网征税的可能性；数据监管影响行业的竞争力；甚至悲观投资人认为分拆的可能性；目前无法预知的其他风险。把这些理由翻译一下大约是五个字：这次不一样！

如同达里奥最近的发言：“至于投资，在我看来，美国和中国的体系和市场既有机会也有风险，而且很可能相互竞争，实现多元化。因此，它们都应被视为个人投资组合的重要组成部分。我建议你们不要将这些举动误解为过去几十年来存在的趋势的逆转，让这些举动吓跑你们。”他依然相信这次并没有不一样。

依旧看好腾讯的长期表现，短期内估值已为历史较低水平，长期来看，手游出海、视频号均为大级别驱动力。

市场不少声音认为，互联网行业估值将出现历史性变化，这种说法正确与否，要留给半年、一年后再复盘来看。而基钦周期线，则是检验“历史是否改变”的最好的办法。故而，应对策略在这里简单而清晰：在基钦周期线买入，因为历史胜率100%，为了防止“这次不一样”，设置一个止损位，然后积极持有待形势明朗！

（作者为国信证券互联网首席分析师）

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