券商资产减值或转回

券商资产减值或转回嘉行传媒招聘,四川公务员考试网,斗鱼主播数据, 极致行情下一部分小市值优质股票被市场抛弃，影响股权质押融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票回归合理区间，计提减值可能转回。券商估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，场内股票

极致行情下一部分小市值优质股票被市场抛弃，影响股权质押融资安全边际，随着被“错杀”的优质股票回归合理区间，计提减值可能转回。券商估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，场内股票质押业务的风险逐渐缓释。

2020年年初以来，券商板块持续处于低配状态。券商指数在2020年四季度上涨0.5个百分点，跑输沪深300指数10.83个百分点，从主动型基金（普通股票型、偏股混合型）2020年年报披露的重仓股情况来看，基金整体重仓持有券商股的配置比例从0.95%继续下降至0.87%，比流通市值占比低配5.03个百分点，相比前几个季度进一步扩大。

上市券商大额计提减值引发市场对券商股资产质量的担忧是主动型基金低配券商的重要原因。大额计提源于清理股权质押风险，股票质押是拖累上市券商计提减值准备的重要因素。从计提项目来看，上市券商计提资产减值准备中有超过50%是买入返售金融资产，券商选择在这一时点积极计提，主要是响应国务院于2020年10月出台的《关于进一步提高上市公司质量的意见》号召，“严格执行企业会计准则”，主动清理存量风险、足额计提为企业“挤水分”，为未来发展打好坚实基础。

存量增量风险缓释

根据信达证券的分析，造成部分券商大额计提的主要原因有三：第一，清理2018年以前股权质押爆雷的存量风险；第二，2020年9月开始的极致“抱团”行情影响股票质押融资安全边际；第三，退市新规落地导致部分个股面临退市风险减值。

2018年年底股票质押爆雷以来，券商通过清收、诉讼等方式弥补损失，清理股票质押存量风险。以中信证券2020年年报披露的“买入返售金融资产”、“融出资金”减值准备来看，“买入返售金融资产”未发生信用风险、信用预警、已发生信用风险三个阶段减值准备余额分别为0.59亿元、13.31亿元、66.48 亿元，第三阶段的减值准备余额最高，说明较多项目仍处于违约、诉讼阶段，担保物价值已经不能完全覆盖融资金额，公司因此进行大额计提清理存量业务风险。

2020年9月以来，市场“抱团”蓝筹白马股，一部分股票质押标的面临较大的市场冲击。信达证券对全市场不同市值区间的股票市值与股价表现进行统计，自2020年9月以来的市值大于1000亿元的股票平均涨幅为39.58%，而小于100亿元的股票平均跌幅为-21.82%。极致市场风格下，小市值、高出质率的股票质押标的陷入信用风险与市场风险的恶性循环，导致小市值股票质押标的估值偏离合理区间，从而影响股票质押业务的融资安全边际。

随着与注册制改革相配套的退市新规正式落地，部分股票质押个股面临退市风险。2020年12月31日，沪深交易所正式发布了“退市新规”，完善面值退市、财务类退市、规范类退市指标，简化退市流程，取消暂停和恢复上市的环节，加快退市节奏。按照退市新规的要求，从交易类指标来看，小市值、交易不活跃、长期经营不善、持续依靠外部输血、出售资产等盈余管理手段规避退市的公司退市风险增加，我们按照连续20日股票总市值结合收盘价筛选相应股票，截至2021年3月16日，股票质押存量业务中共7家公司触及交易类退市指标。从财务类指标来看，新规要求上市公司主业盈利和可观营业收入至少择一达标，若两者均不满足，将面临退市风险。根据2020年三季报数据，未解押的股票质押业务中共有38家公司可能被实施退市风险警告。

截至2021年3月23日，A股共有2521只股票进行质押，占A股上市公司数量的 59.72%，质押总市值为4.07万亿元，占总市值的4.93%。整体质押比例较2018年有大幅下降，全市场股票质押业务整体风险缓释。曾经A股几乎无股不押，截至2018年11月底，A股共3459只股票进行质押，占A股数量的97.98%，质押总市值为4.53万亿元，占总市值的9.1%。2019年以来，股票质押融资市场持续保持有序压缩的趋势。

股票质押业务风险缓释还体现在高比例质押公司数量的大幅下降。对比2018年12月，沪深两市共有61家公司股票质押比例超过60%，20家公司股票质押比例超过70%，而现有存量股票质押标的中，近半数股票质押比例小于10%，18家超过60%，仅6家超过70%。高比例质押公司数量已大幅下降，是质押风险缓释的指标之一。

此外，信达证券根据2014年1月至2021年2月19日的股权质押数据，对当前全市场股票质押风险水平进行测算，结果显示，截至2021年2月19日，有15.46%的股票质押市值跌破平仓线，与2018年12月跌破平仓线市值达到近30%相比，目前股权质押风险已大幅缓解。

在“化解股票质押风险，坚持控制增量、化解存量”的监管要求下，足额计提并主动压缩股票质押规模，总体风险渐行渐远。在清理存量风险方面，2018-2020年，上市券商连续三年大额计提减值，场内质押风险已逐渐出清，资产质量得到进一步夯实。在控制增量方面，2019年、2020年，券商主动压缩股票质押规模，新增规模分别为8410亿元、7068亿元，仅为2015-2016年的1/5，2021年新增减值压力大幅减缓，风险可控。

在场内质押存量风险出清、新增减值压力缓解的基础上，股票质押信用风险计提还存在转回的可能性。2020年9月-2021年2月中旬，市场“抱团”蓝筹白马，使得部分中小市值股票质押标的跌破平仓线。截至2021年2月10日，场内质押约有25.15%的股票质押市值跌破平仓线。2月底以来，此前被市场严重低估的部分股票逐渐开始估值修复，场内股票质押跌破平仓线的比例降至18.59%。当被“错杀”的公司估值回归合理区间，券商信用风险计提减值存在转回的可能性。

因此，股票质押市场整体质押比例下降、高比例质押公司减少，股票质押整体风险缓释；券商连续三年大额计提坏账，存量风险出清；主动压缩新增规模，2021年减值压力大幅下降；被“错杀”的优质股票质押市值回升至平仓线以上，计提减值可能转回；场内股票质押业务的风险缓释，券商板块反弹逻辑确定，估值中隐含的坏账导致的净资产减值被消化，促进估值修复。

业绩增速回升是王道

降准导致流动性再次成为市场关注的热点，信达证券认为，2021年年流动性“收紧”与往年有很大不同，对市场影响有限，原因如下：第一，经济复苏，即企业净利润增速回升是牛市根基，也是市场估值支撑的核心，而非长端利率。从盈利预期来看，通常社融增速领先于企业盈利增速两到四个季度，而本轮信用扩张因受到疫情冲击，盈利增速回升节奏有所拖延，现阶段正是本轮盈利增速回升的起点。

通过对金融危机以来的四次信用周期进行梳理，每次信用扩张均实现引导企业融资成本下行，进而推动盈利改善，因此，社融增速通常领先企业盈利增速两到四个季度。过去三次信用扩张中，市场整体估值均伴随净利润增速明显改善而提升，但因有压缩“影子银行”、“资管新规”等其他影响投资者市场风险偏好的短期因素的扰动，长端利率上升曾对整体估值形成不同程度的压制。虽然本轮信用扩张最宽松时点已过，但其带来的盈利改善才刚刚开始，流动性收紧带来的长短利率上行对市场估值的影响将相对有限，净利润增速回升是市场估值的核心支撑。

金融危机后首次信用扩张，伴随净利润增速明显改善市场整体估值提升，未受到长端利率上升影响。为应对金融危机，2008年11月“四万亿”刺激计划出台，货币政策适度放松，央行连续五次降息、三次降准，放松信贷规模约束积极配合。货币政策扩张带来A股企业融资成本（财务费用/有息负债）由高点的4.8%降至3.47%，企业盈利增速从金融危机中恢复，2009年A股上市公司利润增速实现由负转正的逆转，2009年年底全A净利润增速达 27%，较2018年年底大幅提高37个百分点。在业绩提升的情况下，尽管全年长端利率上升近100BP，但上证综指估值并没有受到利率上行的影响，2009年指数总体估值水平大幅上升，2009年年底上证PE（TTM）为30.57倍，同比提升120%。

第二次信用扩张后，在全球金融环境变化、国内监管层压缩影子银行等因素的影响下，估值走势与企业盈利改善相背离。2011年起全球经济走弱，中国出口增速回落导致经济增速的快速下行。2012年初开始政府采取了新一轮经济刺激政策，央行两次降准、两次降息，贷款加权平均利率回落，带动社融增速走高，企业融资成本在2013年年初开始回落，A股上市公司利润明显好转，净利润增速由负转正，2013年年底全A上市公司净利润增速为17.84%，同比提高17.72个百分点。不过，在业绩明显回升的情况下，2013年A股总体估值水平却逐次下降。2月至4月底的下跌，主要是受到美国可能提前退出QE 这一国际金融环境变化的影响，投资者对未来利率走势预期发生改变。5月开始监管层压缩“影子银行”，“钱荒”导致6月和12月的货币市场利率大幅飙升，导致5-6月和10月至年底的继续下跌。

第三次信用扩张后，企业盈利改善驱动整体估值上涨，但在查“委外”、“全面禁止通道业务”和“资管新规”的扰动下，估值震荡下降。受前期货币持续宽松的影响，叠加供给侧结构性改革，2016年下半年开始，与改革相关的上游企业利润开始明显回升，全部 A股上市公司净利润在工业利润回升的带动下出现改善。8月底，随着中报业绩逐渐披露，相比于2016年中报-11.85%的净利润增速，2017年净利润16.05%的增速给市场注入了强心针。此后，9月底，央行宣布降准50个基点，为此轮上涨助力。2017年，在业绩增速大幅提升的背景下，指数总体估值水平呈现震荡上涨趋势。其中，4月初至5月初，监管查“委外”、首次提出“全面禁止通道业务”等补短板政策频发，是导致估值变化的因素之一。此外，11月央行等五部门联合发布的“资管新规”，明确否定了“通道业务”、“多层套嵌”和刚性兑付，短期强化了市场对政府加强金融监管和去杠杆的预期，不确定性增加，投资者的市场风险偏好降低是估值下降的另一重要因素。

本轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始，2021年有望高速增长，投资者风险偏好随之提升。2019年，在稳增长、保就业的背景下，中国开启了新一轮信用扩张。2019年1月，央行两次降准共下调1个百分点。随后1月社融数据大超预期，“宽信用”格局出现，此后，美联储提前结束加息周期，在7月、9月、10 月三次降息，联邦基金利率从2.25%-2.5%的水平降至1.5%-1.75%的水平，全球出现了流动性宽松。2020年开年，央行降准0.5%，释放长期资金8000亿元，1月下旬疫情爆发，管理层出台了一系列的政策呵护，提供充足的流动性，鼓励银行机构适当下调贷款利率。2020年累计社融同比增速由 2018年的-14%升至2020年三季度的38%，企业融资成本由4.13%降至3.71%。

通常情况下，社融增速领先企业盈利增速两到四个季度，但由于受到疫情的冲击，本轮信用扩张带动的企业盈利增速回升节奏有所拖延，但已从2020年二季度开始实现反转，盈利增速已由2020年一季度的-28%升至2020年三季度的-3%，本轮信用扩张带来的企业盈利增速回升才刚刚开始，2021年有望高速增长，投资者风险偏好随之提升。在没有其他扰动因素的情况下，由流动性收紧造成的利率上升对A股整体估值的影响较为有限。

券商由于业绩弹性来自于资本市场，历来被认为是市场牛熊的影射，券商估值与市场整体估值高度正相关。在2020年开始的抱团行情中，赚钱效应十足，但券商走势与上证指数出现背离，与创业板表现更不可同日而语。

信达证券分析认为，出现结构牛市而券商缺席这一反常情况主要有两个原因，一是行业大额计提减值，对估值形成压制；二是在极致抱团行情中，互联网券商东方财富受到青睐，传统券商被机构投资者超低配。当前板券商块PB估值为1.78，处于历史20%分位以下、2011年以来的30%-40%分位，在风险出清、资产质量大幅改善的背景下，传统券商已具备估值优势。从已披露年报或业绩预增的情况来看，上市券商净利润平均增速在50%以上，这也是判断券商有望迎来反弹行情的重要原因。

股市流动性有保障

从信用扩张资金流向来看，过去三轮信用周期，从融资金额到融资成本房地产均享受到宽松的红利，而本轮信用周期中房地产的“虹吸效应”已被削弱。2016年中央经济工作会议提出“房住不炒”以来，有关房企融资、购房信贷等相关政策陆续出台。房地产企业融资端持续收紧，2019年5月，银保监会下发“23号文”，要求商业银行、信托、租赁等金融机构不得违规进行房地产融资，限制信托资金池业务，严禁信托资金进入房地产领域。居民购房端也相应地推出了一系列限购政策，控制银行放贷规模，以遏制炒房行为。居民购房贷款端则推出一系列限购政策，严格控制银行的房贷规模，炒房行为被遏制。

本轮信用扩张中，房地产企业融资量缩价升。从量的角度看，房地产企业贷款融资增速2017年以来出现大幅下滑，从2017年一季度的20%下滑至2018年初的-10%；在本轮信用扩张周期中，房企贷款融资增速仅回到近10%，与历史峰值有较大差距。从房地产企业融资成本来看，房地产企业在前三轮信用扩张中均已享受到宽松的红利，融资成本下行，但本轮信用周期中房企融资成本不降反升。2019年以来，非金融企业融资成本从4.13%降至3.71%，而房地产企业融资成本却仍在上升通道。

居民中长期贷款与社融同比增速相背离，同样说明房地产的“虹吸效应”的减弱。从新增社融的结构来看，2012-2013年、2015-2016年两轮信用周期中，居民长期贷款是加杠杆的重要来源，近12月居民户新增中长期贷款同比增速分别高达89%、91%；而本轮信用扩张，新增社融同比增速升至40%，而居民中长期贷款增速仅为10%左右。从新增信贷结构来看，居民中长期贷款在新增居民贷款中的比例从2017年初的90%降至目前的72%，并呈继续下滑趋势。

货币政策流动性紧缩，并不一定意味着股市流动性收缩。从中长期来看，监管大力支持发展投资端建设，居民储蓄向投资转化将成为资本市场潜在的增量资金。证监会在部署 2021年工作时指出，要着力加强资本市场投资端建设，增强财富管理功能，促进居民储蓄向投资转化，助力扩大内需。监管要求金融机构大力发展权益类产品，包括股票基金和权益类资管产品，促进居民储蓄有效转化为资本市场长期资金。截至9月底，全国居民存款总量达82万亿元，将是资本市场增量资金的重要来源，储蓄向投资转化仍有巨大提升空间。

银行理财跌破净值，居民财富通过公募基金入市。2020年6月中旬，1年银行理财预期年收益率下降至3.71%。年底受到永煤事件的冲击，银行理财预期收益率进一步下降至3.45%。在“比价效应”下，权益类基金赚钱效应大大激发投资者需求。从收益率来看，截至2020年末，权益类基金全年平均业绩大幅跑赢基准指数，普通股票型基金和偏股混合基金收益率分别为57.99%和55.91%。从新发基金规模来看，公募基金偏股型（股票型+混合型）基金7月发行份额达3916亿份，2021年1月发行份额为5139亿份，创历史新高。

政策红利推动养老金入市，也会带来增量资金。2021年以来，监管多次释放政策红利，加快建立第三支柱的发展。长期以来，中国第三支柱发展较为缓慢，占比较低（2019 年占GDP的比重仅为5.8%，而美国第三支柱规模占比为57.6%），具备较大的提升空间。多支柱养老保险体系与资本市场对接，有望盘活存量养老资金，获得更稳定且较高的长期收益，实现保值增值，同时能有效促进养老金等机构投资者入市，并促进居民储蓄向投资转化，将为A股带来增量资金，股市流动性有保障。

行业ROE提升有望

2020年，券商全业务条线实现高速增长，证券行业迎来证券史第二业绩年。经纪、投行业绩增速分别为44%、52%，信用、资管、自营亦有11%-28%的涨幅。2020年，行业ROE 为6.81%，在多家券商大额计提减值的前提下，仍有0.72个百分点的增长。根据信达证券的分析，2021年ROE将继续大幅提升，主要有四个原因：第一，A股上市公司盈利改善，风险偏好提升，交投更加活跃，交易量和两融有望继续维持高位；第二，直接融资占比提升红利向资管传导，大资管行业迎来增长拐点；第三，受益于全面注册制，投行业绩高增长确定性较高；第四，财富管理转型走向成熟推升ROA提升。

2020年两市日均成交额为8447亿元，仅次于2015年，远高于其他年份，同时佣金率下行趋缓，按照2020年三季度经纪月佣金率推算，2020年行业经纪收入约为1200亿元，比2019年末增长近50%。2020年以来，两融规模始终维持在万亿元以上，2021年日均余额为12889亿元，2020年三季度利息收入为446 亿元，同比增长28%，除利息收入外，由于两融投资者的换手率及佣金率均高于普通投资者，其带来的代买卖证券手续费收入也相当可观。2021年在企业盈利增速大幅改善的背景下，交易量及两融规模有望进一步扩大。

在经纪与两融业绩继续超预期的背景下，券商大资管业务将迎来增长拐点。大资管业务包括券商资管、私募股权管理和其旗下参股/控股的公募基金公司。资管新规落地以来，券商资管业务结构逐渐优化，主动管理提升逐步抵消去通道的负面影响，收入步入增长通道；充分受益于注册制下退出渠道的畅通，券商私募股权投资期限缩短、投资回报可观，未来发展空间广阔；伴随注册制的推进，监管高度重视投资端建设，在中国个人可投资规模提升的背景下，“比价效应”驱使居民存款向公募基金转移，公募基金迎来大爆发，对持股/参股券商利润贡献可观。券商大资管业务迎来增长拐点，将推动行业ROE继续上行。

在“资管新规”的引导下，券商积极整改承接银行资金的集合资管计划、定向资管计划，类资金池产品、通道业务规模持续下降，结构不断优化。从结构来看，以通道业务为主的定向资管产品规模降幅较大，从2017年的14.39万亿元下降52%至6.97万亿元，占券商资管总规模从84%降至73%；以银行资金为主的机构资金受监管政策的影响，类资金池的集合产品规模持续下降，集合资管规模从2017年的2.11万亿元下降至2019年三季度的1.90万亿元，伴随各家券商陆续完成集合产品公募化改造，规模逐渐回升至2020年三季度的2万亿元。

主动管理能力提升已逐步消除去通道的影响，券商资管收入步入增长通道。从主动管理规模来看，中信证券、中金公司增长显著，2020年三季度券商资管TOP20主动规模占比突破50%，比2020年二季度再提升5.17%，其中，中金公司主动管理规模占比为86.76%，广发证券、华融证券、中泰资管和广发资管主动管理规模超过70%。资管新规后，尽管券商资管规模持续下降，但得益于主动管理能力的提升，2020年券商资管收入步入上升通道。

注册制改革推动VC/PE支持的企业境内上市回报率持续走高。2020年由PE/VC支持的企业境内上市账面回报3.99倍，同比增长10.6%；VC/PE支持的国内企业在科创板、创业板上市首日回报高于其他板块。由于私募股权投资在企业全产业链服务中的重要位置，对于头部券商而言，私募股权投资已逐渐成为重点发展领域。中金公司、中信证券的私募股权子公司在行业前十行列，金石投资70%投中科创板上市，回报倍数可观。

券商私募行业集中度高，头部券商优势明显。中信证券、中金公司是行业内首批获得证监会批准直接投资业务试 点的券商，IPO储备项目上明显占优，私募子公司在管理规模、投资金额、投资市场及回报倍数等指标来看均处于第一梯队。与中小券商相比，大型券商私募子公司有多元化的协同业务资源支持，可以充分发挥供公司的产业经营经验和突出的技术实力，为被投企业提供雄厚的资本和定制化的增值服务，助力企业并购改制和 IPO。

此外，以国泰君安创新投资为代表的券商私募子公司于2018年开始探索市场化母基金业务。券商私募子公司采取担任基金管理人或作为合作机构的形式与国有资本、政府引导基金实行联动，参股创投基金或直接进行股权投资，深层次发掘新兴产业优质企业投资机会。

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