贵州茅台的两喜两忧

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贵州茅台半年报显示，直销收入高增长；系列酒高增长。但系列酒新建产能进度落后；茅台基酒产量不理想。

简单归纳贵州茅台（600519.SH）的半年报，有两喜两忧，平淡如水。半年报披露，实现营业收入490.87亿元，同比增长11.68%；实现净利润246.54亿元，同比增长9.08%。扣非净利润为246.49亿元，同比增长8.72%。

“两喜”是指，直销收入高增长；系列酒高增长。“两忧”则是指，系列酒新建产能进度落后；茅台基酒产量不理想。

简言之，喜在销售，忧在生产。

业绩有压制

先说“两喜”：其一，直销收入95亿元，同比增长84.5%。

直销收入在2020年上半年同比增长220%的基础上，继续高速增长。在白酒营收占比里，从上年同期的约12%，提高到2021年上半年的约20%。这就是在不放量的前提下营收和净利润增长的秘密。

同时，受总供应量约束，增加直销的同时，上半年公司很明显地压制了批发量（经销商、商超和电商渠道），上半年批发渠道营收同比仅增长2%。

考虑到年初系列酒的整体提价，以及上半年部分高价非标产品的投放，可以确定上半年渠道投放量少于2020年同期。

这是公司为了压制报表营收和净利，以保持预定增长节奏的手段。但凡在此刻评价贵州茅台“增长乏力”的投资者和媒体，基本都是缺乏常识。

一个出厂价969元，批发价超过3000元的产品，公司库房里堆着约27万吨存货，满市场抢不到货的现象明摆着，你非一本正经地说人家“增长乏力”，只能套用郭德纲的段子“看他一眼就算你输”。

其二，系列酒实现营收60.6亿元，同比增长30%。

目前茅台的特征依然是长短腿。长腿产品茅台酒，不愁卖但产量增幅有限。借着茅台酒引发的酱香热潮，通过合适的产品培育中端消费者，并通过扩大中端产能，实现另一条腿的增长。这是非常清楚的战略。

系列酒在2014年陷入低谷，年度销售量不足6000吨，严重的产大于销（年产基酒约2万吨），积压严重。短短三年时间，攀升到年销售约3万吨（2017年销量2.99万吨），连续五年销大于产，眼看着历史积压存货已经要清空，下一步要愁的是没有货卖。

这是一个巨大的飞跃，是对新市场的开发，是对茅台未来消费者的酱香口味培育。

2021年上半年，公司的大方向就是控制茅台酒的投放，理顺和提升系列酒的价格体系，让系列酒建立中高端的品牌形象和价格定位，给经销商创造足够的利润空间和销售动力。

实践证明，效果相当不错，系列酒经销商数量一直在增加。在不增加投放量的情况下，系列酒营收依然高速增长，证明价格定位被市场接受——当然，微观上也有少量经销商货品积压或囤积。

扩产仍是难

然而，贵州茅台半年报也有让人忧虑的地方。同样是两点：

其一是系列酒扩产进展不顺利。

2020年4月，茅台集团官方微博曾经报道过“预计系列酒的产能扩张在2020年内完工，届时系列酒产能将达到5.6万吨”。

到2021年，茅台官网的信息修改为“确保3万吨酱香系列酒技改工程在2021年6月30日前全面完成”，且对2021年酱香系列酒基酒产量预计为2.9万吨。

而半年报第64页显示，截至2021年6月30日，3万吨系列酒产能项目才投入预算资金的31%，完成工程进度的50%。

造成这种情况的原因不明。或许是反腐，或许是新冠疫情，或许是进度安排，但不管是什么原因，如果2021年重阳节不能顺利投产，意味着2022年系列酒产能仍然只能在3万吨附近，5.6万吨产量的实现时间将至少再推后一年。

其二是茅台酒基酒上半年产量也不及预期。

按照半年报披露的3.78万吨茅台基酒的数据，反推全年产量，估计可能会落在5.2万吨-5.4万吨之间，低于公司2021年茅台基酒5.53万吨的生产计划。原因不明。

这是两个远忧。其他基本就是平平淡淡。

理性看预期

有观点认为，贵州茅台营收同比增长不足12%，净利润同比增长只有9%，不及预期云云，只是（根本没有预期的）无知者瞎起哄。

这个原因我在茅台一季报发布后就已经分析过，是2020年一季度疫情影响消费税缴纳基数偏低造成的。只是固定金额的消费税，放在哪个季度征收对同比指标的干扰。

贵州茅台一季报显示，营收同比增长11.7%，净利同比6.6%。当时各类网络媒体惊呼爆雷，这是对公司了解太少造成的。

那么，一季度这种净利润同比增速小于营收增速的情况是怎么造成的？很多投资者及研究人员说是一季度缴纳的消费税过多造成的。不能算错，半对，略浮于表面了。

这确实是被消费税所影响，但今年一季度只是正常缴纳，并无多缴。真正原因是2020年同期消费税不正常的低，造成的利润基数偏高。背后的原因一戳就破：2020年一季度防疫工作第一，茅台股份公司本部的灌装、包装工作受影响，导致一季度内交给销售公司的成品量偏少，产生的消费税偏低。税金及附加偏少，就使得2020年一季度净利润基数偏高。

在作为生产部门的股份公司，将商品酒移交给茅台销售公司的时候，消费税只征收一次。茅台销售公司对外销售时，不再征收。因此，当期征收多少消费税，取决于股份公司当期包装了多少吨商品酒给销售公司——注意，不要和递延所得税混淆了。销售公司接收后没有卖出去的酒，在合并报表时，不确认相关利润及企业所得税，而是通过递延所得税资产科目记录。消费税不是企业所得税，不是这样处理的。

茅台利润表科目里的“税金及附加”，主要包含：消费税、城建税、教育费附加、地方教育费附加几个税种，其他可以忽略。

消费税是销售公司对外售价（出厂价）的12%+1元/升——每升1元的季度总量不足2000万元，可以忽略不计。城建税、教育费附加、地方教育费附加的税率分别是7%、3%和2%，税基是增值税+消费税之和。因为增值税是13%，消费税是12%，所以这三项总和=营业收入×（13%+12%）×12%=营业收入×3%。于是，税金及附加一般应该是营业收入（指酒业收入，即利润表上的营业收入科目。不是包含财务公司收入的营业总收入科目）的12%+3%=15%左右，大部分时候在14%-15%之间。可以看一下最近五年这个数据的变化表，立刻就会一目了然。

2021年一季度14%，是正常水平。2020年和2019年一季度明显偏低，即这两年的第一季度，茅台股份公司本部交给销售公司的成品酒数量相对偏少——错前错后，安排在相邻季度灌装和包装了。如果2020年一季度也是14%，那么其一季度的税金及附加就会变成244.1×14%=34.2亿元，税前利润就会少34.2-24.5=9.7亿元，归母净利润就会变成124亿元。计算过程是：税前利润少9.7亿元，从184.8亿元变成175.1亿元；税后利润175.1×75%=131.3亿元；按照2020年一季报少数股东损益实际占比5.5%计算，归母净利润124亿元。如此一来，2021年一季度的139.5亿元净利润，就会变成同比增长12.5%。一下子就正常了。事情就这么简单。

总之，在当下市场的供需情况下，贵州茅台的业绩根本就不存在爆雷的可能。公司已经披露2021年预计营收增长10.5%。按老唐的推算，2021年全年净利润预计就是540±10亿元，同比增长约15%。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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