原油灰犀牛

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油价持续上涨刺激通胀预期，而利率定价过低之下，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。

从负油价到逼近80美元/桶的高位，国际原油价格仅用了一年多就从谷底攀升到了谷峰。

2020年初国际油价开始于60美元/桶水平，随后遇上百年一遇的新冠疫情令市场需求大减。3月的OPEC+大会未能达成减产协议，引起沙特及俄罗斯增加油产争夺市场分额。由于美国页岩油产量增加，导致4月的油管输送能力及油库爆满，引致美国西德克萨斯中质（WTI）期油史上首次负油价的出现，WTI跌至-40美元/桶水平。5月初OPEC+开始减产970万桶/日后，油价逐渐回升至40多美元/桶水平区间波动多月。直至11月新冠疫苗开发有重大突破，以及12月OPEC+决定减缓2021年增产速度，才引领油价回升至50美元/桶水平。

进入2021年，国际油价连续攀升。2021年3-4月，国际油价在60-65美元/桶附近“喘息”；5月下旬以来，油价又迎来新一轮快速上涨，布伦特原油和WTI原油期货价分别在6月1日和6月8日升破70美元/桶关口，6月23日布伦特原油升破75美元/桶关口。6月份，布伦特原油期货价格上涨逾8%，WTI原油价格上涨逾10%，而2021年上半年油价飙升幅度更是超过50%，两年半以来首次涨向80美元/桶。

国际油价的快速上涨缘于多种因素，包括新冠疫苗的推出、封锁措施的逐步放松以及OPEC及其盟友的大规模减产等，而在平安证券看来，全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。

据美国能源情报署（EIA）在6月发布的数据，5月全球液体燃料消费量实际值为9622万桶/日，比3月的预测值低45万桶/日，这至少说明全球石油产品消费量并未超过预期。与之形成对照的是，5月全球液体燃料产量的实际值为9502万桶/日，比3月的预测值低168万桶，其中美国的实际产量比预期值低98万桶/日。

页岩油革命后，美国石油产能可在半年左右的短周期内释放，一度成为全球原油市场的“搅局者”。而且，由于没有类似OPEC+的集体行动难题，追求最大化效益的美国油企通常会在油价快速上涨时及时增产。但本轮美国石油供给弹性却弱于市场预期，这是全球原油供需缺口扩大并可能持续一段时间的一个关键原因。

那么，国际原油价格可能成为2021年下半年全球风险的灰犀牛吗？

展望未来，高盛预计，布伦特原油第三季度均价将超过80美元，随着需求大幅回升，可能会“远高于”这一水平；摩根大通预计，原油价格将在2021年最后三个月“决定性地”突破80美元；美国银行的分析师甚至更为乐观，认为2022年夏天布伦特原油价格甚至可能达到100美元。这将标志着布油自2014年以来首次回归三位数。

飙升

维也纳当地时间7月1日，OPEC+部长级会议如期举行，但未能就8月原油增产幅度达成一致。在当地时间7月2日继续进行的会议上，与会主要产油国仍未达成共识，增产谈判陷入僵局。7月6日凌晨，全球投资者再度空等一场。由于沙特与阿联酋之间的分歧始终未能得到有效解决，备受全球关注的OPEC+产量控制会议，在延期数次后无果而终。

本次OPEC+会议于7月1日正式举行，却因迟迟未能达成最终协议而数度延期。与会各方都已经赞成小幅增产的议案，即2021年8月至12月，该组织每个月增产40万桶/日的原油，到年底累计增加200万桶/日的原油供应。

但沙特与阿联酋存在较大分歧。其中，沙特坚持，原定于2022年4月到期的减产协议，应当延长至2022年12月。作为OPEC的坚定守护者，沙特倾向于保持适当的原油闲置产能，在全球原油市场中发挥调解缓冲作用；阿联酋则正抓紧提高油气产量，最大化利用本国资源。当前产油国减产基准与2018年10月的产量挂钩，沙特与俄罗斯的减产基准为1100万桶/日，这一数字相当于沙特当前原油产能的91%，俄罗斯当前原油产能的106%。

阿联酋则认为，自身原油实际产量被明显低估，除非OPEC+接受阿联酋使用新的减产计算基准，否则该国不会同意延长减产协议的时限。据媒体报道，阿联酋虽然同意从2021年8月至12月累计增产约200万桶/日，但拒绝将减产协议延长至2022年底的提议。阿联酋还坚称，若协议必须延长至2022年底，作为妥协条件，该国要求将其减产基线从320万桶/日提升至380万桶/日。

阿联酋近年来加大油气行业上游的投资力度，其原油产能已经大幅增长。按照当前协议，衡量阿联酋产量的基准为316.8万桶/日，但该国声称当前实际产能接近400万桶/日。能源资讯机构阿格斯数据显示，2020年4月，阿联酋原油产能接近385万桶。

会谈陷入僵局意味着，OPEC+将继续维持现有的产量水平，8月不会增加产量。消息传出后，国际油价上涨，续创近三年来新高。布伦特原油期货站上77美元/桶，续刷2018年10月以来新高。

高盛全球大宗商品研究主管JeffCurrie表示，石油市场定价认为OPEC+将同意减产协议持续至2022年4月，但不会延长至该时间以后。

摩根士丹利预计，下半年全球每日石油需求将增加300万桶，由于其他地区的石油供应增长十分有限，即使欧佩克+达成了增产协议，石油市场仍很有可能供不应求，这将使下半年的油价维持在75美元至80美元之间。

背离

在WTI原油价格自2018年以来首次站上75美元/桶的同时，自2021年5月中旬以来，美债收益率却持续走低。

10年期美债收益率从5月中旬的1.7%附近一路下行至1.5%的关键点位，30年期美债收益率则从5月中旬接近2.4%的高点一路下行至2.15%附近。6月10日，10年期美债收益率跌破1.5%，收报1.45%，为2021年3月3日以来的最低点。7月6日，由于最新发布的美国6月ISM服务业数据从历史新高回落远超预期，投资者开始押注美国经济复苏趋势逐渐放缓，令长端美债收益率集体大幅下行。当日，10年期美债收益率日内最深下行8个基点，一度自2月24以来首次跌穿1.35%，刷新2月21日以来的四个半月最低。

中信证券的研究显示，从2008年金融危机之后的油价和美债利率走势来看，二者总体上呈现正相关关系，但油价点位和美债利率点位之间的关系没有明显规律。

2009年以来，10年期美债收益率与WTI油价总体上呈现正相关关系，简单计算二者自2009年以来的相关系数为0.4043。从历史上看，当油价上升到75美元/桶左右的水平时，美债利率所处的点位并没有明显规律。在2009年10月、11月和12月，油价位于75美元/桶时，美债利率都在3.4%以上的高位；2010年年初，油价位于75美元/桶时，美债利率更是在3.7%以上的水平；在2010年下半年，油价位于75美元/桶时，美债利率在2.5%-3%左右震荡；而2011年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率则达到1.8%左右的水平；2014年11月，油价位于75美元/桶时，美债利率位于2.3%左右；2018年10月，油价位于75美元/桶时，美债利率在3.0%左右。

从历史来看，在油价位于75美元/桶时，当前美债收益率水平处于绝对低位。从上述不同时期油价位于75美元/桶时对应的美债收益率水平来看，2011年10月，美债收益率达到1.8%左右的水平已经是历史低点。当前，油价再次站上75美元/桶，但美债收益率仍在1.5%以下的水平震荡，当前美债收益率的水平处于油价在75美元/桶时的历史绝对低位。

中信证券的研究同时显示，尽管在大多数时间里，油价与美债利率正相关，但是历史上仍有部分时期同样出现了油价上行而美债利率下行的情况。

从历史上看，在2010年10月左右、2011年11月左右、2014年年初、2016年上半年以及2019年年初均出现过油价上行而美债收益率下行的情况。以美债利率与当前水平最为接近的2011年11月左右为例，彼时美债收益率下行主要因为美联储于9月的议息会议上宣布开展扭曲操作（OperationTwist）以压低长期利率，进而创造更为宽松的金融环境来促进经济复苏。与此同时，自2011年10月起，欧债危机企稳、伊核问题反复以及美国原油及成品油库存下降等因素导致原油供不应求，推动油价持续走高，导致在2011年11月左右出现了油价上行而美债利率下行的分歧。

中信证券表示，从历史上几轮通胀上行周期来看，油价都是推升通胀的重要因素。如，2011-2012年的通胀上行周期，美国CPI同比由1%左右上行至3.9%的单月高点，与此同时，WTI原油价格则从70美元/桶附近飙升至100美元/桶之上；而在当前这轮通胀上行周期中，WTI油价则是从30美元/桶附近上行至当前75美元/桶以上。另外，相比与整体CPI的正相关关系，油价与通胀预期的正相关关系更为明显，同时与非食品项的正相关关系也更为明显。

中信证券认为，近期油价飙升主要得益于疫情后的原油供需缺口扩大，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。供给端来看，OPEC+自2020年4月达成减产协议，当前协议仍在延续，尽管OPEC+在原先减产协议的基础上有所松动，但是原油供需缺口仍存。需求端看，2021年以来，美国EIA原油库存整体处于下行趋势，体现原油需求旺盛，供需两端共同作用推升原油价格走高。从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。

而近期美债利率下行主要由于流动性过剩和通胀预期下降。美债利率的下行分为两个阶段，美联储6月议息会议之前是流动性过剩和拜登基建计划受阻推动的下行，议息会议之后是流动性过剩下通胀预期下行引发的利率下行，而最近一周通胀预期有所上行，实际利率又有所下行。同时，交易平仓也是美债利率走低的一个重要驱动因素。

中信证券表示，当前油价与美债利率分歧的核心是市场在美联储6月议息会议后对通胀预期的博弈。后续来看，如果油价继续上升，而市场对于美联储快速收紧的预期有所减退，那么通胀预期将重回上行，叠加实际利率在长期经济复苏逻辑下走高，美债利率可能脱离低点，与油价走势重新回到正相关关系。但是短期来看，未来油价能够延续快速上行趋势并不明确，这主要取决于需求端Delta毒株传播以及供给端OPEC+会议和伊核谈判的影响。

探源

对于本轮原油价格的飙升，申万宏源认为，除全球范围内疫情好转带来的需求恢复外，本轮油价上涨主要原因有：沙特为主导的OPEC+话语权增加；全球范围内上游开发投入不足；美国页岩油对于产量的克制等。而平安证券则认为，近期全球原油供需缺口扩大，主因是供给不足而非需求扩张，尤其美国原油供给大幅不及预期。

2021年二季度以来，美国原油库存开始持续下滑，自3月底至6月中旬，库存减少了约5300万桶，相应地油价从每桶60美元上涨至70美元。近期美国原油库存下降趋势仍强，6月18日当周美国原油期末库存减少931.9万桶，超过前值的824.6万桶。

历史上，美国原油价格与库存呈现高度负相关性。原油库存不仅反映真实供需状况，较低水平或者下降速度过快的库存也引导着市场对于未来原油供给偏紧的预期，涨价预期和提前交易将进一步鼓励油价上涨。

平安证券表示，本轮原油供给的弹性明显弱于历史表现及市场预期，尤其是美国钻井增速异常缓慢。过去十年，如果油价高于55-60美元/桶，那么美国页岩油生产商通常都会增产，并从OPEC+攫取市场份额。根据达拉斯联储6月公布的调查数据，当WTI原油价格每桶达58美元后，至少超过半数的美国受访原油生产商能够“有盈利地”新开钻井。而美国页岩油革命后，从新增钻机到产量切实增加的周期已经缩短至半年左右。因此，根据以往经验，美国原油供给能对油价的上涨较快地做出反应。

然而，2021年美国原油钻机数量恢复异常缓慢，数据显示，2月中旬至6月中旬，WTI油价由每桶58美元升至70美元，钻机数量仅增加了约70部，至370部。对比2018年1月至5月期间，WTI油价由每桶59美元升至70美元，钻机数量增加了约100部至850部。从钻机数量与油价的对比关系上看，截至2021年6月18日，美国原油钻机数为373部，接近2016年7月时的水平，当时WTI油价仅为每桶45美元左右。

平安证券认为，本轮美国原油钻机增加缓慢的主要原因有以下三点：

一是油企对2014-2015年增产导致油价崩坍的情形“心有余悸”。美国主要油企目前关心的是利润和提高利润率的重要性，而不是增加钻井数量和原油产量。他们希望避免2011-2014年原油繁荣之后快速崩塌的情形再度上演。当时超过100美元/桶的油价，曾吸引油企将原油钻井数量从2014年1月的1400部一度增加至9月的1600部。然而，2014年下半年油价开始下跌，每桶跌破100美元，2014年底和2015年初油价崩塌，2015年1月油价每桶已跌破50美元。

二是油企将更多利润用于偿债而不是投资。2010-2015年，原油价格在80-100美元/桶左右，而2017-2019年的三年里，原油价格在50-70美元/桶左右。这一价位上油企能够盈利，但利润空间已然不及2015年以前的水平，因此美国油企不得不加大举债以维持增产。2020年疫情冲击和油价下跌进一步加剧了油企债务压力，油价上涨后，油企需要将更多利润用于债务偿还，且考虑到投资者分红回报的高要求，现阶段油企可能更加顾不上增加钻井投资。三是美国和全球能源转型需求进一步抑制原油生产投资。2021年美国及全球不断强化绿色转型目标，拜登政府上台后对气候变化高度重视，这使企业对高碳产业的投资格外谨慎。加上众多油气公司被迫低碳化，对包括原油在内的高碳行业的投资，企业和投资人的积极性均受到较为直接的抑制。

截至目前，壳牌、BP、道达尔等油气巨头均已宣布“净零排放”目标，美国的雪佛龙和埃克森美孚等石油巨头在公司内部也通过了更多减排决议。2021年4月，全球第二大石油产商皇家壳牌公司宣布减排计划，计划在2023年（以2016年为基数）减少碳排放6%，继而在2030年、2035年、2050年分别减排20%、45%和100%。2021年5月26日，荷兰海牙法院裁决壳牌公司必须在2030年之前将碳排放量控制在2019年水平的45%。这是全球范围内首例此类裁决，体现了国际法对油企减排的强硬态度。据CNBC的6月报道，壳牌公司正考虑出售其在美国得克萨斯州二叠纪盆地的部分或全部业务，价值或达100亿美元，此前该公司已同意出售其绝大部分在美炼油厂业务。

平安证券表示，在美国石油生产遇阻的同时，OPEC+原油增产的节奏也相对克制，增产前景也不是十分乐观。

第一，OPEC增产步伐慢于需求增长。2020年6月以来OPEC在增产上保持谨慎，其增产速度不及需求恢复速度。2020年4月后，OPEC一度大幅减产以修复受损的油价，与全球石油产品消费量（EIA数据）比较，OPEC减产幅度更大。2020年6月以来截至目前，OPEC实际产量与全球石油产品消费量的比值降至26%左右，低于疫情前水平约4个百分点（2019年这一比值平均约为30%）。

近期OPEC稍微加快了增产步伐，但仍然相对克制。2021年4月，以沙特和俄罗斯为首的23个OPEC+成员国同意5-7月分别增产35、35、40万桶/日，加上沙特将逐步释放之前自愿性减产的100万桶/日，预计7月以前OPEC+总共将增产210万桶/日。最新数据显示，OPEC在5月仅增产39万桶/日，预计俄罗斯增产也较为有限。

平安证券测算，即使OPEC在6月和7月分别增产100万和110万桶/日，OPEC产量与EIA预测的全球石油产品消费量的比值将分别达到27%和28%，仍然低于新冠疫情前水平。考虑到210万增产额度还需分摊给俄罗斯等OPEC外的其他产油国，该比值还会更低。

需要注意的是，OPEC成员目前仍然拥有充足的“闲置产能”（EIA将其定义为30天内可投产并至少持续90天的产量），客观上具备较强的生产调节能力。而目前OPEC维持较为克制的增产计划，主要原因或在于：一是，其对新冠疫情后全球石油需求的看法偏悲观；二是，因此前伊核协议谈判持续进行，伊朗石油有望重回市场；三是，与美国油企的态度类似，中东国家也看重“利润率”，希望在较高的油价下修补财政赤字。

据IMF估算，对众多OPEC成员国而言，当前的油价虽然已经足够平衡其经常账赤字，但平衡财政赤字仍需要油价维持在70美元/桶以上。在这些背景下，OPEC+认为小幅、高频地增产，更有助于降低因供应过剩导致油价崩塌的风险。

第二，沙特和俄罗斯的疫情反扑亦可能弱化OPEC+增产动力。沙特自2021年4月以来新增新冠确诊数重新上升，截至6月下旬单日新增确诊约1200例，而1月单日新增仅约200例。俄罗斯疫情自6月初以来亦显著加重，6月下旬单日新增确诊已超过1600例，约为4-5月水平的两倍。疫情反扑一方面一定程度上直接影响石油生产活动；另一方面可能强化OPEC+对地区乃至全球疫情风险以及石油需求恢复前景的担忧，继而在增产计划的讨论中更偏于谨慎。

第三，伊朗石油回归市场的地缘政治变数仍存，且节奏可能不会太快。2021年伊朗核协议谈判重启以及伊朗石油回归市场备受关注。美国在2018年5月宣布退出伊核协议后，伊朗的石油产量几近腰斩，从之前每日400万桶一度减少至约200万桶。伊核协议重启以来，伊朗计划将石油产量从目前的210万桶/日增加到380万桶/日（制裁前水平）。

一方面，伊朗强硬派领导人上台或加大伊朗原油回归市场的阻力。6月19日伊朗强硬派领导人易卜拉欣·莱西赢得大选，将于8月正式就职，这给核协议谈判带来更大变数。莱希在此前已被美国制裁，其对美欧等发达国家一贯持超强硬的政治外交立场。莱西赢得大选后，市场对于美伊之间达成核协议更加不抱希望，因此，伊朗原油回归市场及其对油价的威胁在预期层面出现弱化，进一步抬升了油价。6月20日伊朗核协议的第六轮会谈结束，目前美国和伊朗可能希望在8月前达成协议。据路透社6月23日报道，伊朗方面称美国已经同意取消对伊朗石油和航运的所有制裁，但其实施情况仍不确定，尤其是在未来美伊关系大方向趋于紧张的背景下。

另一方面，伊朗石油增产节奏可能不会太快。即使美国取消制裁，由于近年来伊朗油田投资和产能已经大幅下降，预计重新投资到产量释放的过程需要时间，2021年下半年伊朗石油产量以及出口的增幅料将有限。

冲击

2021年以来，即使在国际油价大幅上涨的背景下，全球原油上游资本开支仍然保持克制。

根据Rystad Energy在5月12日报告指出，新冠病毒疫情对于上游投资的损失高达2850亿美元，从2022年起资本支出将缓慢上升，但是未来一段时间内不会达到疫情前的水平；其中页岩行业受影响最大，常规勘探和对成熟资产的投资受影响最小。Rystad预测，2019年上游勘探开发投资约5300亿美元，但是2020年仅为3820亿美元，预计2021年小幅增长至3900亿美元，至2025年上游投资额将上升到略高于4800亿美元。

根据IEA的6月份《World Energy Investment 2021》，通过对公开的石油天然气公司公告进行自下而上的分析，2021年油气公司的上游支出增加了8%，总支出超过3500亿美元，但这仍然远远低于2019年的水平。而上游的资本支出不足，主要由于：“碳中和”背景下，能源公司的转型任务；股东要求更多减少资本开支，增加现金分红等原因。

在此情况下，全球最大的独立石油交易商维多集团(Vitol Group)指出，原油库存还将继续减少，包括页岩油在内的能源生产商的增产速度也不够快。原油供应量增长仍慢于需求增长，油价将继续上涨。

在原油价格不断上涨的预期中，中信证券警告称，当前油价与美债利率分歧过大，利率定价过低，可能导致美国资产定价过高，美国资本市场可能蕴含一定的金融风险。

从历史回顾来看，在油价到达75美元/桶时，当前美债利率水平是历史上的绝对低位，油价与美债利率的过大分歧暗示当前美债利率可能存在错误定价，即利率水平被定价过低。与之相对应地，可能是当前美国资产的定价被高估，美股三大指数近来屡创新高，同时美国房地产市场也十分火热，房价不断走高。美国资本市场很可能蕴含一定的金融风险，如果利率定价回到正轨，需警惕美国资本市场风险暴露。

根据平安证券的预测，2021年下半年油价主要维持在70-80美元/桶区间，同时不排除油价短时间升破80美元/桶的可能。

供给方面，预计美国石油钻井增速以及页岩油增产节奏维持缓慢，OPEC+原油生产维持克制。需求方面，预计石油需求保持与2021年上半年相近的速度增长，这是因为更多地区迈向“群体免疫”，经济活动恢复仍有空间，但部分地区疫情反扑，美欧耐用品消费见顶回落等亦使需求增速不会太快。综合来看，预计下半年全球石油的供需维持紧平衡，油价维持相对较高（但亦不会过高）的水平。

平安证券认为，如果2021年下半年油价高企，那么以下两方面影响尤为值得关注。

其一，油价上涨可能刺激美国通胀预期走高，“再通胀交易”有望回归。从数据上看，随着时间推移，近年来美国油价水平与美债市场隐含通胀预期的相关性愈发显著：2015年以来（截至2021年5月），美国WTI油价月度均值和油价月均同比与5年TIPS隐含通胀预期的相关系数分别为0.80和0.78，2007年以来这两个数字分别为0.49和0.60。这或许说明，2015年以后，市场对处于40-70美元/桶区间的油价波动显得尤为敏感，高于70美元/桶的油价可能会明显抬升市场通胀预期。

2021年5月中旬至美联储6月议息会议当周，“再通胀交易”明显降温，5月18日至6月17日期间，LME铜价下跌了12%、5年期TIPS隐含通胀预期下降了41BP。但若下半年原油价格持续维持高位，美国通胀预期回升的概率将加大。一旦美国通胀预期再度明显抬升，“再通胀交易”行情可能再度出现，即权益市场的高估值板块可能承压、周期板块有望回归强势，美债收益率攀升的节奏可能加快，黄金或再迎一波行情，有色金属的高景气则很难落幕。

其二，下半年美国CPI和中国PPI同比增速可能二次探顶。历史上，油价、中国PPI和美国CPI三者的同比增速有较高的同步性。假设2021年6-12月油价均处于70美元/桶的水平，因基数原因，2021年9月和10月油价同比增速将从8月的55%重新再度攀升至70%以上，相应地，中国PPI和美国CPI同比增速可能在9-10月二次探顶。平安证券的基准测算显示（使用2000年以来数据进行OLS回归分析并预测），中国PPI同比增速在2021年9月和10月分别为5.7%和5.9%，美国CPI同比增速在9月和10月均为3.5%。

中国方面，需更加重视对下游企业的冲击。油价以及PPI的走高，最主要影响中国的下游企业。2012年以后，中国CPI与PPI增速走势的相关性显著弱化，平安证券预计油价的上涨以及PPI的走高对中国消费者物价水平以及居民消费的负面冲击相较可控。

然而，平安证券同时指出，相较上一轮供给侧结构性改革，本轮大宗商品涨价与PPI攀升向中下游行业的传导尚不畅通，尤其是向下游的传导性比当年更加不畅。这意味着，当前中国下游行业向终端消费者进行成本转移的能力较弱，原材料价格上涨可能对下游制造业的盈利造成严重挤压。

美国方面，需重视油价和通胀对美联储政策节奏的影响。若美国CPI增速二次探顶，则美国PCE通胀指标亦可能二次探顶。时间节点上，需要关注9-10月美国通胀指标的宣布，以及9月23日和11月4日的美联储FOMC议息决议的公布。2021年下半年，平安证券预计在失业救济退坡+工资快增长+“群体免疫”的三重推动下，美国就业市场有望更快修复。此时，若叠加通胀指标和通胀预期“二次探顶”，美联储迈向Taper的步伐可能会进一步加快。还需警惕美联储的“通胀暂时论”会在实际油价和通胀数据面前更显“脆弱”，美联储与市场沟通的难度加大，市场波动的风险上升。

中信证券也认为，从此前油价带动通胀上行的历史经验来看，如果油价继续升高，未来通胀预期或再次上行，通胀或维持高位。从油价和通胀的关系来看，首先，油价与美国CPI细项中能源类商品的走势基本正相关；其次，CPI分项中能源项同比与CPI总体同比走势高度吻合。因此，如果后续油价继续升高，在通胀预期上行和油价带动通胀的共同作用下，美国通胀或在未来维持高位。同时，交通运输项、住房项维持高位，二手车价格短期内居高不下，同样会对通胀水平有所支撑。

机会

近期国际原油价格持续上涨，从过去的资本开支不足、美国页岩油资本开支克制、需求恢复增长、OPEC重回定价权等角度，申万宏源预计未来油价整体维持在70-80美元/桶范围。虽然不排除油价仍有进一步的上涨空间，但在当前油价下是石油石化上下游产业链盈利为最舒适的区间。

申万宏源表示，油价上涨过程中，整体石化产品的价格同步上涨。但是每一阶段的价格上涨仍然需要考虑到自身供需的因素。由于本轮油价上涨的因素复杂，叠加海外供需的不确定性，以及“碳中和”对于未来资本开支的影响等，对于石油石化的投资机会主要有以下几个方面。

油气上游资源：申万宏源测算，当油价超过60美元/桶，国内的油气公司上游基本能够全部盈利，且在油价上涨的过程中，资源储量价值能够得到提升。油价上涨，上游油气开采的特别收益金缴纳也会增加；自2011年11月1日起，国内石油特别收益金起征点将从40美元/桶上调至55美元/桶，实行5级超额累进从价定率计征，油价上涨需要缴纳额外的税金。目前油价超过70美元/桶，具有上游油气资源属性的公司将会明显受益。

油服行业：本轮油价上涨主要是全球的资本开支克制的原因，未来油服行业受益仍然是结构化的，即全球范围内资本开支增长有限，但是国内加大能源安全保障力度。从2021年趋势来看，国际石油巨头控制资本开支，但是以中国、中东、俄罗斯为代表的国家石油公司（NOC）仍将增加资本开支。由于油服行业涉及的产业链较长，海上油气开发如巴西盐下油、国内海上油气开发、LNG接收站等项目的确定性较强。

大炼化：大炼化是确定性的投资标的。近期油价上涨，但是石化产品并没有完全同步于油价，主要是由于海外的供给恢复、东北亚新增产能投放等因素。大炼化的核心竞争力在于炼化一体化的成本优化，盈利的持续性。油价上涨，大炼化除会有明显的库存收益外，还可以通过轻质油与重质油的比例（通过加工劣质原油获取价差）、下游产品的优化来提升业绩。此外，本轮油价上涨与历史上的周期不同的是，全球范围内通过低成本的原料（如乙烷）进行资本开支扩张的石化产能较少。

申万宏源表示，从当前的相对估值水平来看，国内以民营大炼化为代表的行业龙头对应的PE估值明显低于海外标的。由于市场更加看重当前周期所处的位置，以及行业龙头的盈利持续性。目前的石化产品价格整体与历史平均相当，以大炼化为代表的新型石油化工致力于技术进步带动生产成本下降，具有长期持续的竞争力。

轻烃路线：轻烃路线主要是指外购乙烷、丙烷、丁烷进行深加工的石化路线。油价上涨，乙烷、丙烷等相较于传统的石脑油路线具有成本优势。另外，美国的石化产能增速放缓，对应的乙烷也会多出；油价上涨，美国页岩企业也会有更多动力增产，增加NGL的产出，有利于卫星石化的乙烷裂解、丙烷脱氢项目。

煤化工：在煤炭价格变化不大的情况下，油价上涨，煤炭的原料成本优势将会非常明显。煤化工包括传统煤化工，以及新型煤化工。新型煤化工中的聚烯烃、乙二醇、甲醇等价格参考石油化工产品；同时，油价上涨，煤焦油的产品价格也将同步上涨。

涤纶长丝行业：涤纶长丝行业与衣食住行息息相关，需求刚性；目前涤纶长丝的价格远低于历史平均，下游成本完全能够转嫁。且随着技术进步和产品性能改进，涤纶长丝仍然是化纤面料中最具性价比的产品。据海关数据，2021年前5个月国内纺织品服装出口合计1127.121亿美元，较2020年同期增加17.23%，较2019年同期复合增长6.37%。短期印度疫情，以及集装箱的缺失和海运运费的高涨，也在一定程度上拖累了纺织品服装的出口。国内化纤企业在全球范围具有明显的竞争优势，三季度是需求旺季，有望带动涤纶长丝产业链的景气向上。

复盘油价、石化产品价差与股票走势，申万宏源认为，对于上游弹性标的，以及中游炼化环节而言，估值有望逐步向上修复。历史上的石化产品价格走势与油价保持一致，但是产品价差反应企业或者产品的盈利趋势。国际石油公司股价走势与油价趋势基本一致，但中国石油表现严重滞后于油价指数；近期油价上涨，石化产品价差有所回落，前期股价已经提前反应产品价差的回落，未来虽然石化新增产能释放，但是并没有低成本原料的产能冲击风险。大炼化的盈利持续性增强，从高ROE及盈利稳定性角度，目前市值明显低估。

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