片仔癀：量价齐升不可持续

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随着存量天然麝香资源的日益匮乏，国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长。

本刊记者 薛宇／文

近期，片仔癀（600436.SH）因断货限购和股价炒作引发市场热议。2020年年初以来，片仔癀股价不断上涨，目前公司总市值达到2705亿元，是2020年年初市值的四倍有余。

然而与此相应的是，公司2020年净利润仅16.72亿元，静态市盈率高达162.2倍。需要引起注意的是，2020年公司核心产品片仔癀锭剂已经提价约10%，但提价效应下肝病用药收入规模的增长却明显下降。随着存量天然麝香资源的日益匮乏，国家配给的天然麝香无法满足片仔癀市场需求的增长。

原材料依然稀缺

片仔癀主营业务包括医药制造业、医药流通业、日用品化妆品三大块，公司核心产品为片仔癀系列产品，片仔癀主要用于保肝护肝，具有清热解毒、凉血化瘀、消肿止痛的功效，属于国家级保密配方，是公司最主要的利润来源。

片仔癀系列产品涉及的重要药材包括天然麝香、牛黄、蛇胆和三七。除麝香、蛇胆严格按国家有关规定组织采购外，牛黄、三七可通过市场渠道进行采购，采购价格随行就市。其中天然麝香和牛黄成本较高，2019年片仔癀肝病用药产品成本为3.93亿元，成本费用率为18.01%，成本中92%（3.62亿元）来源于直接材料。据西南证券研报，天然麝香占原材料成本的比重为43%，牛黄占比为47%，合计占比达到90%。具体而言，一锭3克的片仔癀的四项原材料成本合计为73元，其中天然麝香成本为31.5元/锭，牛黄成本约为34.5元/锭。因此，天然麝香和牛黄成本基本决定了片仔癀的直接材料成本。

天然麝香主要取自野生林麝，但由于极高的药用价值和经济价值，滥捕林麝情况日趋严重，全国林麝数量从20世纪50年代的200万-300万头锐减至6万-7万头。2003年，国家将麝由国家二级野生保护动物调整为一级野生保护动物，同时对天然麝香的使用采取了配额制，保障少量的名贵中药的药材供应。

天然麝香供给有限，严重的供不应求导致价格持续走高，原材料成本持续上涨。据券商研报，全国一共有6万-7万头林麝，按照每头雄麝1年产20克麝香，大约每年国家麝香产量为600公斤，而近10年全国麝香每年需求均在1000公斤以上，2018年全国麝香需求已经超过1500公斤，2019年超过1600公斤。供需严重失衡背景下，天然麝香价格由2010年的150元/克增至2019年的400元/克，期间价格最高为2016年的550元/克。中信证券表示，虽然近年由于麝香养殖业的快速发展而略有回落，但麝香价格始终在高位波动。

目前获得国家批准可以使用天然麝香入药的企业共有13家，片仔癀是2005年首批入围的企业之一。为应对天然麝香资源日益紧缺的局面，公司战略储备麝香原料的同时，积极布局养麝事业，从2007年开始布局林麝养殖渠道，已在四川和陕西投资设立两家养麝公司，建立多家养麝基地，并发展农户养麝。

据西南证券，截至2018年12月，陕西省人工繁育林麝存栏数达到19000余只，根据片仔癀披露，公司拥有或控制的林麝及麝香资源约占陕西当地的60%，可推测公司在陕西养殖基地一共拥有11400余头，产年麝香量可达114-171公斤，但仍远低于公司对麝香的消耗量（2019年消耗量为634公斤）。

行业层面也是如此。中信证券表示，麝香供不应求的局面已经持续多年，林麝人工养殖规模虽然持续扩大，但与其他经济动物不同，林麝养殖在居住条件、喂养要求、传染病防治和幼麝培育等方面存在诸多技术难点，因此难以在短时间内快速扩大人工养殖规模，仍然不能满足需求。

数据显示，2011-2019年，全国养殖麝数量从8400只增长至30000只。若按照每头雄麝一年产20克麝香的假设，2019年全国养殖麝每年可产麝香约为300公斤，远不及当年超过1600公斤的需求量。这表明，麝香短期内仍然会存在明显的供需失衡。

天然牛黄同样具备稀缺性。公开信息显示，中国每年产出的天然牛黄不到1000公斤，而传统名贵中成药中的牛黄需求量约5000公斤。

量价齐升不可持续

片仔癀的业绩增长主要取决于片仔癀产品的量和价两个因素。据统计，从2004年到2020年，片仔癀国内零售价一共提价9次，从325元提升到590元，提升81%；出口零售价一共提价10次，从14.5美元/锭提升到51.8美元/锭，提升257%；出厂价一共提价10次，从125元提升到390元，提升212%。

销量方面，据西南证券推算，2016-2019年，公司肝病用药销量（按照肝病用药收入/不含税出厂价推算）分别为367.09万锭、454.96万锭、595.52万锭、704.09万锭，2017-2019年增速分别为24%、32%、21%。

量价齐升之下公司业绩呈现快速增长，2016-2019年，公司肝病用药营业收入分别为10.04亿元、13.61亿元、17.97亿元、21.81亿元，同比增长27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。2017-2019年，片仔癀收入同比增幅分别为60.85%、28.33%、20.06%，净利润同比增幅分别为50.53%、41.62%、20.25%。

2020年1月，片仔癀锭剂国内市场零售价格提升60元/锭，出厂价提升40元/锭。提价效应下，2020年公司肝病用药收入规模虽呈现增长，但与此前提价效应相比，2020年增速明显下降：2020年肝病用药收入和增速分别为25.39亿元、16.44%，而2016-2019年增速为27.16%、35.48%、32.07%、21.37%。这说明肝病用药销量的增长可能不及以往年份。

若以“肝病用药收入/不含税出厂价”公式进行粗略计算，2020年公司肝病用药销量约为748.37万锭，同比增速约6.29%，低于此前年份销量增速（2017-2019年分别为24%、32%、21%），表明公司主要产品片仔癀系列产品量价齐升不可持续。

存货作为片仔癀珍贵原材料战略储备的体现，较大程度决定公司未来的业绩增长潜力。近年来，片仔癀账面存货维持着比较不错的增长，尤其是2018年和2019年，公司存货中原材料账面价值分别为10.12亿元、13.22亿元，同比增速达到41.26%、30.66%。据西南证券推算，即便在国家配给供应量不再增长的情况下，公司原料战略储备预计能够保障3年的原料供应，满足每年30%销量增长，原料供应短期内不成为公司的制约因素。

2019年年末，公司原材料库存账面价值为13.5亿元，其中麝香和牛黄两个核心原料账面价值分别为6.95亿元和5.21亿元。假设目前麝香和牛黄的平均入账价值分别为300元/克、250元/克，可推算2019年年末公司麝香和牛黄的库存量分别为2317公斤、2084公斤。

假设未来平均每年新增自产麝香增长5%，外购的麝香占国家配给一半市场份额（约300公斤），外购牛黄每年1000公斤，按照2019年销售额推算一年消耗麝香634公斤、消耗牛黄1056公斤，未来每年销量增长30%，预计原料麝香和牛黄可供给3年的销量，到2024年存在短缺。

虽然券商认为短期内原料供应不成为公司的制约因素，公司也表示目前国家配给的天然麝香数量基本可以维持公司现有的基本生产规模需要，但配给量及其增长情况未知，更为明确的数据难以推算。可以确定的是，长期来看原材料需求（销量）不断增加，而其供应增长有限，供需矛盾将日益凸显，存量的不断消耗很可能会制约公司长远的业绩增长。

需要注意的是，2020年年末，公司存货中原材料账面价值13.39亿元，同比增速仅为1.14%，远低于前两年30%-40%增速，这本身可能就是一个值得警惕的信号。

至于产品提价，暂且假设公司年销售片仔癀系列产品单价为目前零售价（590元/锭）的一倍即1180元/锭，销售量比2020年增长30%计算，公司片仔癀产品总销售收入约88.31亿元；假设毛利率维持在82%，期间费用率按照历史最高的20.86%计算，公司片仔癀系列产品营业利润约70.19亿元，按照15%的高新企业所得税率，净利润约59.66亿元，加上其他各类业务利润净利润约61亿元，若以当前2711.97亿元的市值来计算，市盈率约44.46倍，仍然高于目前云南白药（600436.SH）29.22倍的市盈率。

2020年年初以来，片仔癀股价大幅上涨，2021年6月28日达到历史最高价465.75元，6月30日收盘价448.30元，收盘市值2705亿元，远远超过云南白药1478亿元的市值，但其净利润却不到云南白药的三分之一。

以2020年净利润计，片仔癀当前静态市盈率达162.2倍，动态市盈率153.3倍，值得投资者警惕。

截至发稿，片仔癀未回复《证券市场周刊》记者的采访。

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