市场风险偏好高还是低？

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微观结构显示当前市场风险偏好实际上是高，只要景气度好，即便估值高，公司股价涨幅仍大。

荀玉根/文

从指数走势来看，市场似乎上涨乏力，因此不少投资者认为近期市场风险偏好并不高。

从指数角度看，自3月底各大指数低点以来，市场一直处在横盘震荡之中，5月份市场短暂出现上行趋势，6月份又有所回落，体现出上涨乏力的走势。从成交额角度看，将2021年初以来市场成交额进行五日平滑，可以发现年初以来日均成交额高点出现在2021/1/11，达1.19万亿元，而当前日均成交额仅1.01万亿元，近一个月来日均成交额均值为0.98万亿元，较年初高点仍有差距。从换手率角度看，当前年化周换手率为318%，近一个月来年化周换手率均值为317%，较年初高点也均仍有差距。因此，不少投资者认为近期市场风险偏好似乎不高。

为了分析市场风险偏好的真实情况，需要深入到市场微观结构中，结果显示市场真实风险偏好其实并不低。以年初至今（截至2021/06/25，下同）涨幅居前的Wind概念指数为例，计算这些概念指数在年初时的估值水平，可以发现2021年来涨幅领先的概念指数在年初时估值水平并不低。此外，从不同估值水平的个股2021年来涨跌幅也可以看出，年初估值偏高的个股涨幅反而相对更高，将所有个股按照年初时PE值由低到高进行排序，并划分为10个区间，计算各区间个股2021年来涨跌幅均值。可以发现，市盈率处90%-100%区间内的个股涨跌幅均值最高、达12.7%，其次是估值处80%-90%区间内的个股、达9.9%。综合以上分析，不论是概念指数还是个股层面，反而是前期估值水平较高的指数及个股涨幅更优，这其实就是市场风险偏好高的体现。

2021年市场处于由基本面和情绪面驱动的泡沫期，牛市中后期风险偏好高。本轮牛市当前风险溢价率处2008年10月来从高到低63%分位，股债收益比处2008年10月来56%分位，较市场情绪高点时仍有差距。

从资金面的角度看，2月18日市场大幅回撤以来内资和外资仍在持续流入A股，股市微观资金面实际较充裕。历史上资金与行情基本呈现“牛市入，熊市出，震荡市紧平衡”的关系，以公募和外资为代表的资金仍大量流入A股，因此从资金面角度看牛市仍未结束。

展望下半年，通胀压力将逐渐缓解，剔除基数影响、真实的投资时钟处在过热期，企业盈利依旧在扩张，市场有望迎来盛夏的果实。宏观上看，虽然PPI当月同比增速在5月高达9.0%，但两年年化增速仅为2.5%，年内基于万得一致预期的PPI两年年化复合增速将基本维持在1.5-2%左右，通胀压力并不大。微观上看，春节后股市微观资金仍在净流入，同时本轮盈利周期从时间、空间上看均尚未走完，企业盈利还处在扩张阶段，预计本轮ROE高点在21Q4-22Q1。下半年宏、微观因素共同作用，有望支撑市场中枢不断抬高。另外，2000-2020年间上证综指、沪深300年振幅中位数均超过40%，最低水平也在25%附近，而2021年至今上证综指/沪深300振幅仅12%/21%，即使较往年最低水平都仍有距离。如果前期低点有效，参考历史股指的波动幅度，股市还有进一步向上拓宽的空间。

近期发布的科创创业50指数引起市场高度重视，多只科创创业50ETF也陆续推出。2021年是“十四五规划”元年，以科技创新突破核心技术是当前国家的重大战略，科技赋能制造业是未来发展趋势，而双创50正优选了科创板和创业板内的50家市值较大、成长性强的科技制造类龙头公司，强化了科创板和创业板创新科技制造的产业特色。从成分股行业权重分布看，科创创业50指数中行业权重前四的行业依次是医药生物（40.7%）、电气设备（22.6%）、电子（18.4%）、计算机（8.8%），其中智能制造领域成分股权重占比达57.4%。双创50ETF的推出将强化成长风格占优的趋势。

（作者为海通证券首席策略分析师）

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