券商直融受益者地位未变

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IPO发行未收紧及监管强调进一步加大直接融资比重，券商作为资本市场和实体经济间桥梁的重要性凸显。在通胀高点临近和货币政策不急转弯的预期下，市场风险偏好有望进一步抬升，券商板块投资机会或源于市场对于优质券商成长性的低估。

5月以来，有关IPO收紧的传言盛起，对市场预期形成较大的压制，此次陆家嘴论坛释放两项信号涉及券商投行业务，一是IPO发行没有收紧，二是进一步加大直接融资比重是现阶段最突出的任务之一，券商作为资本市场和实体经济间桥梁的重要性将进一步凸显，大券商将更加受益。5月经济数据发布后，市场在通胀高点临近和货币政策不急转弯的预期下有望进一步抬升风险偏好，推动券商估值再上行一个台阶。

针对市场上关于IPO发行收紧的声音，证监会主席易会满指出，IPO发行既没有收紧也没有放松，发行节奏需要综合考虑市场承受力、流动性环境以及一、二级市场的协调发展，创造符合市场预期的新股发行生态。近三年IPO数量和规模均保持较快增长，2021年1-5月，IPO家数和融资规模同比分别增长111%和37%，市场误认为收紧可能有三方面的原因：一是落实新证券法的要求，对中介机构责任压得更实；二是加强股东信息披露监管，明确了穿透核查等相关要求；三是按照实质重于形式的原则，完善科创属性评价体系，强化了综合研判。

银保监会主席郭树清指出，目前历年新增社融中，股票与债券合计贡献不到40%，未来还有很大的提升空间，特别是债券市场。妨碍其健康成长的一个主要短板是债券市场法制还不够健全，市场存在严重逃废债现象。根本性举措是加快以信息披露为核心的注册制改革，真正加强投资者适当性管理，确保发行方、中介机构、投资者严格依法履行各自义务。因此，进一步加大直接融资比重（尤其债券市场）是现阶段最突出的任务之一。

注册制下大券商更加受益，看好大券商投行业务发展前景。一是注册制压实中介机构责任，对券商定价、销售能力和项目、人才储备能力都提 出更高要求，承销规模集中度上升。过去两年，创业板IPO大券商份额从核准制时期的42.90%提高到注册制实施后的67.93%，科创板也高达69.27%。二是跟投制度带来增收机会的同时也对资金链造成压力，而大券商资金相对充裕。三是投行业务也能可成为财富管理业务的高净值客户来源，大券商投行项目储备充足。未来IPO注册制必将逐步全面推行，债市或将迎来法制政策出台，5月21日金融委会议“加快资本市场改革，推动债券市场高质量发展”的指示已经适释放出明显的信号。随着资本市场进一步完善发展，券商作为连接资本市场与实体经济的桥梁的重要性也将进一步显现。

业绩与景气度上行周期

当前，券商业绩与景气度处于向上周期，优质券商的盈利成长性分化。根据天风证券的预计，证券行业2021年上半年将实现营业收入2440.3亿元，同比增长14.3%；实现净利润939.5亿元，同比增长13%；其中，2021年二季度的净利润为476亿元，同比 增长7.5%，环比增长2.7%。预计中金公司、国泰君安、兴业证券、招商证券、海通证券、华泰证券、广发证券和中信建投2021年上半年归母净利润分别为46.9亿元、79.9亿元、23.5亿元、56.4亿元、67.8亿元、70.5亿元、59.4亿元和42.9亿元，同比分别增长54%、46%、45%、30%、24%、10%、3%和-6%。

随着行业业绩与景气度向上周期较为明确，高估值业务收入贡献将持续提升，尽管券商之间业务能力的分化不可避免，但券商板块投资机会或将源于市场对于优质券商成长性的低估。

天风证券预计，2021年上半年，经纪业务收入同比增长5.7%至553亿元，资管业务收入同比增长27.8%至182.6 亿元。1-5 月，市场新成立偏股基金达到1.12万亿份，4月末股票及混合公募基金规模为7.36万亿元，比年初增长15%。东方证券、广发证券、兴业证券等大资管业务利润贡献占比相对较高，未来占据一定优势的券商财富管理业务将会出现大发展。

投资银行业务保持高增长，预计2021年上半年投行业务收入同比增长11%至281亿元。年初至今，IPO保持常态化发行，1-5月累计IPO募集资金规模为1548亿元，同比增长37%。中信证券、海通证券、华泰证券IPO承销规模排名靠前。

客需服务（做市、场外衍生品等）正在推动杠杆率的持续增长。根据预计，2021年上半年，投资收入同比增长13%至792亿元；在场外衍生品方面，2021年4月，场外衍生品存续交易规模为1.43万亿元，同比增加95%；其中，场外期权为7841亿元，收益互换为6458亿元。预计中金公司、华泰证券等头部机构产品创设带来的投资收入有望保持高增长。

两融余额略创新高，信用减值将继续下降。预计2021年上半年利息净收入同比增长26%至346亿元。在融资融券方面，截至6月10日，两融余额为1.74万亿元，融券余额为1500亿元，两融日均余额为1.41亿元。2021年一季度，上市券商信用减值损失为140 亿元，预计2021年二季度计提减值规模将同比2020年继续下降。

当前，券商业绩与估值出现较为明显的背离，业绩自2018年年底开始已明显提升，但估值并未获得明显提升，这与国家对资本市场新定位的变化不符。市场对于券商板块的认知存在较明显的差异，忽视了优质券商的成长性，这或将带来潜在的投资机会。2021年年初至6月11日，申万券商指数累计下跌9.86%，当前行业PB（LF）估值为1.74倍，处于历史中枢以下水平，未来提升空间显著。

资本市场基础制度渐完善

从市场情况来看，5月权益、债券市场显著回暖。截至5月31日，上证综指收报 3615.48点，单月上涨4.89%；沪深300收报5331.57点，单月上涨4.06%；证券（申万）板块收报6901.63点，单月上涨11.56%，跑赢沪深300指数7.5个百分点。中债总全价指数收报127.14点，单月上涨0.38%。

5月，10年期国债收益率较月初有所下降。截至5月31日，10 年期国债收益率收于 3.11%，较上月末下行10BP。当前，国内经济仍处于恢复过程中，货币政策不具备快速收紧的基础，4月底的政治局会议再次强调了不急转弯，货币政策要保持流动性合理充裕。

5月，证券板块内个股涨多跌少，涨幅排名前三的为中金公司（24.17%）、兴业证券（22.00%）、东方证券（20.54%）；南京证券、太平洋下跌幅度较大，分别下跌3.98%、1.08%。

分业务来看，经纪业务，5月两市交投活跃度显著提升。5月单月两市日均股基成交额 9453.15亿元，环比增加16.59%，日均换手率为2.72%，环比增加0.03个百分点。2020 年同期月度日均股基成交额和换手率分别为6660.44亿元和2.21%。

券商经纪业务主要包括代理买卖证券和代销金融产品两项业务。代理买卖证券业务收入由成交额和佣金率决定，在佣金率逐步企稳的背景下，成交额放大将推动代理买卖证券业务收入的提升。代销金融产品收入由代销规模和保有量决定，在市场行情高涨及居民财富向权益类资产迁移过程中，券商代销金融产品收入增长明显。

投行业务，5月股权、债券承销规模环比均下降。5月单月股权融资规模为1005.15 亿元，环比下降40.12%，其中，IPO融资规模为407.11亿元，环比增加7.24%；增发融资 为409.78亿元，环比下降38.22%；可转债融资为170.89亿元，环比下降71.01%；券商承销债券规模为5804.51亿元，环比下降49.75%。

从股、债承销集中度来看，5月股、债承销前十券商分别合计承销749.49亿元、 3892.62亿元，占比达74.56%、67.06%。注册制是以信息披露为核心的发行制度，监管更看重拟上市公司的信批是否全面、真实，对这些“软”信息进行把关更考验中介机构的责任和能力。此外，跟投制度的推出、退市制度的完善以及发行定价市场化，要求券商进一步提高自身的资本能力和风险定价能力，在这些方面头部券商的优势会更加明显，未来行业马太效应会继续强化。

资管业务，5月券商集合资管新发规模环比继续下降。资管新规发布以来，券商去通道、降杠杆行为使管理规模持续下降，2021年5月券商集合资管新成立产品发行份额为 36.39亿份，环比减少1.86%，同比减少49.99%。考虑到券商资管向主动管理转型过程中管理费率的提高可以弥补资管规模下降对资管收入造成的影响，预计券商资管行业逐步进入恢复发展阶段。

信用业务，截至5月末，两融余额继续上涨，质押股数持续收缩。截至5月31日，沪深两市两融余额为17265.69亿元，其中融资余额为15695.88 亿元、融券余额为1569.81 亿元，仍处于历史高位。股票质押规模呈持续收缩态势，市场质押股数为4648.25亿股，占总股本的比例为6.21%，较上月末下降8BP，预计2021年股权质押业务将继续保持收缩态势。

自营业务，5月权益市场、债券市场均震荡上涨。5月份权益市场先抑后扬，单月创业板指、沪深300分别累计上涨7.04%、4.06%。受益于市场资金面超预期平稳及市场避险 情绪的升温，5月债市表现好于市场预期，中债企业债总全价指数单月上涨0.38%。自营业务是券商的第一大收入来源，与资本市场的表现密切相关，在当前金融市场风险管理工具欠缺的情况下，随着市场的波动弹性加大。

市场5月份主要指数普涨，交投情绪活跃，两融规模继续提升，预计行业月度经营业绩环比显著改善，行业依然保持较高景气度，5月22日，证监会主席易会满在中国证券业协会第七次会员大会上围绕证券行业高质量发展发表讲话指出，证券公司是资本市场最重要的中介机构，行业必须切实肩负起新责任新使命，以自身的高质量发展助力资本市场高质量发展，行业的高质量发展更重要的是紧紧围绕主责主业，在做专做优做精做强上更加努力。5月28日，证监会公布首批证券公司“白名单”，继续强化行业差异化发展，有助于夯实券商内控合规主体责任，倒逼行业高质量发展。

当前证券III（申万）指数估值为1.75倍，位于行业近10年40.22%的分位点，具有较高的安全边际。天风证券认为，当前券商板块表现主要受市场风险偏好下行影响，贝塔属性仍是决定板块表现的主要矛盾。当前资本市场改革在持续推进，资本市场基础制度不断完善，全面推进股票发行注册制、大力培育机构投资者，引导长期资金入市、建立常态化退市机制等对形成高质量、大规模的资本市场具有重要意义，这些因素有望给券商带来在业务空间、业务模式上的新一轮发展机会。

随着5月经济数据的出炉，在通胀高点临近、货币政策稳健取向不变的预期下，市场风险偏好或持续走高，利于券商板块上行。板块市净率低于历史中枢水平，仍存估值修复空间，且近期调整释放了更多上行空间。行业趋势支持大券商和财富管理特色券商估值中枢持续上升：一方面，监管政策向头部倾斜、资本市场日趋机构化、券商各项业务转型对综合实力提出更高要求，行业集中度将趋势性上升；另一方面，居民财富“搬家”为财富管理业务带来广阔的市场空间，在券业财富管理转型的大趋势下，代销业务（渠道端）和公募基金（产品端）优势突出的特色券商有望获得更多市场份额。

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