乌白电站注入长江电力影响探讨

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乌东德、白鹤滩两座巨型水电站如果近期顺利注入长江电力，无疑将极大地增厚公司业绩。

长江电力（600900.SH）问答平台的信息表明公司目前在研究乌东德、白鹤滩两座巨型水电站（下称“乌白电站”）的注入方式。而乌白电站2021年7月全部机组发电，竣工一年内将注入上市公司。

根据以往资料，水电投资内部收益率多为9%，在前期有税收优惠，可达12%。

乌白电站的注入将对长江电力业绩产生怎样的影响，可以先看看此前并购向溪电站的案例分析。

根据三峡金沙江川云水电开发有限公司（下称“川云公司”）股权项目资产评估报告书，向溪电站总资产账面价值为1666亿元，评估价值为2094.71亿元，增值额为428.68亿元，增值率为25.73%；总负债为1297.36亿元；净资产账面价值为368.67亿元，评估价值为797.35亿元，增值额为428.68亿元，增值率为116.28%。

从收益法看，三峡集团十年累计投入自有资本为340亿元。如果项目的IRR（内部收益率）为9%，贷款成本为5%时，资本投资占比为20%的ROIC（投资资本回报率）约为20%。从川云公司股东全部权益价值资产评估报告书看，净资产的ROIC约为18.5%。

注入向溪电站的方案是，交易价格为797.35亿元。长江电力向三峡集团、川能投、云能投以12.08元/股的价格发行股份35亿股及支付现金374.55亿元购买川云公司100%股权。同时，公司向7名投资者非公开发行股票20亿股， 募集241.60亿元的配套资金，用于支付本次重组的部分现金对价。

本次交易完成后，长江电力自有装机容量将从交易前的 2527.7万千瓦增加至4387.7万千瓦，增加比例约为 73.58%；川云公司核定全年发电量约为 878.47亿千瓦时，相对于长江电力由2015年全年发电量1049.79亿千瓦时增加约 83.68%。长江电力净利润由注入前118亿元增至年平均222亿元以上。股本增加33.33%至220亿股，每股利润由0.71增至1.01元，约42%增长。

再来看乌白电站的经营情况。

根据公开资料，白鹤滩水电站工程动态投资1800亿元，年平均发电量将达624.43亿度。乌东德水电站投资动态投资1000亿元，年发电400亿度。合计为1024亿度电，装机容量 2620万千瓦。根据以往自有的资本为20%出资，2800亿元资产的净资产面值为560亿元，8年建设期每年投入70亿元，按20%的ROIC计算，乌白电站评估值为1155亿元，增值率为107%。如果按内部收益率约11%计算，首年的自由现金流为308亿元。

假设乌白电站有息负债2050亿元，按利率4.5%计算利息约为92.25亿元。向溪电站的年折旧约为60亿元，根据资产值插值换算乌白电站的年折旧约100亿元，此时得净利润估算值约115.75亿元，按市盈率10计算评估值为1157.5亿元。

目前长江电力的股价为19.8元，自由现金流可简单计算为折旧+净利润=263+116=379亿元，现市值为4500亿元，扣减表外股权投资500亿元，约为10.5倍现金流。2022年估值为4500+379=4879亿/股本227.41亿=21.45元。对应的增发价格应该在此之上。

参考向溪电站的方案，收购价格按上述计算为1160亿元，假设增发价格21元/股，向原股东增发35亿股约735亿元，加现金425亿元收购，再定向增发10亿股募集 210亿元的配套资金，总股本为272亿股。2020年长江电力的净利润约为263亿元，每股利润1.16元。则乌白电门注入后，长江电力发电量将增加50%，净利润约为378.75亿元，每股利润1.39元，增长20%。如果市场给予同样市盈率，在注入增发前股价预测为23.63元。

根据合并后的现金流，长江电力也可以调整资产的负债率应付收购。比如原股东对价股份减少为20亿股，长江电力发行可转债券300亿元，余下现金或借债支付。此时股本247亿股，每股利润为1.53元，增长32%。对应股价为26元。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人持有文中所提及的股票）

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