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疫情冲击下的另类投资管理公司之管理杠杆与净资产回报率

  • 来源:互联网
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  • 2021-04-05
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管理杠杆在很大程度上决定着另类投资管理公司的净资产回报率水平,上市另类投资管理公司的市净率估值也与管理杠杆密切相关。

另类投资管理公司大多奉行轻资本管理模式,通过管理杠杆放大管理半径和股东回报率。什么是另类投资管理公司的管理杠杆?狭义的管理杠杆是指另类投资基金的募集资金总额与GP的出资额之比。不过,除了GP出资,另类投资管理公司自有资金的另外一个重要用途就是作为种子资本通过并购、参股、合资以及内部培养等方式来孵化新业务线或新产品线,相应的,管理资产总额与管理公司的本金投资总额之比就是广义的管理杠杆。

即,另类投资管理公司的本金投资主要表现在两方面:第一是作为GP出资绑定GP与LP的利益一致,以防止管理人的道德风险,获取LP的信任;第二是作为种子资本,孵化新业务线或新产品线,为未来推出新基金或新的证券化平台做准备。但无论是哪种作用,本金投资的核心目的都是为了撬动更高的管理杠杆,放大管理收益。

截至2019年底,黑石的管理资产总额达到5711亿美元,但其作为GP在旗下基金中的总承诺出资额仅为84.09亿美元,不到管理资产总额的2%,其中还有38.10亿美元待缴,即,黑石凭借自身的管理能力,以不到2%的自有资本撬动了数十倍于自有资本的第三方资本,从而显著放大了管理团队的能力平台。在种子资本方面,黑石的“种子资本”投入以并购为主,并购活动形成了黑石报表上约19亿美元的商誉资产,它也构成黑石本金投资的重要组成部分。截至2019年底,黑石的本金投资总额达到68亿美元(包括47亿美元的直接投资和19亿美元的并购商誉),相对于其5711亿美元的管理资产总额,真实的管理杠杆率达到84倍。

实践中,不同的扩张模式会影响企业的管理杠杆水平,一般来说,以内部管理团队培养为主的内生增长模式会在一段时间内显著降低公司的管理杠杆,这是因为新组建的团队,由于历史业绩较短,多以自有资本投资为主,即使对外发起基金,GP出资的比例也较高,如以内生增长为主的KKR,其2010年以后新拓展的地产基金业务线中,GP出资比例就在20%-50%水平,相应的,KKR当前的管理杠杆只有10-20倍。与之相对,外部收购模式下,由于被收购团队通常已经形成了一定的管理杠杆,从而可以在扩张的同时维持公司整体管理杠杆的稳定,如以并购扩张为主的黑石和凯雷,当前的管理杠杆都维持在70-90倍水平。当然,如果收购价过高或外部团队不能有效融入公司自身的投资平台,则随着时间的推移管理公司可能面临管理杠杆降低的问题。

在这方面,永续资本平台表现出了较好的成长性,由于永续资本平台在恰当经营下,管理资产规模可持续增长,从而能够使管理公司的管理杠杆持续提升。以阿波罗资产管理公司为例,在旗下保险集团Athene上市前,截至2015年底,阿波罗业务部门的账面总资产只有36亿美元,净资产13亿美元,其中,本金投资12亿美元,包括6.4亿美元的GP出资及在Athene/AAA中的5.8亿美元投资。用这5.8亿美元,阿波罗撬动了保险集团Athene 600亿美元的管理资产,从而将管理杠杆放大到100多倍,当前公司的管理杠杆进一步提升到150倍。当然,永续资本平台也有它的成本,为了满足监管要求,永续资本平台通常要披露更多的经营财务信息,并满足一定的公司治理要求,而这些可能会在一定程度上牺牲另类投资管理公司的投资效率;此外,上市平台的股价波动也会加大另类投资管理公司本金投资收益的波动风险,进而影响另类投资管理公司整体的账面回报。不过永续资本平台所提供的长期资本、稳定的管理费收益、逆周期的套利空间和管理杠杆的放大空间仍然吸引了众多的另类投资管理公司。

总之,所谓的“管理杠杆”包含两个层面的含义:一是当前的管理杠杆,它决定着公司短期的净资产回报率;二是种子资本的潜在杠杆效应,它决定着公司长期中的管理资产规模和投资回报率;评价一家另类投资管理公司,不仅要看其当前的管理杠杆,还要看其潜在的管理杠杆释放空间,以判断其真实的投资回报率,而另类投资管理公司能否平衡好这两个杠杆的作用,决定着公司能否在保持长期可持续发展的基础上提高股东回报。

疫情冲击下,欧美大型另类投资管理公司的净资产回报率

在管理杠杆的作用下,大型另类投资管理公司的净资产回报率通常较高。以黑石为例,截至2019年底黑石的本金投资总额达到68亿美元,相对于其5711亿美元的管理资产总额,真实的管理杠杆率达到84倍。而当年公司以期末管理资产总额计算的平均管理费率为0.61%,平均的业绩报酬费率为0.53%,即,当年的管理收入合计相当于期末管理资产总额的1.14%,相当于期末本金投资总额的95%(=1.14%84);即使从中剔除薪酬激励和其他经营开支,本金投资的净回报率((管理费+业绩报酬+净投资收益-薪酬激励成本-其他经营开支)/本金投资总额)也达到50%,期末调整后的净资产回报率((管理费+业绩报酬+净投资收益-薪酬激励成本-其他经营开支)/(现金资产+本金投资-公司层面的带息负债))达到59%。

进入2020年,前三季度黑石平均的管理费率为0.68%,但受疫情影响,平均的业绩报酬费率大幅降低至-0.07%,从而使1-9月管理收入与期末管理资产总额之比从2019年全年的1.14%降低到0.61%;但由于管理资产规模的扩大,期末的管理杠杆率从上年的84倍进一步上升到89倍,结果,黑石1-9月的管理收入仍相当于本金投资总额的54%(=0.61%89),剔除成本费用后本金投资的净回报率为29%,三季度末调整后的净资产回报率则达到23%,预计全年可达30%以上,虽然较2019年大幅下降,但仍高于多数产业企业的净资产回报率,而且最重要的是,这么高的回报率,却几乎没有使用财务杠杆。

与管理杠杆相比,另类投资管理公司自身的财务杠杆通常不高(其财务杠杆的使用主要在基金层面),大部分负债都是“应付管理团队的业绩报酬或股权激励”,真正的带息负债与总资产之比通常在15%-30%之间——黑石截至2019年底的带息负债仅相当于业务层面总资产的19.0%,2020年受疫情影响带息负债有所上升,但三季度末的带息负债率也仅为23.6%,净负债率则只有5%。也因此,另类投资管理公司的回报率主要由管理杠杆决定,在较高的管理杠杆下,黑石等另类投资管理公司通常可以获得高投资回报率。

管理杠杆并非越高越好,在放大收益的同时也会放大风险

当然,管理杠杆并不是一味的越高越好,因为本金投资中的GP出资部分在一定程度上反映了GP的投资信心和与LP的风险共担的意愿,对于一些新产品或市场前景不明朗的基金,较高的GP出资比例也是吸引LP的一个重要手段;此外,有些基金中较高的GP出资比例实际上是由之前的种子资本经基金置入后转化而来。而种子资本的投入虽然会降低公司当前的杠杆率和投资回报率,但成功的种子资本会在未来几年转化为几十倍甚至上百倍的管理资产,因此,种子资本投入的多少在一定程度上预示着公司未来的成长潜力。以KKR为例,其在实物资产和对冲基金业务上的种子资本投资已经为其带来了500多亿美元的管理资产,并贡献每年约10亿美元的管理费和业绩报酬。

最后,如前所述,管理杠杆既能放大收益,也能放大波动风险。2020年前三季度受疫情影响,各家另类投资管理公司的业绩报酬和投资收益都大幅缩减。其中,阿波罗的管理杠杆虽然仍高达140倍,但受到旗下保险平台Athene股价大幅下挫的影响,前三季度累计的本金投资收益为-9.75亿美元,累计的业绩报酬也降为-3.58亿美元,相应的,前三季度的本金投资的总回报率降至-16.6%,调整后的净资产回报率为-28.7%——公司在享受保险平台上市后规模扩张好处的同时,也必然要承受其股价波动的风险。

而KKR虽然前三季度仍获得平均0.49%的业绩报酬率和3.4%的本金投资直接收益,但由于管理杠杆进一步降低至11倍,导致前三季度的本金投资总回报率只有9.4%,调整后的净资产回报率只有8.7%,显著低于黑石。

至于黑石和凯雷两家公司,当前的管理杠杆相近,都在90倍左右,不过前三季度黑石受到另类信贷资产和对冲基金母基金平台管理资产贬值的影响,业绩报酬为负;而凯雷虽然实物资产投资部门受到能源基金拖累而出现较大幅度贬值,但前三季度私募股权投资和私募母基金平台表现优异,从而确保了前三季度的正业绩报酬;结果,2020年1-9月,黑石获得了27%的本金投资总回报率和23%的调整后净资产回报率,略低于凯雷33%的本金投资总回报率和52%的调整后净资产回报率。

综上,另类投资管理公司的管理杠杆在放大了净资产回报率的同时也放大了业绩的波动,但在轻资本模式下,黑石等另类投资管理公司通常能够保持正的经营现金流和正的可分配现金,从而降低了公司整体的财务风险,并使股东层面的分红收益保持相对稳定。

另类投资管理公司的市净率水平与管理杠杆密切相关

由于管理杠杆在很大程度上决定着另类投资管理公司的净资产回报率水平,所以,上市另类投资管理公司的市净率估值也与管理杠杆密切相关。截至2020年底,市净率估值最高的是阿波罗,在高管理杠杆作用下,其市净率达到21倍;其次是黑石,市净率7.3倍;再次是凯雷,市净率5.0倍;而市净率最低的无疑是管理杠杆也最低的KKR,截至2020年底的市净率仅为2.1倍。总之,管理杠杆是另类投资管理公司盈利模式的核心。

(作者为北京贝塔咨询中心合伙人)

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