美联储政策水晶球

美联储政策水晶球应采儿电影 美联储虽然按兵不动，但未来QE退出将始终困扰市场。在通胀上升和货币贬值的压力下，一些新兴市场国家已经开始率先加息，这有可能引发金融市场的动荡。 本刊记者 廖宗魁／文 2020年3月份以

美联储虽然按兵不动，但未来QE退出将始终困扰市场。在通胀上升和货币贬值的压力下，一些新兴市场国家已经开始率先加息，这有可能引发金融市场的动荡。

本刊记者 廖宗魁／文

2020年3月份以来，美联储一系列宽松组合拳使得全球市场大反转。但2021年随着美国经济的复苏，美债利率大幅上升，引发了金融市场的一些动荡。

对于3月份的美联储会议，市场最为关心的是：美联储是否会对美债利率上行做出一些干预的姿态？美联储对未来QE的退出会给出哪些指引？

美联储对美债利率上行采取了“容忍”的态度，美联储主席鲍威尔在新闻发布会上暗示，除非金融条件显著恶化，资产价格无序调整，否则联储不会干预美债市场。关于QE，鲍威尔表示，现在还没到讨论QE退出的时候。

这两个答案并不超出市场预期，市场对此反应也较为平淡。但美联储大幅上调了经济增长和通胀预测，并下调了失业率的预测，这对窥视长期的美联储政策可能更为关键，美联储退出QE和加息只是个时间问题。

一些新兴市场国家的政策收紧已经走在了美联储的前面，巴西、土耳其和俄罗斯央行纷纷加息，通胀的快速上行和资本外流导致的贬值压力，让这些国家在经济依然脆弱时不得不采取收紧的政策。

土耳其央行从2020年9月份就开始加息，但依然没能遏制土耳其里拉的贬值势头，近期的加息更是引发了土耳其股市的熔断。

美联储容忍国债利率上行

正如市场所预期的，3月份美联储议息会议决定，维持联邦基金目标利率在0-0.25％不变，并维持QE的购买规模为每月1200亿美元，其中800亿美元的国债和400亿美元的MBS。

但市场更关心的是美联储对国债利率上行的态度。2021年以来，10年期美国国债利率已经从0.93%快速上升至3月19日的1.74%，不到三个月时间累积上升超80BP。

美国国债利率的快速上行引发了全球金融市场的担忧，美股在2月底至3月初出现了一定程度的调整，全球市场也受到了波及。

当被问及对近期国债收益率上行有何看法时，鲍威尔指出，当前的货币政策，包括资产购买行动都是适当的。中金公司报告认为，言下之意是无需采取额外的措施，在美国经济复苏的大背景下，美联储采取扭曲操作或收益率曲线控制的必要性不高。

从过往的经验看，美联储很少会对国债利率进行干预，除非国债利率的上行严重影响了金融市场稳定，或者对经济和就业的复苏产生了阻碍。

美联储大幅上调经济和通胀预测

美联储大幅提高了2021年经济和通胀预测，对GDP增速的预测从4.2%大幅上调至6.5%，失业率预测则从5%下调至4.5%，PCE通胀的预测从1.8%上调至2.4%，而且美联储预计未来三年通胀都处在2%以上。

面对通胀预期的上行，美联储采取了比较暧昧的态度。一方面，美联储认为，通胀预期的上升并不是实际通胀已经上升。鲍威尔除了此前强调的通胀一次性上冲与持续性高位的差异外，又重申了预期和实际的问题，表示现在都在谈论通胀会超过2%，但实际上仍未达到。

另一方面，鲍威尔指出，只有通胀回到2%以上，才能使得美联储的货币政策更有可信度。中金公司报告认为，这似乎表明，美联储对通胀不仅是认可的，而且还带有许多期待和盼望。

通胀并不是越低越好。通胀过低，往往意味着经济处于衰退当中；而伴随着经济景气度上升，通胀自然会有所抬升。也就是说，美联储把当下通胀的上升看成是经济复苏态势较好的一个检验标准，所以对它乐见其成。

美联储的基准利率点阵图虽然整体表明，到2023年年底美联储仍不会加息，但认为2022年会加息的美联储官员由此前的1个上升到了4个，认为在2023年加息的人数从5人增加至7人。

如果当前的经济和通胀形势继续前行的话，美联储采取收紧的货币政策只是时间问题，未来美联储紧缩预期的问题都会成为市场关注的焦点。参考上一次QE的退出和加息经验，会给我们一些启示。

上一轮美联储收紧的经验

在2008年金融危机后，美国经济复苏缓慢，美联储先后实行了多轮QE政策。2012年9月，美联储宣布实施QE3，大约实施了不到1年，于2013年5月暗示可能削减购债规模，从2014年开始退出QE3，最终在2014年10月彻底结束了QE3。之后美联储政策进入了加息预期阶段，并于2015年12月启动了金融危机后的首次加息。

QE3的实施时间大概只有15个月，目前美国经济的恢复比QE3时期要强劲得多，本轮QE的退出在2021年下半年很可能就会提上日程。

从外汇市场看，影响最大的不是QE退出，而是接下来的加息。在QE3开始退出时，美元基本上筑底完成，在加息预期逐步升温的2014年下半年，美元则开启了近十年最为凌厉的一波升值。美元指数仅用了半年多的时间就从79攀升至98，升值幅度近25%。

2021年以来，美元指数已经不再“弱不禁风”，告别了此前单边下行的趋势。在年初下探至89附近后，美元指数目前维持在92附近，很符合以往QE退出前筑底的经验。

受伤的总是脆弱的新兴经济体

美元的大幅升值对全球市场的影响是巨大的，它会导致非美货币的大幅贬值，大量资金从非美市场流出，并引发一系列的金融反应。

不论是上世纪90年代末的美国加息周期，还是2015年开启的加息周期，脆弱的新兴市场经济体受到的冲击总是最大的。前者引发了1998年的亚洲金融危机，后者也引发了一些新兴市场的金融动荡。

在上一轮的美元加息周期中，中国市场也没有幸免。2015年汇改后，人民币汇率的快速贬值大家可能依然记忆犹新。当时人民币贬值之所以有些失控，主要的原因就是2014年下半年以来，美元的大幅升值令此前采取固定汇率的人民币集聚了巨大的贬值压力。这种贬值压力在汇改后短时间释放，从而对中国股市产生负面冲击，2015年8月和2016年1月A股的大幅下跌都与人民币快速贬值密切相关。

如今美联储的紧缩周期还未开启，但美债收益率的快速上行和全球通胀预期的上升，已经开始对全球政策和市场产生冲击。近日，巴西、土耳其和俄罗斯央行纷纷加息。

开源证券首席经济学家赵伟表示，美元走强、资本外流冲击下，需警惕土耳其、马来西亚等外债偿付压力大的新兴经济体暴露尾部风险，步阿根廷的“后尘”。

土耳其的情况显得较为糟糕，通胀很快攀升到了15%左右，土耳其里拉的贬值长期以来一直都没有得到缓解。2020年以来，土耳其里拉对美元一度贬值近40%，这导致土耳其央行早早在2020年9月就开始加息，近几个月其隔夜贷款利率已经上升了10.75个百分点，是疫情低点的两倍。

随着大宗商品价格的上涨，一些新兴市场国家的通胀明显上升，比如俄罗斯和巴西通胀都上升至5%以上，为应对通胀开始率先收紧政策。但后疫情时代，如果经济复苏仍不强，收紧的政策有可能引发负面的冲击。