ROIC如何甄别企业价值？

ROIC如何甄别企业价值？酷狗电影 ROIC-WACC再次进入上行周期，将支撑A股“金融供给侧慢牛”行情延续。 戴康/文 2018年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC却继续震荡上行。ROIC更纯粹反映企业的经营效率，能够更密切

ROIC-WACC再次进入上行周期，将支撑A股“金融供给侧慢牛”行情延续。

戴康/文

2018年中开始，A股剔除金融的ROE大幅回落，但ROIC却继续震荡上行。ROIC更纯粹反映企业的经营效率，能够更密切跟踪实体/金融供给侧改革带来企业经营效率的改善——实体供给侧改革不仅仅带来“去杠杆”（财务杠杆率回落），也同时出清企业过剩产能带来利润率抬升，改善企业的经营效率；金融供给侧改革有效降低实体融资成本，相对而言，ROIC（&WACC）能够更加准确地反映出实体/金融供给侧改革对企业效率的拉动作用：2016年实体供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC开始震荡上行，而2019年初的金融供给侧改革以来，A股剔除金融的ROIC更进一步“逆势改善”。

2020年一季度A股多数行业的ROIC都在逆势改善。新冠疫情导致全球/中国产业链停摆和较为严重的流动性危机，使得一季度A股几乎所有行业的ROE相对上年年报都有所回落，但是，大多数行业的ROIC却在逆势改善。

消费和科技制造业ROE回落幅度较大，但ROIC逆势改善的幅度却相对更大。家用电器、纺织服装和计算机等行业的一季度ROIC，2020年一季度相较2019年四季度改善幅度多在0.5%以上，而ROE却下滑幅度则基本超过1.5%。由此可见：如果刨除财务杠杆、商誉减值（TTM）和非经常性损益的扰动，消费和科技制造业的经营效率，即便考虑疫情的影响，也是显著改善的。

2020年一季度，A股“盈利底”确认，预计周转率和利润率都将触底回升，即企业的影响效率（ROIC）也将继续改善。（1）预计中报周转率将触底回升。受疫情影响，2020年一季度A股剔除金融的周转率大幅回落。回顾2008年金融危机时期，“4万亿”投资计划带来资产增速的回升领先于收入增速的改善，反而延缓了资产周转率触底的时间（当时周转率连续回落三个季度）。展望2020年，“供给收缩常态化”将约束资产增速，而财政兼顾“消费/投资”将促进收入增速，这会加快资产周转率触底回升的节奏（预计中报周转率就将触底回升）。（2）混合型财政也将驱动利润率底部回升。当前，A股剔除金融的杠杆率仍处历史高位，同时，“供给侧改革（稳杠杆）”政策很难走老路，企业“加杠杆”的空间有限。A股剔除金融的利润率已经接近历史底部，借鉴2008年美日欧“消费型”财政经验，2020年，中国财政兼顾“消费/投资”，将对利润率形成重要支撑。

周转率和利润率是企业经营效率的直观体现，2020年财政兼顾消费/投资，预计A股剔除金融的ROIC还将继续抬升。

在 “保就业”优先于“稳增长”的政策目标下，2020年中国财政刺激将兼顾消费/投资，在混合型财政政策下，利润率驱动的消费/科技制造有望获得中长期的超额收益。投资机会主要集中在利润率（周转率）驱动的领域，ROIC更加契合政策主线——回顾2008年，中国“4万亿”投资型财政下，杠杆率（周转率）驱动的地产/基建领涨；美日欧“底线思维”消费型财政下，利润率（周转率）驱动的消费/科技制造领涨。2020年，中国财政将兼顾消费/投资，但由于A股剔除金融的杠杆率已经处于历史高位，继续抬升的空间有限，投资机会将主要集中在利润率（周转率）驱动的相关领域。ROIC可以刨除财务杠杆的影响，反映企业真实的经营效率（利润率/周转率），在混合型财政下，能够甄别企业的真价值。

消费：食品饮料、医药生物盈利能力“强劲”；商贸零售和家电的基本面有“隐忧”；家具景气底部回升；休闲服务ROE短期回落但ROIC趋势改善。科技制造：半导体/消费电子/装备制造的ROE和ROIC-WACC同时改善；计算机ROE大幅回落但ROIC显著改善。周期“三剑客”：重卡/建材/工程机械的经营效率都在明显改善，较低的财务杠杆率再添盈利持续修复的“保障”。

（作者为广发证券首席策略分析师）