群星闪耀时：半导体产业并购之路

　　半导体产业可称中国从制造大国升级为制造强国的一大“命门”，无论是设计、制造，还是封装测试、设备材料，都全面落后于世界先进水平。上至国家，下至企业，为跨过这个“命门”奋斗了半个多世纪。

　　迄今为止，中国半导体整个奋斗过程可以分成两个阶段，对应两种模式。

　　第一阶段是从上世纪50年代至2014年，发展模式以内生增长为主，依靠自身的投资和积累追赶世界先进水平，其中的佼佼者有中芯国际、华为海思等。

　　第二阶段是2014年至今，发展模式是内生增长与外延并购相结合，中国半导体行业的并购数量、体量明显增加，大型并购接连发生。

　　经过两阶段发展，中国半导体产业整体实力显著进步。1999-2018年，半导体上市公司资产由76.8亿元增长至5212.2亿元，增长约68倍；收入由31.6亿元增长至2575.6亿元，增长约82倍。

　　这些数据所代表的110余家半导体上市公司，以及以华为所代表的诸多未上市公司，犹如闪耀在夜空的群星，见证历史，创造未来。

　　01

　　破题：潮水渐起

　　半导体是中国极度依赖进口的产业之一。集成电路进口额位列中国进口商品额前列，与原油不相上下，并在2013年突破2000亿美元，行业发展背上了沉重的经济负担(图1)。

　　图1:2007-2014年集成电路与原油进口额(亿美元)

　　为摆脱这一困境，政府、企业、个人等各个层面进行了艰辛的努力和卓越的奋斗，但最终效果差强人意。2009年，中芯国际因专利问题败诉台积电，赔偿后者3.75亿美元，并向后者让渡10%的股份；三大国产CPU“方舟、众志、龙芯”的芯片研发基本以失败告终等，给半导体产业的发展蒙上厚重的阴影。

　　人才、资金、机制和产业链配套能力四者之间能否实现有效协同，成为半导体行业备受质疑的焦点。

　　转机发生在2014年。

　　2014年9月24日，国家集成电路产业投资基金(简称“大基金”)成立。大基金由财政部、国开金融、中国烟草、中国移动等数家实力雄厚的投资人出资成立，规模达千亿。设立大基金的目的，是以市场化运作、股权投资的方式，扶持行业龙头企业和优秀公司，借助资本市场的力量实现芯片国产破题。

　　大基金成立后首个大规模投资发生在2015年2月，大基金联合国开行，与紫光集团签署合作协议。大基金向紫光集团集成电路等业务板块投资100亿元，国开行提供200亿元授信额度，支持紫光集团在集成电路业务领域的发展。

　　紫光集团是中国半导体行业大型并购的领先者和弄潮儿。

　　早在2013年，紫光集团就相继以18亿美元和9亿美元的代价，私有化美股上市公司展讯、锐迪科。展讯和锐迪科的主要业务是芯片的研发和设计(IC)，分列当时中国IC设计行业的第二、第三位。紫光集团收购两家公司的主要意图是将二者整合成紫光展锐，并以此为基础发力集成电路业务。

　　除此之外，当时中国半导体行业的其他并购，规模不大。大型并购的主要发起方是中国台湾地区半导体公司和外国投资者，比如2010年，德州仪器以12亿元对价收购中芯国际一座8寸芯片厂及封装测试厂；联发科技2012年以1150亿元新台币对价吸收合并开曼晨星半导体公司等。

　　此时，中国大陆地区半导体公司对资本运作、并购重组尚无清晰的规划。

　　02

　　成势：高潮迭起

　　进入2014年，中国半导体公司的并购重组突然呈现出井喷之势。

　　2014年，中国半导体行业的并购交易金额达到创纪录的506.92亿元，几乎是2012年258.96亿元的两倍，更是远超此前年度交易规模。2015年，中国半导体行业的并购交易规模仍处于高位，并且2014-2015年所发生并购交易的余波还持续延伸到2019年(图2)。

　　图2:2005-2020年4月中国半导体行业并购交易金额(亿元)

2012年并购交易金额较高主要是因为联发科技的吸收合并行为所致

　　许多影响巨大的并购也发生在这两个年度，比如长电科技要约收购新加坡上市公司星科金朋、华创投资私有化化纳斯达克上市的图像传感器巨头豪威科技OmniVision等(表1)。

　　这段时期内的并购交易，具有如下特点。

　　一是交易主体以中国大陆地区半导体公司为主。2014年以后，与中国半导体产业相关的并购，基本上是中国半导体公司作为收购方主导进行。这些收购主体既有上市公司，也有产业集团、大型基金、地方基金和武岳峰资本等产业基金。

　　二是跨境并购交易明显增多。2014年506.92亿元并购交易额中，跨境并购交易金额达184.11亿元，占比36.32%，无论是绝对交易额，还是相对占比，都居近10年的高位。

　　三是交易范围进一步拓宽。从并购标的所处的细分行业来看，既有处于封装测试领域的企业，也有从事设计、设备制造业务的公司，几乎涵盖了半导体全产业链。在股权收购比例上，既有控股，也有参股，灵活多样。

　　四是交易方式进一步丰富，并突出与资本市场的结合。此阶段并购的主流思路是依托资本市场进行资本运作。采取的主要方式，一是上市公司设立并购基金直接进行收购，二是其他资本先设立并购基金收购标的公司，继而将标的公司注入上市公司。采取这种方式便于撬动杠杆资金以及为资金提供退出通道。

　　半导体行业是资金密集型行业，并购交易规模大，企业“单打独斗”难以形成持续发展局面，因此需要借助各种资本的力量。并购基金就是一种很好的杠杆撬动工具。

　　各类资本出资设立并购基金，既实现了分散投资的目的，也起到了风险共担的作用。完成收购后，并购基金再将并购标的注入上市公司，并购基金各投资主体得以退出。

　　在助力产业并购的同时，并购基金的财务投资者也录得不菲的收益。以大基金为例，据不完全统计，大基金对外投资约1380亿元，累计投资 76家公司，其中向22家上市公司投资近330亿元。截至2020年4月20日，大基金持有上市公司股份的市值已上升至964亿元，账面投资回报率约为1.83倍，其中IPO前投资项目(Pre-IPO)回报率最高(表2)。

　　五是取得一定的交易成果。在芯片设计领域全球排名前50 的公司中，2009年仅有华为海思1家。到2017年，已有10家中国企业进入榜单。呈现快速追赶之势，其中就包括了紫光、华大、兆易创新等新势力。

　　尽管如此，芯片设计领域，中国企业的实力仍待提升，绝非简单借助并购可以实现弯道超车。

　　而在封装测试领域，并购重组则能够发挥更大的作用。通过并购缔造了长电科技、通富微电、华天科技等一批全球封测领先企业，3家公司在细分市场占有率均跻身全球前十，市占率合计超过20%，其中长电科技位列全球第三(表3)。

　　长电科技取得现在的行业地位，与其2014年要约收购星科金朋密切相关。

　　星科金朋当时是全球排名第四的封测公司，业务横跨新加坡、韩国、中国台湾、美国等地区。星科金朋被长电科技收购时，资产143.94亿元，营收98.27亿元。而长电科技同期资产仅为75.83亿元，营收51.02亿元。星科金朋的规模大致两倍于长电科技。为吞下这头“巨象”，长电科技设计了复杂的交易架构和路线，并成为后来者模仿的对象。

　　在交易架构上，长电科技联合中芯国际、大基金设立了三层收购主体，完成7.8亿美元收购资金的募资。

　　首先三家合计出资5.1亿美元，设立第一层合作公司长电新科。长电科技出资2.6亿美元(来源于2014年9月份所募集的12.5亿元资金)、大基金出资1.5亿美元、芯电半导体出资1亿美元。

　　紧接着，长电新科又与产业基金成立第二层合作公司长电新朋。为此，长电新科出资5.1亿美元，产业基金出资0.1亿美元，合计5.2亿美元。同时，大基金还向长电新朋提供总额1.4亿美元的贷款，并约定可以在合适时机实施债转股。

　　最后一步是长电新朋将5.2亿美元股东出资及1.4亿美元股东借款，合计6.6亿美元，注资到在新加坡设立的收购主体公司JCET-SC(Singapore)Pte。 Ltd。。同时，中国银行向该收购主体出具了1.2亿美元的贷款承诺函(图3)。

　　图3:长电科技三层收购主体架构

数据来源：长电科技公告文件

　　长电科技通过这一系列架构设计，实际上以约1亿美元的出资撬动了6.8亿美元的资金，实现了对长电新科的控制，并在2015年10月正式完成对星科金朋的全面要约收购。

　　要约收购完成后，长电科技于2016年5月启动了大基金、芯电半导体的退出工作。长电科技以发行股份的方式收购大基金持有长电新科、长电新朋的股权，收购芯电半导体持有长电新科的股权；同时，长电科技向芯电半导体单方发行股份募资26.55亿元。

　　交易完成后，长电新科、长电新朋变为长电科技的全资子公司，同时大基金、芯电半导体成为长电科技的股东，分别持有其21.19%、31.7%股份，芯电半导体成为长电科技的第一大股东。

　　2014年并购“井喷期”的形成，主要是以下三方面原因促成。

　　首先是国家政策的支持。2014年前后，为支持半导体，尤其是集成电路产业的发展，国家相继出台了一系列鼓励政策，在资金、人才、土地、资本市场等方面给予了大力支持。

　　其次是产业发展规律使然。尽管半导体行业属于资金密集、技术密集型行业，但具体到细分领域，对资金、技术、劳动力要求并不一致。比如封测行业处于半导体产业链的末端，附加值相对较低，劳动密集程度相对较高，进入技术壁垒较低，给了中国大陆半导体公司快速进入和成长的机会。

　　最后是全球半导体行业巨头之间并购带来的机会。在中国半导体行业并购方兴未艾的同时，全球半导体行业的并购也进入了一个高潮期。调查研究机构 IC insights 数据显示，2015-2016年全球半导体并购交易金额分别为1033亿美元、985亿美元，合计近2000亿美元，是2010-2014年5年并购交易总额126亿美元的8倍。

　　这些并购交易中不乏半导体行业巨头之间的合作，由此为满足反垄断审查，行业巨头不得不剥离部分资产，这些剥离资产衍生出相关并购机会。比如建广资产收购Ampleon的机会就来自于恩智浦(NXP)和飞思卡尔(Freescale)合并时，为获得监管部门认可，恩智浦剥离射频功率芯片业务而产生。

　　03

　　收紧：潮音回落

　　中国半导体行业的蓬勃发展，引起了行业领先者的警觉。

　　2016年11月，时任美国商务部长的普里茨克(Penny Pritzker)在华盛顿智库Center for Strategic Studies演讲时警告称，中国政府对半导体行业的大规模投资计划(即投资1500亿美元，到2025年前使中国制造的集成电路在国内市场的份额从当前的9%扩大至70%)，有可能会扭曲全球集成电路市场，导致破坏性的产能过剩并扼杀创新。

　　半导体行业领先国家的警觉此前已有端倪，此次普里茨克的演讲，只不过是公开表明态度。

　　2015年7月，紫光集团向美国存储芯片制造商美光科技提出总额高达230亿美元的要约收购，但考虑到美国政府会出于对国家安全问题的“顾虑”阻止这笔交易，美光科技拒绝了紫光集团发出的要约。

　　类似的情形还发生在华润微电子对美国仙童半导体公司的收购上。仙童半导体公司是美国硅谷发展史的代表，由著名的“硅谷八叛逆”创建，其中就包括英特尔之父戈登