招商宏观谢亚轩：外资逆势增持或源于市场超调 股债回报比已突破历史极值

　　核心观点：

　　1月21至23日，因国内新冠病毒疫情初步发酵，外资连续三日净卖出A股，2月3日，在A股大幅调整之际，外资却通过陆股通大举买入A股场。我们认为，外资行为的背后反映的是价值投资理念。

　　2月3日外资为什么大举买入？因为从三方面来看，春节首日的A股市场已经充分反映了现阶段疫情的负面影响，并存着超调：第一，外资先减持后增持的行为恰恰说明其对疫情准确定价问题的关注。第二，2月3日A股开盘各主要指数的跌幅即超过了假期期间A50期货和恒生中国企业指数跌幅。第三，股债回报比已突破历史极值。

　　疫情冲击中，国际投资者发挥了价值投资者的市场稳定器作用。当市场出现明显的超调时，外资“价值投资”的理念开始发挥主要作用，因市场价值被低估而买入，因市场价值被高估而卖出。而从此次事件可见，国际投资者可以在关键时点降低、缓和A股波动，从而一定程度上起到了市场稳定器的作用。

　　目前海外机构对疫情影响的看法较国内机构机构略显悲观。向前看，海外机构对国内一季度经济的展望相对国内机构更为悲观，并认为A股仍然有下行压力，国内机构对于经济的下滑幅度相对乐观，并且认为当前为入市时机。

　　以下为正文内容：

　　1、节后外资大幅增持A股

　　2019年末，国内与海外经济基本面出现边际改善，中美关系缓和且谈判取得阶段性成果，这推动了全球风险情绪改善和风险偏好的提升，12月以来外资持续较快流入A股市场，12月陆股通净增持A股730亿元，2020年1月前三周也延续了这样的趋势，538.5亿元。

　　1月21-23日，因国内新冠病毒疫情初步发酵，A股下跌，外资也连续三日净流出，累计通过陆股通净流出196.5亿元。

　　2月3日，在A股因新冠病毒疫情而大幅调整之际，外资却通过陆股通大幅流入A股市场：2月3日，北向资金全天净买入181.9亿元，其中沪股通净买入135.92亿元，深股通净买入45.99亿元。投资者对于A股的态度可谓“外热内冷”。

　　2月4日，A股反弹，外资继续通过陆股通净流入49.2亿元，仍然维持净流入，但幅度低于2月3日。

　　那么，我们该如何理解外资的“逆市增持”行为呢？

　　2、外资逆势增持或源于市场超调

　　从三方面来看，春节首日的A股市场已经充分反映了现阶段疫情的负面影响，并存着一定超调。

　　第一，外资先减持后增持的行为恰恰说明其对疫情准确定价问题的关注。

　　1月21-23日，外资持续坚持A股，表明疫情对于境外投资者的观点和投资行为产生了影响，毕竟疫情短期会对我国国内经济基本面和市场情绪产生明显的扰动。从投资的角度而言，基本面的负面影响将传导至企业利润，市场情绪的恶化将影响股指，因此外资的减持行为亦属正常。然而，经过春节期间的疫情发酵，节后开盘外资却没有进一步坚持，而是转为增持，并且从外资增持的行业结构来看，与节前减持的情况形成互补：

　　1月21日-1月23日外资减持的前五大行业为：银行、食品饮料与烟草、耐用消费品与服装、保险、技术硬件与设备；2月3日外资增持的前五大行业：食品饮料与烟草、保险、资本货物、材料、银行，有三个行业重叠，

　　这表明外资对于A股的结构性观点没有变化，而是“高卖低买”，其行为更多基于价格因素。因此，外资的增持可能从侧面反映，基于当前疫情的情况和可达成共识的信息，A股2月3日的调整存在恐慌和超调成分。

　　第二，2月3日A股市场开盘各主要指数的跌幅即超过了假期期间A50期货和恒生中国企业指数跌幅。

　　2月3日集合竞价后沪深300、上证50、创业板指数的开盘价相较1月23日收盘价的跌幅分别为-9.1%、-8.7%、-8.2%，而春节A股休市期间，A50期货、恒生中国企业指数、恒生指数的累计跌幅分别为-7.0%、-6.5%、-5.7%。类似标的A股市场的跌幅明显高于其他市场，也表明存在超调。

　　第三， 股债回报比已突破历史极值。

　　我们用股债回报比来从资产配置的角度判断股票市场相对于债券市场的配置价值。2月3日，一方面由于A股的大跌，一方面由于10年期国债收益率从节前的3.0%降至2.82%，导致股债回报比升至3.0的历史极值，显示国内股票相对债券而言非常便宜。即使在2月4日债市有所调整、股市有所反弹的情况下，这一比值仍然高达2.93，仍处于历史最高位。

　　虽然我们不能确认疫情的发展情况，但如果我们同意疫情或长或短，仅是影响中国经济的事件性冲击而不改变中长期的供需形势的话，那么从稍长一点的时间维度看，在此时增持A股已极具“性价比”。

　　3、外资行为反映了价值投资的理念

　　外资在卖出后转为大幅增持的一个基础是中长期希望增持A股的意愿。在《外资怎么看A股》中，我们已经分析过，当下境外投资者主动投资A股的动因主要有以下三方面：(1)对全球第二大市场仍然低配；(2)低相关性带来分散化效果；(3)获取Alpha。这三个因素截至目前仍然没有发生变化。

　　针对新冠病毒疫情的操作凸显了外资价值投资理念的影响。从过去来看，当市场温和变化时，外资也会出现一定的跟随趋势的行为，背后可能反映外资与其他投资者同步的对新信息的纳入和正常的交易行为。但当市场出现明显的超调时，外资“价值投资”的理念开始发挥主要作用，不再进行趋势追逐，而是相信均值回归，因市场价值被低估而买入，因市场价值被高估而卖出。

　　除了近期的疫情外，另一个例证是2019年2月22日和2月25日外资的操作。2月22日，有媒体报道中美针对贸易争端做出了重要承诺，当天沪深300指数即上涨2.2%，外资也通过陆股通增持了60亿元；2月25日，这一利好进一步发酵促使指数大涨5.9%，而外资并未进一步增持，反而小幅减持了7亿元。

　　而早在2017、2018年，外资就已经反映出其鲜明的价值投资风格，并对A股风格产生了影响。

　　2017、2018年我国股票市场增量资金分别为7193、3278亿元，而境外机构在这两年分别流入3192、3355亿元(分别占比44%、102%)，已成为A股市场增量资金的最大来源。外资对于A股市场风格的影响在2017年表现得最为淋漓尽致，外资“集中持股+偏好行业龙头”的投资风格使得当年“价值投资”明显跑赢大盘，上证50指数全年累计上涨超过25%，而上证综合指数全年仅累计上涨6.56%。

　　而从此次事件可见，国际投资者可以在关键时点降低、缓和A股波动，从而一定程度上起到了市场稳定器的作用。

　　4、目前海外机构对疫情影响的看法较国内机构机构略显悲观

　　向前看，对于本次新冠病毒疫情，多数海外机构认为将对中国一季度GDP产生显著负面影响(幅度平均1%，范围在0.5-2%)，对中国经济的影响大于SARS期间(因全球处于低增长阶段、中国经济结构的转变造成对服务业冲击大、适逢春节假期、假期延长)，但影响有限(电商将减轻对零售业的影响、对中长期增长没有影响)，并将在疫情减轻后较快恢复；部分机构认为中国将采取刺激性货币、财政政策。

　　海外机构认为疫情对全球经济增长和美国经济有负面影响(中国在全球经济中占比更高、影响有关国家的旅游、零售、酒店业)，但影响较小(对美影响集中于旅游方面、美国自身基本面稳健)，各国央行仍将维持鸽派政策。

　　基于对贸易的潜在影响，部分机构担心疫情对全球供应链的影响(汽车、电子、化工)。

　　对于A股市场，部分境外机构表示基于疫情的不确定性，目前依旧不是买入的时机，中国股市将继续受到下行压力；部分机构表示看好中国股市的中长期表现。

　　国内机构对中国经济的看法与外资机构类似，认为疫情将对我国一季度GDP增长产生较大影响，幅度上国内机构相对海外机构更为乐观，预计的下滑幅度普遍在1%以内；而股市方面，国内机构看法相对更为乐观，普遍认为目前是入市好时机。