重视疫情之下银行股的防御价值

　　疫情之下，预计短期银行股防御价值凸显

　　复盘03年SARS疫情期间，银行股在疫情发展阶段(03年2月-03年6月间)表现好。在SARS疫情发展的2-6月初，上市银行股价明显上涨，大幅跑赢大盘；而在疫情得到明显控制的6月开始股价回调，跑输大盘。05-07年则开启银行股大牛市。

　　SARS疫情对上市银行业绩影响不大。03年之前A股有深发展(后与平安银行合并)、浦发、民生和招行4家上市银行。从这4家上市银行03年营收与净利润增速来看，并未受到SARS疫情之明显影响。此外，这4家上市银行03年末不良贷款率均同比明显下降。

　　新型冠状病毒肺炎疫情演绎之下，预计短期经济受影响，但不改中长期趋势。03Q2名义GDP增速受SARS疫情影响环比下降约2个百分点，但不改此后数年经济高增长之趋势。新冠疫情之下，除了医疗、在线娱乐等少数行业外，大多数行业短期受负面影响，企业偿债能力或有所下降，银行业间接受影响。不过，相比其他多数行业，银行业受影响程度预计小些。

　　中长期仍取决于经济走势，在多项政策对冲之下，我们预计疫情对经济影响将有所减弱，中期经济企稳的趋势仍在。

　　2月我们旗帜鲜明看好银行股的相对收益，防御价值凸显。当前，中信银行指数估值仅0.75倍PB(lf)，处于历史最底部，向下空间小。我们预计疫情对上市银行20年业绩影响有限。出于防御逻辑，短期个股方面主推估值低、基本面较好且前期涨幅小的工行、光大、兴业等。

　　2月金股-工商银行：综合金融长逻辑，稳健的大行龙头

　　基于三大逻辑，我们2月首推工行。1)当前估值仅0.80倍PB(lf)，估值处于历史底部，股价下行风险小；2)工行作为大行龙头，受益于银行业龙头集中之大趋势，且金融牌照齐全，客户基础优异，具备综合金融之长逻辑；3)经营稳健，资产质量持续改善，防御特性突出。

　　依托优异的客户基础，对公与零售业务相互促进，大零售、大资管及大投行战略持续推进，工行正成为综合金融标杆行。

　　净息差保持较高，盈利能力较强。负债成本端优势带来较高的息差，造就其较高的ROE。3Q19工行净息差2.26%，高于同期商业银行2.19%的净息差水平。3Q19年化加权平均ROE为14.3%，高于同期上市银行平均。

　　随着多年的信贷结构调整优化，工行信贷资产质量对经济周期的敏感度下降。3Q19不良贷款率1.44%，较1H19下降4BP，自16年以来持续下降。1H19关注率与逾期贷款率指标均改善。此外，3Q19拨贷比2.85%，较1H19上升2BP，自16年以来持续提升，风险抵补能力明显增强。

　　风险提示：经济超预期下行导致资产质量大幅恶化；贷款利率大幅下行等。

（文章来源：天风证券）