国信策略燕翔：相对估值破上限 谈一个短期可能

　　当前市场中的“估值高”主要问题不是说绝对值高、也不是说跟板块自身历史比高，而是部分板块相比市场整体的“相对估值”很高，破历史上限了。TMT板块中除传媒外，电子计算机通信板块的相对估值都已经接近或者超过了2015年的高点。在这种极端估值分化下，短期板块间存在估值再平衡的可能性，低估值价值股有修复的需要。从时间上看，这种修复和再平衡可能会持续到4月中旬。为什么是4月中旬？那时候上市公司一季报陆续公布，一则市场可以重新对科技公司2020年和2021年进行业绩预期，二则经过盈利修正会估值也会有所下降。最后还是强调一句，单纯因估值原因引致的行情怎么看都应该是短期的，中期看科技股景气周期向上的逻辑完全没有改变。

　　2020年市场行情行走至今，不同板块间的表现出现了巨大的分化，截至2020年3月4日，创业板指涨幅超过20%，而同时沪深300指数涨幅几乎为零，而上证50指数更是录得负收益。这种风格差异的背后，反映了科技创新板块与传统白马蓝筹直接盈利周期的位置发生了变化，对于这个问题，我们在之前的报告有详细论述。

　　不过这种分化的行情走着走着，也确实有点极端了，一个突出的问题就是板块间的估值分化和差异极大。如果单从总体来看，当前A股市场的估值水平很低，截至2020年3月3日，我们自己统计的全部A股市盈率(ttm)中位数是35.6倍(剔除负值，下同)。35.6倍的市盈率中位数放在历史来看，绝对算是底部位置的(见下图)。

　　但估值的结构分化比较大，计算机、通信、电子、军工这几个板块的市盈率中位数都在50倍以上。

　　但其实单说这几个高科技板块估值的绝对数较高，意义不大，行业板块间本身各自的差异很大，估值高低有其内在的原因。高有高的道理、低有低的道理，估值高低本身不应该是股价后续变化的充分条件，否则等于在否定市场的有效性。(关于估值的一些讨论，感兴趣的读者可以参见我们之前的报告：《树能不能长到天上去，谈估值天花板》)

　　比如说看估值绝对水平排在第一位的计算机板块，横向比较，76.4倍的市盈率是最高的，但这个板块的估值历来都高。纵向比较，相比计算机板块自身的历史估值，可以发现，目前的市盈率在大概中间位置，但离2015年的高点还有不少的距离(见下图)。

　　电子板块情况也是如此，市盈率中位数绝对值57倍挺高，但跟板块的历史估值相比，也就算处在中间的位置，离2015年行情的高点也有不少的距离。

　　下图中我们做了一个散点图，可以对比各个板块目前的估值水平，以及目前的估值水平跟板块自身历史估值相比处在什么样的位置。图中纵轴是各个行业板块当前的市盈率中位数绝对值，可以作为行业间的比较；横轴是行业当前市盈率中位数在行业历史中的分位数，100%表示历史最高水平，50%是历史中位数，0%是历史最低水平，可以作为行业当前估值跟自身历史水平的比较。

　　TMT板块的估值除了本身较高以外，实际上，有一个非常重要的问题，就是过去几年里A股的估值水平总体上是不断下降的，这就导致了高估值板块相比市场整体的“相对估值”水平变得更加夸张了，这或许是当前市场中“估值高”的主要问题。

　　这个相对估值高是当前市场中最重要的“估值高”。根据我们的统计，当前计算机板块市盈率中位数与市场整体市盈率中位数的比值已经超过了2，这个数字已经超过了2015年行情的最高点，创历史最高水平。

　　电子板块的相对估值水平也已经击穿了2015年高点时的上限。

　　通信板块相对估值目前已经超过了2015年时的水平，接近历史最高位置。

　　TMT板块中只有传媒行业目前相对估值还在较低的位置。

　　在这种极端估值分化下，短期板块间存在估值再平衡的可能性，低估值价值股有修复的需要。从时间上看，这种修复和再平衡可能会持续到4月中旬。为什么是4月中旬？那时候上市公司一季报陆续公布，一则市场可以重新对科技公司2020年和2021年进行业绩预期，二则经过盈利修正会估值也会有所下降。最后还是强调一句，单纯因估值原因引致的行情怎么看都应该是短期的，中期看科技股景气周期向上的逻辑完全没有改变。

　　风险提示：宏观经济不及预期、海外市场大幅波动、历史经验不代表未来。

（文章来源：国信证券）