谢超：海外波动不决定A股趋势 大跌考虑买进

　　3月9日，国际原油价格暴跌至35美元/桶以下，刷新四年新低，单日跌幅一度超过30%，被市场人士评为一场史诗级的下跌。

　　当黑天鹅出现在被誉为“工业血液”的原油市场，大宗商品、股票市场全线雪崩。美国当地时间3月9日开盘后仅4分钟，标普500指数暴跌7%并触发美国股市的熔断机制，美股三大股指全部暂停交易15分钟，这也是美国股市自1988年设立熔断机制以来，第二次发生熔断。

　　A股市场在3月9日也出现了大幅回调，原油暴跌、海外市场出现血洗，对A股的扰动已经初现端倪。面对一片“全球即将进入大衰退”的论调，海外市场已是哀鸿遍野，而国内投资者更迫切想知道的是，中长期是否应该悲观？也有人提出，原油年内已经跌至“腰斩”，是否可以抄底？哪些行业受原油价格变动的影响最大？

　　光大证券首席策略分析师谢超3月9日晚间给出了他的答案。谢超认为，A股市场目前已经由国内政策经济周期决定，海外市场波动只对A股形成扰动，而不决定A股趋势。如果在此基础上持续大幅下跌，建议考虑逐步买进。

　　研究显示，油价对于股票市场的影响存在80美元/桶的分水岭效应，在80美元/桶以下的区间内，投资科技股与周期中游股或有超额收益。

　　谢超指出，本次石油价格的大幅下跌，导火索是沙特超预期的价格战动向，但更为根本的因素是新冠疫情海外蔓延给海外经济增长蒙上的阴影。无论是海外疫情，还是石油价格暴跌，对于A股难免产生短期的扰动，但无需过度悲观，它们并非A股的决定者，A股最终由自身的政策经济周期来决定。

　　这一判断主要基于如下三个逻辑。

　　第一，美股大幅波动的根本原因是“水牛”下的估值贵。

　　谢超认为，美股本轮下跌之所以如此迅速，且跌幅大于A股和欧洲股市，背后的根源还是美股处于估值偏贵的状态。由于美国近10年以来的利率水平多数时间处于较低的水平，降低了企业加杠杆的财务成本，从过去10年美股涨幅最大的信息技术和可选消费类股来看，回购股份平均贡献了公司持有期收益率的15%。美股公司通过大规模举债进行股票回购，即便是在盈利增速极低的情况下，仍然能通过提升ROE的方式来推升股价，尤其是以麦当劳、波音、高露洁为代表的股票，当前账面的负债规模超过了资产规模，美股的“水牛”现象十分明显。

　　以股市市值占GDP的比重来衡量，以2003-2019年为考察区间横向比较，截至2019年12月，A股市值占GDP比重为59%，A股+港股占GDP比重为92.9%，均大幅低于美股的172.4%。纵向来看，截至2019年12月，A股市值占GDP比重的历史分位为63%，A股+港股占GDP比重的历史分位为56%，略高于50%分位，而美股市值占GDP比重为100%分位。也就是说，从估值水平的角度看，美股处于估值的历史高位，A股则处于历史的中等水平，因此疫情在海外传播所引起的美股等海外市场的调整压力，大概率是高于A股的。

　　另一方面，从巴菲特的最新资产配置状况，也能够进一步印证美股偏贵的观点。从历史上伯克希尔资产中的现金占比来看，巴菲特除了自下而上的选股，也做自上而下的择时。当道琼斯指数估值上升的时候，伯克希尔总资产中的现金占比上升，反之则下降。2019年巴菲特累积回购伯克希尔哈撒韦的股票超过50亿美元，且伯克希尔哈撒韦的A类股票在2019年仅上涨11%，远远跑输涨幅29%的标普500指数，显示其仓位处于极低的水平。

　　因此，谢超认为，疫情扩散固然会对欧美国家经济产生负面影响，进而影响股市，但美股估值本身也处于历史偏贵的状态，存在较大的调整压力，疫情主要起到的是导火索的作用。从估值的横向对比，以及当前A股估值所隐含的增长预期处于5%-5.5%左右的并未明显高估的水平，新冠疫情对A股的影响小于美股。

　　第二，不应低估美国面对疫情的动员能力。

　　谢超称，目前国内对新冠疫情的控制已进入相对良性的状态，中国之所以能够控制住新冠病毒传播，并有希望最终战胜新冠病毒，全赖三大法宝：舍生忘死的医护人员+坚壁清野的人民战争+蓬勃发展的科技经济。但其他国家大多欠缺如此强大的国家整体动员能力，一旦新冠病毒在全球扩散，投资者担心其他国家面临的形势可能比中国要严峻。

　　在全球各地区中，中东缺乏像中国一样充裕的物资基础，而欧洲则缺乏强有力的中央政府，动员时可能缺乏部分机制上的保障。但疫情对海外经济影响的关键在于美国。战争动员和应对重大传染病的动员有一定相似之处，都是动员人和物两个方面，从二战的经验看，美国的动员能力也特别强，不应低估，不必太担心美国在应对新冠疫情方面的动员能力。

　　第三，中国对海外冲击的免疫能力强于2008年。

　　谢超说：“即便我们上述的判断出现错误，美国未能很好控制疫情，引发全球经济衰退，但我们依然认为中国受到的影响将小于2008年。”

　　他的理由是，首先，中国经济和世界经济形势的对比与2008年完全不同，中国占全球GDP的比重由2007年的6.1%上升至2018年的15.8%，这意味着中国经济不再是被动地由全球经济形势所决定，而应该是世界经济的重要决定者之一。另一方面，中国进出口总额占GDP的比重由2006年64.2%下降至2019年31.8%，说明经过13年的发展，中国经济发展模式已逐渐由外需主导过渡到内需主导型。在这种背景下，即便全球经济受疫情的冲击较大，对国内经济包括A股市场，都没有必要过度悲观。

　　回到市场本身，谢超提醒，当前海外风险已逐渐暴露，2月份PMI超预期下行反映一季度数据不及预期的风险开始逐渐出现。但这两个风险更多的只是造成扰动，不会对市场造成大幅下行的压力。

　　真正会对A股影响较大的风险有两点。一是过度宽松预期证伪的风险，因为短期泡沫化的思路将损害一年以上的长期增长趋势。二是滞胀加剧的风险，在产能恢复严重受限的情况下，如果货币投放过多，则有可能造成滞胀，从而酝酿不久之后就不得不紧缩货币的风险。只有疫情在国内外都得到明显控制，或者滞胀严重到一定程度时，政策才存在由松转紧的风险。

　　他认为，在政策经济周期的分析框架下，决定市场大势的不只有经济数据，还有政策松紧。当前，石油价格出现大幅超预期下跌，这进一步降低了近期出现滞胀的风险，进一步拓宽了政策宽松空间。如前所述，A股市场目前已经由国内政策经济周期决定，海外市场波动只对A股形成扰动，而不决定A股趋势。如果在此基础上持续大幅下跌，建议考虑逐步买进。

　　至于行业配置，谢超团队研究发现，油价对于股票市场的影响存在80美元/桶的分水岭效应，当国际油价在80美元/桶以下的区间里，油价下跌基本上反映的是对于经济周期下行的担忧，因此油价下跌对于多数行业都是一种不利冲击，受冲击的程度按照弹性大小依次是食品饮料、家电、钢铁、石油石化、银行、煤炭、非银行金融、建材、医药、电子元器件。

　　在剔除掉大势的系统性冲击后，与油价成负相关的，按照弹性大小从高到底依次是，传媒、计算机、国防军工、纺织服装、电力设备、机械、农林牧渔、轻工制造、通信、商贸零售、电力及公用事业、基础化工、房地产、餐饮旅游、交通运输、建筑。

　　这些可能受益于油价下跌的行业，基本可以分成这样四类。

　　一是，科技股可能具有超额收益，传媒、计算机、国防军工、通信均与油价下跌成负相关，即便是电子元器件，其与油价正相关的幅度也比较弱。

　　二是，一些周期中游行业可能会因受益于成本下降，而显示出超额收益的可能性，例如电力设备、机械、轻工制造、电力及公用事业、基础化工、交通运输。

　　三是，地产、建筑两大下游行业之所以在油价下跌中显示出超额收益的可能性，或是因为政策往往会针对油价下跌加大逆周期调节。

　　四是，纺织服装、农林牧渔、商贸零售、汽车这四个消费品可能是因为受益于油价下跌带来的成本下降。

（文章来源：澎湃新闻）