干货 30个细分行业商业模式风险点全梳理

　　行业研究是PE、VC、并购业务、乃至二级市场股票投资的基石，也是每个从业人员都应该夯实的基本功。在一级市场尤其是并购基金领域，任何不基于行业研究所发起的投资都是行为。

　　在行业分析前，要注意增长陷阱。长期收益并不依赖于实际的利润增长情况，及行业间各部门市场比重的变化，而是取决于实际利润增长与投资者预期增长之间存在的差异。

　　大型制药公司具有很强的竞争优势，它的投入资本收益率常能高达20-30%。开发新药是费时、高成本、没有成功保证的。寻找那些有长期专利保护和有很多正在研发中的新药可以分散开发风险的公司。成功的制药公司拥有高的毛利率、很少的负债和充沛的现金流，他们一般有如下特点：

　　除非你深入了解这项技术，否则不要在生物技术公司起步阶段投资。这类公司的盈利可能是巨大的，但是迄今为止其现金流还不可预测。成功生物技术公司的特点：

　　不要忽视了医疗保健器材行业，这个行业里有很多公司有竞争优势，如：规模经济、高转换成本、长期的临床历史、专利保护、定价权。成功医疗器材公司的特点：

　　这类公司通常没有强的竞争优势。分散风险的管理医疗组织，无论是通过高混合的基于收费的业务、产品多样化、强大的承销，还是拥有风险最小化的政府账户，都将提供一个能保持一定增长速度的收益。

　　高盈利，低风险，同时拥有强大的自由现金流和很高的资本收益率，是典型的防御性抗周期行业。医疗保健行业是过去50年华尔街的明星，拥有着辉煌历史。

　　这个行业的大多数企业竞争优势面非常窄，建立竞争优势的基本方法是通过规模优势，做低成本领导者。

　　=365/（商品销售费用/存货）+365/（销售收入/应收账款）-365/（商品销售费用/应付账款）

　　低准入门槛不利于建立竞争优势，行业周期与经济面关系密切，门店的管理至关重要。这个行业的收益率较低，属于周期性行业，不值得长期投资（即使是沃尔玛麦当劳）。注意表外债务，在行业低谷时寻找机会买入一家著名的零售公司的股票。

　　寻找具有规模经济、经营杠杆作用以及拥有品牌影响力的公司。这些特性能够提供明显的进入壁垒并创造令人佩服的财务业绩。

　　a、成本领导者，关于公司的费用结构和经营效率可参考固定费用周转率、营业毛利率以及投入资本收益率，然后再与业内同行比较；

　　不受华尔街关注，可能被低估。基于技术的公司通常比基于人力资源与坚实资产（如航空运输、垃圾处理、快递业）的公司更有吸引力。该行业是适于长期投资的品种，关注规模优势与现金流。

　　b、ROE和ROA：寻找ROE在15-20%左右，ROA在1.2-1.4%左右的银行，需要注意的是，通过少提坏账准备金或者利用杠杆作用提升盈利在短期是很容易的，但它却为银行的长期经营埋下了过度的风险。

　　c、效率比率：效率比率测量的是非利息费用或者营业费用占净收入的百分比，它告诉我们这家银行的管理效率如何。很多好银行的效率比率在55%以下（低是好的）。

　　g、市净率：银行的资产负债表主要是由不同流动性的资产组成，所以账面价值是银行股票价值很好的代表。假设资产和负债相当接近他们报告的价值，银行的基础价值就应该是其账面价值。大银行一般以账面价值2-3倍（市净率）的价格交易。

　　对一家拥有平均水平资产股东权益的银行来说，盈利是信用风险的第一层保护。当亏损超过了盈利，资产负债表上的准备金帐户就是第二层保护。如果亏损超过了准备金，差额直接来自所有者权益。对银行的清算，所有者权益就表现为剩余的价值。当亏损开始摧毁所有者权益的时候，银行就该关门了。

　　寻找拥有合理财务杠杆，稳健可靠的投资机会。优秀的银行有良好的权益基础，适度、稳定的净资产收益率（15-20%）和资产收益率（1.2-1.4%）。另外，用市净率指标比较相类似的银行，可能是避免为银行股票付钱过多的一个好办法。

　　现金流对于银行和其他金融性公司的意义与一般行业大不一样，关注回避那些短期比长期多的银行。假如银行及金融公司出现异常高的净利率，可能会增加财务危机的风险。

　　资产管理公司真正的资产是投资经理，所以薪酬是公司主要的费用。它常常拥有极好的规模效益，仅仅需要很少的资本投入。达到一定资产规模是这个行业有稳定竞争优势的证据。我们寻找的另一个竞争优势是多样化（既包括产品也包括客户）和资产的粘性（即使是困难的时期也把资金放在公司）。好的资产管理公司能够持续不断地带来新资金，而且不依赖市场增加管理资产。密切注意资产增长，确信一个资产管理人带来的资金流入比流出要多得多。

　　a、多样化的产品和投资者：那些管理着许多资产种类（比如股票、债券和对冲基金等）的公司，在经济回调期间更稳定。一炮走红具有更大的不稳定性，并且可能遇到剧烈的波动；

　　d、市场领导者：规模越大常常就越好。管理资产多、有长期良好记录和多种资产种类的公司，可以给客户提供更专业的服务。

　　人寿保险行业的竞争优势比较单薄，它帮助人们保护自己或所爱的人以防备灾难性的事件（比如死亡、残疾），或者为退休提供更好的财力保护和弹性。人寿保险公司收入的两个主要来源是：

　　检查一家公司提供的混合保险产品，对于了解收入和利润如何增长，以及风险水平如何，是至关重要的。此外，了解一家人寿保险公司有哪些类型的年金业务也非常重要。在这个行业里表现最好的公司，其长期净资产收益率大约在15%左右，这是一个很好的承保约束和成本控制指标。另外，有形账面价值是估值的另外一个关键指标。

　　b、净资产收益率持续高于股本成本：净资产收益率和资本成本之间的正的差值对一家公司长期可运营的成功是至关重要的；

　　这类公司的收益常常很糟糕。当一家保险公司销售保单的时候，作为收取保费的交换，它接受了风险。保险公司收到的保费通常超过需要赔付的金额，通过使用这些保费投资赚取部分投资收益。寻找投资股票不超过30%的保险公司。财产和灾害保险公司定价能力低下或者缺乏定价能力，主要原因是进入壁垒低，保险产品很容易被竞争对手复制。一家保险公司最重要的费用大部分是不可控或者不可预见的。保险行业还表现出相当强的周期性，并面临着许多的规章制约。

　　b、战略性的收购者：收购驱动增长可能是有风险的战略，而有经验的管理团队可能常常在保险周期的低估廉价收购公司；

　　资产管理行业受市场影响较大，常常能创造一流的营业毛利率。而保险业竞争激烈，很难打造起持久的竞争优势。注意这两个行业在中美两国间的一些差异。

　　软件行业的进入壁垒低，那些高科技公司经常会面临技术革新将其取而代之的威胁。它的主要竞争优势包括：

　　a、许可收入：许可收入是现在需求最好的指示器，因为它告诉我们在一个特定的时间段有多少新的软件被售出。要密切注意许可收入的变化趋势。

　　b、递延收入：如果递延收入增长减速或者递延收入余额开始下降，它可能是公司业务已经开始慢下来的信号。

　　c、应收账款天数：它等于应收账款/（收入/报告期的天数）。上升的应收账款天数预示着一家公司以扩大与客户的信用条件来完成交易，这是对未来几个季度收入的挤占，而且可能导致收入的亏空。

　　a、逐渐增长的销售收入：成功的软件公司在经济稳定的条件下，销售收入的年增长至少应当达到10%。稳定的增长既预示着对公司软件逐渐增长的需求、拥有忠诚的客户，还意味着公司具有在不损害业务销量的情况下适当提价的能力。

　　b、长期良好记录：寻找那些已经经历了几个行业周期的，至少拥有5年有价值的财务历史数据的公司。

　　c、逐渐扩大的利润率：成功的软件公司能够扩大利润率。一旦一个软件开发完成，其生产成本实质上是零，这意味着每一元新增的销售收入应当直接计入营业利润。寻找那些高毛利率和许可收入与公司全部销售收入同步增长的公司。

　　e、卓越的管理：软件公司最重要的资产是每天在这里工作的人（例如程序员、销售人员和管理人员等）。

　　软件行业拥有极为广阔的成长前景、大量的现金流、高投入资本收益以及良好的财务健康状况。软件行业竞争也非常激烈，是典型的强周期性行业。寻找有强大竞争优势的，存续时间相对较长的公司。人们对于软件行业的乐观预期，容易导致投资收益率的降低，使投资者掉入增长率陷阱。因此，最好以内在价值的较大折扣交易，而不要被单独的一流技术所。

　　硬件行业的核心驱动力是它的创新能力，创新能力使硬件功能增强的同时又使成本迅速下降。第二个驱动力是摩尔定律（芯片上集成的晶体管数量将每两年翻一番）和发达国家的经济结构变化使得对硬件的需求增长比宏观经济的增长快得多。第三个驱动力是软件技术和硬件技术的共生关系。

　　技术本身不能构成竞争优势，在硬件行业里很少有技术领先能持续长久的。事实上，竞争优势在硬件行业是罕见的，但我们还是来看一看真实世界的四个关键竞争优势：

　　d、网络效应：当某一类产品变得越流行，其他的硬件产品越需要注意它的特性，而且会有越来越多的人用越来越多的时间学习操作这些产品。

　　b、强势的经营和市场营销：这些公司不在那些它们没有特别竞争优势或者不适合它们战略重点的业务上浪费时间；

　　c、弹性的经济状况：经济状况弹性好的信号包括外包生产、资本支出需求低、劳动力成本低以及员工总量可变。

　　与软件行业相反，硬件业极难建立起稳定的竞争优势，是典型的周期性行业。在硬件行业，基于低成本、无形资产、高转换成本以及网络效应的公司远比基于技术的公司更具竞争优势。另外必须密切关注存货的变化，存货的囤积常常会给硬件公司带来灾难性的后果。

　　a、用户使用费：依赖一次性用户收费的公司有时要遭遇不稳定现金流的困境，因为现金流受到众多单独产品销售业绩的很大的影响，这些产品包括上映的电影或者新发表的小说等。

　　b、预付金：预付金收入趋向于可预测，这就使得预测和计划更容易，从而减少了公司的风险。预付金的另一个优势是：用户在取得服务前付费，这就减少了公司对外部融资来源的依赖。

　　c、广告费收入：基于广告模式的公司可能享有相当好的毛利率，因为毛利率常常被高营业杠杆作用放大。依赖广告收入的媒体公司对国家的宏观经济相当敏感。

　　媒体公司拥有的规模经济、垄断和独特的无形资产等很多竞争优势，有助于它们产生持续的自由现金流。规模经济在出版和广播行业尤其重要，而垄断在有线电视和报纸行业起着更重要的作用，独特的无形资产（比如许可证、商标、版权和品牌）则在整个媒体行业都很重要。挑选出那些在它们的主要市场有高市场份额的公司，垄断对利润来说是好的。许可证（尤其对广播行业）可以减少竞争，维持高的利润率。

　　在报纸行业的公司，享有它们各自所在市场的垄断优势。这种垄断地位给这些公司带来了不怕客户大量流失的提价能力。在出版行业的公司还受益于规模经济，通过成功的收购能带来更多的毛利率。

　　广播公司大部分的钱是从广告上赚的，听众越多，广播公司吸引的广告赚钱越多，这就意味着增长的广告收入可直接作为利润。有线行业在很多独立的市场享有奢侈的垄断地位，它是资本高度密集的，也就是说自由现金流微不足道，这是一个很大的缺点。

　　依赖一次性用户收费的娱乐公司常常有某些缺陷，比如现金流易变、利润率低。从正面看，这类公司的资料库受法律保护免于被复制品损害，还有在这些领域进入壁垒比较高，但在过去的几年，互联网已经削弱了壁垒，尤其是音像行业。娱乐公司长期业绩表现不良的原因是清楚的：行业的大部分利润给了大牌演员、导演和制片人，没给股东留下什么。此外，这是一种本质上受演出成功驱动的生意，而长期准确地预测和追踪观众的口味是难以做到的。

　　a、自由现金流：自由现金流与收入比率在8-10%以上，至少预示着以下三件事情中的一件：这家公司有消费者乐意支付额外报酬的产品或服务，公司很有效率，或者公司不需要使用更多的资本投资。如果你看到一家自由现金流暂时性薄弱的媒体公司，你要确认该公司的核心业务是否一直表现很好，而且你还要确信该公司管理层的选择是否是使用超额资金投资。

　　b、明智的收购、要小心那些试图通过大型的合并在两家毫不相干的企业间建立协同效应的公司，寻找那些盯住与公司业务关联紧密又可以消化的收购。另外，要寻找那些收购行为没有对资产负债表引起太多损坏的公司。

　　a、很多媒体公司还一直被创始人的家族控制着，这可能导致公司的决策有时更有利于家族而不是外部股东。

　　b、媒体公司是广泛地交叉持股的，这就意味着一家媒体公司做出决策的时候，另一家公司在你的公司里比单独的股东有更多的发言权。

　　媒体行业具有优良的经营状况，能形成垄断性的竞争优势并且产生大量现金流。寻找那些公正坦率的管理团队，并有成功收购历史的公司。

　　电信业公司的资本收益率普普通通（而且正在下降），竞争优势正在恶化甚至不复存在，规则和新技术的变化使得电信业的竞争更加激烈。尽管电信业的某些领域比领域更稳定，但在投资之前，所有价值评估都要认真考虑资金安全的问题。

　　电信公司的投资者必须特别注意公司的盈利能力。在这个行业常用的指标是：利息、税项、应收账款和EBITDA（盈利利润+折旧摊销费用），该指标能帮助我们判断公司产生现金以支撑资本支出需求和还本付息的能力。下降的EBITDA可能是竞争压力或者经营低效率的一个早期指示器。另外，电信行业常用的度量负债的指标是负债/EBITDA，如果这个比率高于3就应当引起警惕了。

　　电信业是资本密集型、高固定成本行业。充沛的现金流对于成功至关重要。此外，必须密切关注毛利率的变化而不是被一个动人的故事所。在投资前，全面的风险评估是必要的，并要留有足够的安全边际。但也应看到中美两国电信业的差异。与科技行业类似，过于乐观的预期可能使电信业的投资收益率不尽如人意。有时候，历史会告诉我们，生产技术刺激了生产力的发展，但却对利润造成了损害。

　　a、通常使用引入新产品的方式从竞争对手那里窃取市场份额：这种策略可能是一个花费相当高的方法，不幸的是，通向新产品成功的路上也充满了失败。

　　c、减少营业费用：生活消费品的制造商必须有瘦身的生产组织结构，瘦身的方式就是进行大规模的重组。这可能在短期内花费很大，但是能使公司从长期的效率中得到收益，但是如果这种做法已经危及到公司的长期业绩表现就做的有点过头了。

　　d、海外销售产品：面对国内低速增长的市场，很多生活消费品制造商选择了扩大国际市场来弥补国内市场增长缓慢的策略。海外销售可能带来货币风险，大多数生活消费品公司使用对冲手段来减轻这种风险。

　　d、昂贵的股票：投资者在经济低迷时期可能会哄抬生活消费品股票的股价，使得股票价格相对于它的公平价值贵很多。当生活消费品行业的股票有20-30%的安全边际交易时，可寻找买入的机会。

　　a、规模经济：少数在生活消费品行业占优势地位的巨型公司享有新进入这个行业的小公司不可能赶得上的规模经济。

　　b、强大的品牌：强大的品牌重视培养与消费者持续数年的联系，对新进入者而言，这是一种明显的门槛，而且培养与消费者的联系需要时间、资金和对市场的悟性。

　　c、分销渠道和关系：生产商使产品最终出现在门店货架上的销售网络，是竞争对手一开始就很难复制的竞争优势。排他性是分销系统能够提高一家公司竞争优势的一个特性。

　　a、市场份额：那些品牌在市场份额中占有优势的公司更有可能维持现有地位，因此，任何公司现在排名第一，在以后几年仍有可能继续保持第一（不包括特殊的事件，比如产品污染等）。

　　b、自由现金流：这些进入成熟期的公司能产生非常多的自由现金流，所以确认管理层如何明智地使用这些现金就变得相当重要了。考察一下这些现金有多少是给股东分红派息或者股票回购的形式回报给投资者的。

　　c、对品牌信心的建立：核实一下这家公司是否不断地做广告以支撑它的品牌。如果这家公司持续不断地以廉价促销产品，这可能耗尽品牌的价值——仅仅是为了短期的收益在掏空品牌的价值。

　　d、创新：公司的创新水平是至关重要的，注意那些持续在市场成功地引入新产品，并利用这些新产品获得竞争优势的公司。公司最好是在一连串成功推出改进产品、延长产品线的同时，再偶尔推出一两个“本垒打”性的性新产品（创新产品的市场份额达到市场第一）。

　　生活消费品行业是典型的防御性行业，理想的长期投资品种。尽管增长缓慢，却有着相当稳定的业绩表现、较强的竞争优势及大量的自由现金流。寻找那些具有垄断规模、低成本及强大品牌优势，并能不断推出优秀产品的公司。此外，日常消费品部门拥有异乎寻常的稳定性，而非必需消费品部门却常常面临着激烈竞争。这两个部门间的界限并不十分清晰。

　　a、基础材料，如矿产品、钢铁、铝和化学产品。伴随着产能过剩以及市场份额的下降，不能过高指望其投资收益率。

　　b、增值商品，如电力设备、重型机械和某些专业化工业产品。增值工业设备的生产商能够从给各行各业提供的增值产品或服务中赚取附加的收入。

　　基础材料公司的竞争优势很少，主要原因是矿产品的购买者以价格选择产品。在方面，矿产品都是一样的，不管是谁生产的。一些矿产品公司通过扩大规模经济以降低成本，这样它们每个单位的生产成本要比竞争对手的低一些。尽管基础材料行业有明显的进入壁垒，过度的价格竞争使得这个行业最多能赚到普普通通的利润。基础材料生产商的业绩波动与宏观经济环境高度相关，设备的高成本和产品的低利润率意味着这些行业是典型的低投资收益率行业。

　　开发多样化的产品或者寻找降低成本的路径，在技术上的投资可能产生低成本的生产模式。在公司为改进生产技术进行大量投资的同时，产品创新在这个行业里起着至关重要的作用。

　　高效率的经营是这个行业维持长期盈利能力的关键。有两条路径可以提高收益率：高利润率或者高资产利用率。

　　a、总资产周转率（TATO=销售收入/总资产）是最常用于测量资产管理效率的指标。一个工业企业总资产周转率高于1.0已经相当好了，这样的比率意味着公司投资在资产上的每一元周转一次，在一个年度里至少产生了一元的销售收入。

　　b、固定资产周转率（FATO=销售收入/固定资产）：在工业企业，固定资产周转率比总资产周转率更有效，因为后者常常受商誉拖累。

　　a、资产负债率（总负债/总资产）：一般来说，这个比率在40%以上意味着公司有某些风险，如果这个比率高于70%是一个坏的信号。

　　b、养老金：在评估公司拥有多大负债时，投资者应当根据自己的判断分析公司的养老金计划资金不足的数量。

　　c、收购：收购在很大程度上可能毁灭股东价值，也可能使公司的花费远远超过提高未来毛利率所需的花费。

　　d、追求市场份额：除非资产周转率和固定资产周转率得到了实际上的改善，否则市场份额并不代表着高效率。

　　行业覆盖面广，商业模式简单易懂。公司的销售收入和利润对商业周期很敏感，是典型的强周期性行业。行业竞争激烈，不值得长期持有。工业原材料和设备行业有很多坚实的资产和高固定成本，价格是基础原材料行业的生命线。抗周期性的一个办法就是寻找那些低成本的，负债少的公司。

　　a、勘探和开采：我们使用的能源大多数来自于地下，石油公司通过勘探和开采这些石油和天然气创造价值。这些能源在我们有限的寿命甚至到我们孙子辈也是不可能开采完的。

　　b、输油输气管线：一旦石油从地下开采出来就必须输送到炼油厂，精炼后的油品才能提供给最终用户。油船起了很重要的作用，而输油管线常常是被忽视的重要的输油方式。输油管线是在能源行业里对商品价格不敏感的业务，是公司拥有的典型的非常赚钱的资产。

　　c、炼油厂：一旦石油运送到炼油厂，也就是到了行业的下游了。炼油厂把原油分解成不同的成分然后精炼成不同的最终产品，比如汽油、航空煤油和润滑油等等。长期来看，炼油行业比从地下开采石油盈利少得多，炼油利润率也趋向于周期性。

　　d、消费者：下游业务的部分是市场营销，它包括经营便利加油站，还有向工业用户销售燃料和电力产品。

　　e、服务提供商：整个石油服务行业都专注于为石油公司提供产品和服务。大多数石油服务公司为股东创造价值比较艰难，这是因为石油服务企业趋向于高度竞争，而且很难获得竞争优势。另外，这个行业的财务健康状况趋向于强烈的周期性。

　　国际油价的攀升能为勘探和开采行业创造良好的业绩，却又会冲减炼油部门的利润。但是随着国家成品油定价机制的推行，使得油价上涨可以部分转嫁给消费者，这缓解了炼油部门不正常亏损波动。炼油对油价的影响，从阻隔作用，转到了有限度的迟滞。

　　a、石油输出国组织在能源行业是对盈利非常有影响力的因素，因为这个组织能够把油价维持在生产成本之上。

　　b、规模经济在能源公司的盈利能力方面起着重要作用，收益率和投入资本收益率与公司规模高度相关。

　　c、储量补偿比率远高于1.0：储量补偿比率指一家石油公司在一个阶段新探明石油储量除以该公司在同一时期开采石油的数量。

　　d、现金流的使用对股东有利：稳定的企业比如主要的综合公司，可以产生远远高于它们在本行业再投资所需要的现金流。大多数好的石油公司能够支付丰厚的红利或者回购公司股票，直到找着可投资的成长机会。

　　a、最大的风险就是石油输出国组织在石油市场上失去它的影响力。如果那样的情况发生，石油公司的长期收益率将受到极大的损害，因为油价将降至生产成本附近。

　　b、俄罗斯作为一家主要石油出口商的作用削弱了石油输出国组织的影响力，它的经济情况也与石油工业的财富紧紧地联系在一起。

　　c、能源领域还有重大的风险，这就存在把一家公司驱逐出去的风险，以及税收按指数规律增长的风险，让公司资产受损。

　　：强周期性行业，但周期的高峰和低谷都不会持续很长时间（把握投资机会）。勘探和开采比炼油和销售更有吸引力，但过去的石油泡沫也主要集中在原油勘探和开采行业。能源行业的收益率高度依赖石油价格，从长期看，石油价格的不断攀升几乎是必然的。在周期性低谷买入是个不错的注意。选择经济规模巨大，具有表现良好的资产负债表的公司，往往能给投资者带来丰厚的收益。

　　a、稳定、良好的管制结构：立法者和规章的制定者在这个行业有巨大的影响力，不了解这些基本的管制，以及管制如何影响公司的经营和竞争能力，就不可能很好地完成一家公共事业公司基本面的分析，这不是一件容易的工作。

　　b、表现良好的资产负债表：大量的现金和相对低的资产负债率永远是有吸引力的。公共事业公司的平均负债率在60%左右。

　　c、专注本行：公共事业公司更适合与其身份匹配的业务，那些能够继续专注于自己主业的公司往往做得更好。

　　b、解除管制或者不管制的环境风险。如果环境管制绷紧，那些运营中的电厂可能为减少它们的排放物，而在升级环保系统上增加更多的支出；

　　曾经的防御性行业，现在已经不再是投资安全的避风港。部分公共事业公司从行业管制、收益有保证的垄断经营模式转变为高度竞争、高固定成本、商品价格多变的经营方式。注意“三个关注”：关注政策面的变化趋势及流动性风险；关注那些在稳定的管制环境经营，有相对优良的资产负债表并专注于核心业务的公共事业公司；关注中美两国间的行业差异。