商业模式定性与定量分析

　　不管是产业界大佬，还是公募基金经理，都说要与好的商业模式为伴，好的商业模式是时间的朋友，但甚少有专业的定义，来系统性讲解商业模式究竟是什么，有的人认为是盈利模式，有的人认为是“利益相关者结构”，有的人定义为杜邦分析三要素“利润率、周转率、杠杆率”的不同组合。这里提出自己对商业模式的定义，当然这更多是从投资实战的角度出发：商业模式是指，企业提供什么样的产品和服务，是以什么样的方式和渠道，来满足什么样的客户什么样的需求，如何实现盈利，如何分配上下游的利益，体现怎样的自由现金流状况。

　　从上述七个要素中，我们就能对商业模式有一个清晰的定义，称之为“商业模式七要素分析模型”，要素的不同，往往体现出不同的商业模式。比如说产品形态，同为计算机板块，硬件和软件是两种不同的产品形态，商业模式自然是千差万别，硬件是重资产，盈利模式就是销售产品的收入，而软件企业，则是通过服务收入，定价脱离成本，且复制成本很低，所以盈利模式更多是非线性的。

　　再比如说通过什么样的方式和渠道，直销和经销是完全不同的模式，或者主打线上或线上，也是完全不同的商业模式，这会对企业的资源有不同的要求。通过商业模式七要素的拆分，我们就能很清楚的搞懂一个企业的商业模式是什么。

　　接下来，再来和大家分享，如果通过商业模式盘判断是否为好公司，这里要明确两个概念，一个是相对“好商业模式”，一个是绝对“好商业模式”，前者是从定性的角度来考量，后者是从定量角度来考量。先说相对“好商业模式”，比如说吉利和飞科电器，二者同为剃须用品提供商，但商业模式就是截然不同的，这点体现在七要素的几个方面，比如说产品上，吉列的主营产品是剃须刀+刀片，而飞科的主营产品是电动剃须刀，吉列的刀片是耗材，需要频繁更换，而飞科的电动剃须刀思耐用消费品，通常来说最低的使用年限，也要 1-2 年以上。再说盈利模式，吉列思首创了“剃须刀+刀片”的盈利模式，即成本价甚至亏损的价格提供到家，依靠用户后面不断购买刀片来盈利，后面的打印机行业，也是采取这样的模式，就是打印机不赚钱，但后面可以通过墨盒、硒鼓赚钱。

　　但飞科则不同，其主要的盈利，还是销售电动剃须刀，赚钱是一次性的。所以这也就导致二者的现金流是很大差异性的，吉列是随着用户的不断增多，企业现金流是类似滚雪球似的，不断稳定增多，而飞科的现金流则明显弱于吉列，因为前期的销售，对后期的现金流没有任何的贡献。通过这样商业模式的比较，我们就能很清晰的明白，明显是吉列公司的商业模式是更好的。

　　再来举一个例子，比如说以立讯精密为代表的苹果供应链公司，和以药明康德为代表的 CRO 公司，二者的商业模式具备非常强的类似性。先看七要素中的客户和生产方式，都是 to B 类客户，都是依靠不断的资产投入，表现为产能的扩张和人员数的增加，进行细分产业链的分工，二者的产业驱动要素是一致的，都是中国工程师红利，和低成本的制造优势，支撑其产能的扩张。

　　但具体拆分能够发现二者的不同，那就是客户的离散性，CRO 面对的药企，天生是离散的，下游客户在长周期内难以集中，而手机供应链公司下游都是超级大客户，比如苹果，所以前者的议价权更强。其次，满足客户的需求有很大的差异性，对于立讯这类公司来说，就是能够及时交付产品，下游客户的诉求就是时间越快越好，成本越低越好，所以一直被下游客户压价，只能通过品类扩张的方式，实现收入的增长，但 CRO 类公司，满足客户的临床研究等需求，重视其速度和质量，而对价格是不敏感的。

　　从上述两点，我们就能够明白，CRO 行业的景气度会相当长，且不统一发生价格战，因为相比于苹果供应链公司的商业模式来看，一方面，下游都在趋于离散，另一方面客户更加看重质量，对价格不敏感，所以价格不会被打下来，而且不管药品是否成功上市，研究服务都是收费的，所以是稳定的现金流。二者商业模式的对比，我们就能够清晰的明白，显然是 CRO 公司的商业模式更好。所以说通过商业模式七要素的之间对比，我们就很容易判断出究竟谁是好公司

　　再来和大家分享，究竟什么是“绝对好商业模式”。这主要从定量的角度来看，核心就是一个量化指标“自由现金流”，简而言之，就是自由现金流为正，且持续增长的商业模式，就是绝对好的商业模式。

　　这里，先说下自由现金流的计算，自由现金流的公式为：自由现金流=经营现金流量净额- 资本性支出。经营性现金流的金额可以在财报中的现金流量表直接查询到，但资本性支出较为复杂。但认为可以采取简便的计算方法，即直接翻开公司的年报，找到现金流量表中的“投资活动产生的现金流量”部分，有一栏叫“购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金”，这栏数字就可以当作公司整年的资本支出。1977 年，亚马逊历史上的第一封致股东的信，贝佐斯就说到：“如果非要让我们在公司财务报表的美观和自由现金流之间作选择的话，我们认为公司最核心的关注点应该是自由现金流”。2014 年致股东信的开头，贝佐斯说再次提到：我们的终极财务指标，以及我们最想达到的长期目标，是每股自由现金流。为什么贝佐斯认为自由现金流是如此的重要呢？如果看未来，从理论上讲，企业当前最根本的价值等于未来企业生命周期里所有自由现金流的折现值之和，不多也不少，这就是自由现金流的犀利之处，清晰明白、一针见血。

　　亚马逊的股价也作出了很好的证明，从 1997-2018 年，单单从长期利润复合增长的角度来看是一般的，但是股价的涨幅却十分惊人，这种股价的上涨，恰恰是在反应公司自由现金流的高速增长。

　　这里借用易方达知名基金经理萧楠总，在路演中用到的一个案例，就能直观感受到，为何自由现金流为正的商业模式，是最好的。左边这个公司，过去 12 年的时间里面，固定资产膨胀了 5 倍，收入膨胀了 15 倍，利润膨胀了 25 倍，股价增长了接近 50 倍。右边这个公司，过去几年它的固定资产大概膨胀了 20 多倍，只带来了大概 14 倍的收入增长，7 倍的利润增长，股价只涨了 5 倍。为什么二者的差距如此之大呢，究其主因就是左边这个公司的自由现金流涨了 45 倍；而右边这家公司，自由现金流，瀑布一般的往下掉，是自由现金流拽着左边这个公司的股价在往上走，所以看到了左边这家公司的股价比利润涨的还多，典型的戴维斯双击标的。

　　对上市公司来说，公司的产品销量很好，利润增长不错，但当你看到现金流量表时，增长的利润并没有带来真金白银，这样的利润是有很大的水分的，这样的商业模式是有待观察的。所以我们在研究商业模式的过程中，一定要去观察自由现金流状况，如果一个企业的利润连年亏损，但是自由现金流的状况还不错，其企业的价值依然很好，比如说 Saas 类公司，未来当销售费用不断下降后，利润转正且持续高增长，只是时间问题。但如果企业的利润不错，但是自由现金流却连年下滑的时候，这个时候你要小心了，这个公司很可能随时因为现金流的断裂而死亡。

　　这在 A 股有个很生动的例子，那就是上一轮牛市的大牛股-“乐视网”，曾经被无数人追捧的王者，如今以退市收场，乐视走到如今悲惨的局面，究其主因，就是自由现金流的问题。实际上，乐视网每年大量购买版权，但财务处理上采用直线摊销，只把版权费很小一部分作为成本，所以利润表很好看，大幅盈利且高增长，16 年公司创造了上市以来的最高盈利 5.5亿元，但是同年公司的经营性的现金流金额为-10.7 亿元，较 15 年的 8.8 亿元，崩塌式下滑，到了 17 年这个数字到了-26 亿元，落得退市收场也是意料之中，所以能够很好的把握自由现金流，就能避开乐视的暴跌风险。

　　通过上述 3 组案例，我们就能够明白，为什么绝对好的商业模式，一定要达到现金流为正，且持续增长的要求，核心就是搞懂，企业的价值，就是自由现金流总和的折现，从第一性原理出发，才能抓住真正好的商业模式。