（报告出品方/作者：广发证券）

一、环保+新能源布局，转型日益清晰

（一）垃圾焚烧龙头，布局正极材料打开第二成长曲线

布局环保+新能源，转型日益清晰。公司立足于垃圾焚烧设备优势，截至2021年底 在手垃圾焚烧产能已达到5.07万吨/日、运营产能达到2.84万吨/日，正处产能投产高 峰期。同时公司依托垃圾焚烧主业拓展固废产业链，布局生活垃圾清运和超1000吨/ 日餐厨垃圾处理产能。

此外，今年来公司与Indigo旗下Merit公司布局4万吨高冰镍产 能，与盛屯矿业、青山控股合资开发高冰镍精炼-高镍三元前驱体-高镍三元正极材料 项目，年产20万吨正极材料，正式布局新能源产业链，公司环保主业+新能源转型日 益清晰。近年来公司营收、业绩保持稳定高增长，2021年实现41.85亿元营收（同 比+34%）、15.36亿元归母净利润（同比+22%），摊薄ROE保持20%以上高位。

公司实控人为项光明及其一致行动人，控制公司67.17%股份。公司董事长项光明及 其一致行动人王素勤（其配偶）、朱善玉、朱善银（其舅）为公司实际控制人，直 接持有公司18.91%股份，并作为伟明集团、嘉伟实业的控股股东间接持有公司48.26% 股份，合计控制公司67.17%的股份。

公司董事长项光明曾任轻工机械厂、环保工程公司董事长，技术背景深厚。公司及 伟明集团董事长项光明先生拥有工程机械相关技术背景，上世纪80年代创办轻工机 械厂，1998年底开始转型成为环保工程公司，后创办伟明集团，为建设部环境卫生 工程技术研究中心专家委员会委员及浙江省环保产业协会副会长。依托董事长技术 背景，公司多年来坚持自主研发，目前拥有二段往复式多列生活垃圾焚烧炉和烟气 处理系统等垃圾焚烧关键设备，依托自研设备公司成本优势显著。

饭局是生意的润滑剂。小心笑里藏刀。不要担心进步慢，但是要担心停滞不前。

4年内发行3期可转债，凸显低负债率下的融资能力。公司于2021年11月开展新一期 可转债，拟募资14.77亿元用于垃圾焚烧项目建设，7月22日已正式发行，当期票面 利率仅0.2%。此前公司2018年底、2020年底已发行2期可转债募集6.7亿元和12亿 元，当期票面利率仅0.5%和1.5%，存续期仅1年有余。4年内发行3期可转债，彰显 公司融资并保持低负债率的能力。

（二）盈利能力领先行业，垃圾焚烧主业提供稳定现金流

营收业绩持续稳定高增长，47.7%毛利率领先同业。伴随垃圾焚烧产能逐步投产， 近年来公司营收、归母净利润保持稳定高增长，2017-2021年复合增速达到42%和 32%，营收增速超出归母净利润主要由于行业会计准则调整，公司确认工程收入。 2021年实现营收41.85亿元（同比+34.0%），归母净利润15.35亿元（同比+22.1%）。 工程收入毛利率低于运营，导致近三年内公司综合毛利率有所下降，2021年同比下 滑6.4pct至47.7%，净利率亦有所下降，但公司2021年摊薄ROE仍达20.1%，仍为 行业领先水平。

期间费用保持相对稳定，研发投入持续加大。近年来公司期间费用率呈现波动下行 趋势，公司2021年期间费用率略有提升至8.4%（同比+0.5pct），但仍远低于同业 水平，主要系公司近年来持续加大研发投入开发上下游环保设备，研发费用率同比 增长0.5pct至2.4%（2016年仅为0.7%）。2021年公司研发人员数量、专利技术和著 作权大幅增长，研发人员占公司总人数比例高达9.04%（同比+4.08pct），专利数量 已达到186项。

伴随投产高峰，固废业务提供稳定良好现金流。从现金流情况来看，伴随垃圾处理 量提升，公司经营性现金流逐年提升，2021年公司经营性现金流净额达到11.94亿元， 同比增长25.3%，与运营业务增速匹配，净现比78%与2020年基本持平，近年来净 现比下降主要系应收国补规模有所扩大。公司近年来正处产能投产高峰期，投资性 现金流不断上升，近2年来维持在21亿元左右。

公司资产负债率稳定在45%左右，融资空间广阔。公司资产结构中主要为在建工程 和无形资产，近年来大量垃圾焚烧厂投运，同时受会计准则《解释第14号》影响大 部分在建工程转入无形资产，截至2022Q1公司无形资产规模已达到110.92亿元，总 资产规模达到173.75亿元，无形资产占比为64%。公司资产负债率保持在45%左右， 显著低于同业公司，融资空间广阔。应收账款规模提升，但坏账风险可控。公司应收账款主要为应收可再生能源发电补 贴，伴随永强项目二期、嘉善项目一期及二期、苍南项目等纳入补贴清单，2021年 应收账款规模已达到11.38亿元。从账龄来看，截至2021年底应收账款中1年以内的 占比为75.17%，应收账款风险可控。

（三）固废运营+设备双轮驱动，合作布局新能源产业链

垃圾焚烧运营业务2016-2021年营收复合增速18.8%，工程设备销售占比不断提升。 公司垃圾焚烧项目持续投运，2016-2021年垃圾焚烧业务收入复合增速达18.8%， 2021年垃圾焚烧业务营收达15.81亿元，同比增加21.2%。近年来公司设备销售收入 不断提升，2021年受会计准则要求确认PPP项目工程建设收入影响，工程设备销售 业务实现营收23.32亿元（同比+38.0%），占比达56%。此外，公司加速拓展餐厨 垃圾、污水处理厂污泥、环卫等业务，布局固废全产业链，2021年餐厨垃圾处置业 务营收1.33亿元（同比+160.2%），垃圾清运业务实现营收0.87亿元（同比+31.8%）。

垃圾焚烧运营毛利率保持稳定高位，设备销售业务毛利率下滑。分业务毛利率来看， 公司垃圾焚烧运营业务毛利率始终保持63%以上高位，2021年运营业务毛利率高达 66.6%。设备销售业务由于确认土建施工等影响，2021年毛利率大幅下滑14.1pct至 34.7%。餐厨垃圾处置业务或受益于油脂等副产品价格提升，毛利率达55.5%。垃圾 清运业务毛利率从前几年的0%左右大幅提升11.5%。

进军新能源产业链，多元化成长构建第二成长曲线。公司垃圾焚烧项目在近年大量 投产，回流资金用于第二主业高冰镍、正极材料项目投资建设，一二主业联动，确 保公司业绩持续高速增长。 （1）高冰镍：公司于2022年1月公告将与Indigo公司旗下Merit公司共同在印尼规划 投资开发年产4万吨高冰镍项目，并重点开发低品位镍矿和尾矿的利用技术。 （2）正极材料：公司2022年4月公告将与盛屯矿业、青山控股签署《锂电池新材料 项目战略合作框架协议》，在温州市共同规划投资开发建设高冰镍精炼、高镍三元 前驱体生产、高镍正极材料生产及相关配套项目，年产20万吨高镍三元正极材料。

二、固废：正处投产高峰期，焚烧+延伸产业链

（一）自研设备成本优势显著，助力公司购建并举、逆势拿单

依托自研垃圾焚烧设备，公司吨投资、吨成本处于行业底部。公司拥有垃圾焚烧炉 排炉、烟气净化、自动控制等技术，通过自研设备有效控制项目投资成本及运营成 本。复盘主流垃圾焚烧公司在手项目情况，公司平均吨投资额仅40.25万元/吨/日， 最低仅14.83万元/吨/日，处于行业底部位置。依托低投资额公司2021年垃圾焚烧吨 运营成本为80元/吨，显著低于行业平均水平。

公司平均垃圾处理费处于行业前列，新签订单最高可达138.8元/吨。复盘公司在手 项目垃圾处理价格，平均为83.29元/吨，位于行业前列。此外2021年以来公司新签 订单不断向浙江省外拓展，其中河北昌黎县静脉产业园特许经营项目垃圾处理费高 达138.8元/吨，高处理费保障项目稳定盈利能力。

成本优势助力公司逆势而为，近三年拿单量高居行业前列。近年来新建垃圾焚烧需 求收缩，2019年后主流垃圾焚烧公司新签订单基本呈现下降趋势。而公司凭借自研 设备下的成本优势逆势而为，2018-2021年新签订单产能达7650、5300和10600吨/ 日，2022年至今公司已取得3300吨/日订单，在行业整体新签订单较少情况下仍然维 持强大拿单能力。其中2021年重整盛运环保、增资国源环保，新增在手产能7750吨 /日，新签产能远超同业公司，助力公司持续快速增长。

（二）正处产能投产高峰期，支撑垃圾焚烧运营收入高增长

最新在建/筹建垃圾焚烧产能近2.5万吨/天，公司正处产能投产高峰期。截至2021年 底，公司在运产能达2.84万吨/日，同比增加62%，产能增速位于行业前列，同时在 手2.23万吨/日在建及筹建产能，（在建+筹建）/在运产能比达0.79。2021年内新增 产能超1.16万吨/日。在同行业公司拿单速度大幅放缓的背景下，公司凭借民营企业 灵活性及自研设备的成本优势，并购+新签订单加快，最新在建/筹建垃圾焚烧产能 近2.5万吨/日。根据在手垃圾焚烧项目预计投产年份测算，预计未来3年内公司仍将 处于产能投产高峰期，公司垃圾焚烧营收业绩将保持稳定高增长。

公司焚烧项目已遍布全国18省份，强大省外拿单能力下公司产能增长空间广阔。公 司以浙江省内焚烧项目起家，目前浙江省在手产能达1.75万吨/日，占总在手产能的 33%。此外公司凭借设备优势及良好经营能力，省外拿单能力强悍，目前江西、河 北、陕西在手焚烧项目已达到7600、5100和5100吨/日。2022年6月公司公告中标 600吨/日湖北省枝江市生活垃圾焚烧发电特许经营项目，首次拓展湖北省固废处理 市场。依托强大省外拿单能力，公司垃圾焚烧产能增长空间广阔。

垃圾入库量、吨发电量稳步提升，2017-2021年入库量复合增速15.7%。伴随垃圾焚 烧产能有序投产，除2020年受疫情影响外垃圾入库量增速稳步提升，2017-2021年 入库量复合增速达15.7%。依托2021年公司樟树、奉新、龙泉等合计日处理量约2400 吨项目正式投运，2022Q1入库量达到223.3万吨，同比增长46.3%。2021年年报披 露，公司预计2022年将完成垃圾入库量1000万吨（同比+42.8%），上网电量29亿 度（同比+38.0%）。垃圾焚烧吨发电量基本保持稳定，2021年小幅增长至385千瓦 时/吨，仍处于行业前列，保障垃圾焚烧运营主业盈利能力。

（三）布局环卫+餐厨垃圾初见成效，打开固废业务成长天花板

垃圾分类、新固废法等催生焚烧+需求，单一地区成长天花板有望打开。伴随新 固废法实施、垃圾分类等政策推进，政府对于固废全产业链、全品类处置的需求加 速提升，焚烧+布局也成为了垃圾焚烧企业的必然选择，而这一趋势在近几年的 产业发展中也逐步形成主流。固废公司以垃圾焚烧厂为据点，可开拓相关环卫、餐 厨、工业固废、危废、医废、再生资源等多个维度的业务种类，垃圾焚烧项目所在 单一地区的成长空间有望显著提升，同时也具备了资产由重到轻的拓张可能性。

焚烧企业多维布局的天然优势：特许经营权模式叠加产业链高度协同。垃圾焚烧特 许经营权的期限大都在20-30年，项目公司往往与当地政府有较好的政企关系，与此 同时其对属地垃圾量、垃圾性质以及附近危废、工业固废的情况都较为了解，便于 实现业务的开拓和协同。

范围经济是指由厂商的范围而非规模带来的经济。只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。

餐厨垃圾：公司2015年签订临江垃圾发电厂三期工程BOT特许经营协议签订，其中 包含200吨/日温州餐厨项目，公司正式进入餐厨垃圾处理行业。2021年玉环、嘉善、 江山、龙泉、武义和文成等餐厨项目投入正式运营，截至2021年底餐厨垃圾处理正 式运营项目9个，产能超1000吨/日，浦城、平阳、东阳、双鸭山和临海项目共700 吨/日产能在建中。根据最新公告统计，公司在建/筹建餐厨垃圾处理产能达2210吨/ 日，在建+筹建/在运产能比超2倍，未来餐厨处理产能释放可期。最新在手产能中85.2% 为垃圾焚烧配套项目，焚烧+产业链协同优势显著。

垃圾清运：2018年公司中标平阳县垃圾运输项目进入环卫行业，主要作为垃圾焚烧 和餐厨垃圾处理所在区域的配套设施在浙江省内开展，近年来不断助力公司产业链 向上游延伸。产业链延伸初见成效，餐厨垃圾处理+环卫业务增速显著。公司依托垃圾焚烧主业积 极拓展固废产业链相关业务，近年来餐厨垃圾、渗滤液处理量增速显著，2021年共 处理餐厨垃圾28.96万吨（同比+51.2%），2017-2021年处理量复合增速达43.3%。 此外，2021年生活垃圾清运量达到122.63万吨（同比+21.9%），2018-2021年清运 量复合增速达102.1%。

三、新能源：携手青山控股，打造三元产业链新一体化优势

（一）高冰镍-正极材料一体化布局，合作打造资源、技术两大优势

行业一体化布局趋势加快，公司携手Indigo、青山控股一体化布局高冰镍-三元材料 产业链。三元材料高镍化趋势显现，2022年三元前驱体与正极材料龙头深化战略合 作加快提升市场地位，相比传统的垂直一体化模式因其长周期、重资产重资金等约 束体现更加高效的成长路径。公司乘行业东风与Indigo合资4万吨高冰镍，与青山控 股、盛屯矿业合资分期建设高冰镍精炼、高镍三元前驱体生产、高镍正极材料生产 及相关配套项目，年产20万吨高镍三元正极材料。公司基于高冰镍-前驱体-正极材 料全产业链一体化布局，将有望以成本优势带动产品优势。

1.资源优势：深度合作全球绝对龙头青山控股，4万吨高冰镍产能位于青山园区内

全球镍资源集中，印尼为最大红土镍主产国。根据USGS，2020年全球镍资源储量 排名前三的国家分别是印尼（23.6%）、澳大利亚（22.5%）和巴西（12.4%）。近年 来随着火法RKEF和湿法HPAL技术的发展应用，以印尼、菲律宾和新喀里多尼亚为 代表国的红土镍矿产量大幅增加，全球主要镍资源地域新建矿山多为红土型镍矿，USGS数据显示2020年红土镍矿占储量比例达到60%，其中印尼（18.7%）、澳大 利亚（17.7%）、菲律宾（10.1%）。

青山控股领衔中资企业开发印尼镍冶炼项目，公司高冰镍项目位于青山园区内开展 深度合作。青山控股是最早在印尼布局红土镍矿冶炼资源的国内企业，2009年即与 SMI合作提前布局印尼镍矿及冶炼产业，2013年起正式布局。印尼三大镍冶炼园区 中Morowali工业园区（IMIP）和WedaBay工业园区（IWIP）均属于青山控股。公司 拟与Indigo公司布局4万吨高冰镍产能即位于青山WedaBay工业园区内，与镍矿资源 全球绝对龙头青山控股开展深度合作，同时协同20万吨正极材料项目。

2.技术优势：公司高冰镍项目采用火法富氧侧吹工艺，技术及成本优势显著

镍中间体冶炼主要分为火法和湿法两种路径。湿法HPAL（高压酸浸）技术主要用 来处理品位较低的揭铁矿型红土镍矿，其产品为镍钴中间品（MHP/MSP），之后再 进一步冶炼得到硫酸镍，相比火法而言由于无需高温反应，因此能耗较低。火法目 前常见的有RKEF和富氧侧吹两种工艺，其中RKEF法（回转窑-电炉）主要用于处 理镍品位相对较高的腐殖土型红土镍矿；富氧侧吹技术可以处理镍品位相对较低的 镍矿，整体工艺逻辑与RKEF差别不大，期间省略了焙烧-预还原环节，设备上也由 电炉转变为侧吹炉，工艺流程缩短的同时也降低了电耗和成本。

公司与Indigo合作4万吨高冰镍产能采用火法富氧侧吹工艺，技术及成本优势显著。 整体来看，火法具备工艺简单、建设时间短且技术较为成熟的优势，尤其富氧侧吹 工艺建设周期仅1-2年，将大为提升产能投放进度，但1500度的高温反应导致能耗较 高。公司与Indigo合作4万吨高冰镍产能采用火法富氧侧吹工艺，技术优势显著，单 吨镍投资为1万美元，处于印尼各典型项目底部。

（二）三元高镍化趋势显著，未来4年复合增速达42%

2018年起高镍三元材料出货量占比明显提升。据GGII，2018-2021年国内高镍 （NCM811+NCA）出货量占比三元正极材料总出货量从8%升至38%，高镍化趋势 强势推进。

全球动力电池企业竞逐高镍路线。全球动力电池企业均着力研发高镍低钴以及无钴 电池，逐步提高电池能量密度，其中中国电池企业对以8系为代表的高镍路线探索获 得了较快的进展。而2019年以来，电池安全性、成本控制等需求的强化也催生出新 材料体系的诞生，其中韩系企业如SK创新对6系和8系材料混用以获得安全与性能的 平衡，LG化学2020年应用NCM712体系，并与通用联合探索NCMA电池，国内蜂巢 能源推出无钴电池和NCMA电池，极大丰富了电池材料体系。

高镍相对传统中镍三元材料的材料成本优势明显。我们对低中高镍三元材料产品 NCM523、NCM622、NCM811进行三大核心原材料和锂盐的成本拆分，由于钴含 量明显降低，高镍三元材料NCM811系列单吨原材料成本33.46万元，比低中镍 NCM523、NCM622成本低13.85%、5.38%，高镍系列产品成本优势得以凸显。

三元材料、高镍三元材料需求四年增速分别达32%、42%。全球电动化共振趋势下， 我们预计2025年全球动力类三元材料需求量将达到176.4万吨，四年CAGR为34%。 非动力领域，考虑小动力和电动工具、3C消费以及通信储能领域各自的需求增速， 预计2025年非动力类三元材料需求量为77.4万吨，四年CAGR为29%。预计2025年 全球三元正极材料总需求量将达到253.8万吨，四年CAGR为32%。随着高镍三元材 料成本下降，预计2025年高镍渗透率有望达到50%，对应需求量127万吨，四年 CAGR为42%。

（三）全球三元电池格局重塑，迎接快速成长、催生上游需求

电池新势力冉冉升起，全球三元电池格局有望重塑，带动供应链机会。动力电池新 势力加快扩产速度和客户拓展，以相比传统巨头更为灵活的供应链管理和独到技术 优势快速打开市场，有望重塑全球三元电池格局。公司深度合作青山控股，有望通 过瑞浦兰钧实现成本优势向产品竞争力的转化。

瑞浦兰钧：瑞浦能源成立于2017年，是青山实业结合其自身丰富的矿产资源在新能 源领域进行投资布局的首家企业，2022年3月更名瑞浦兰钧，整合原青山控股旗下 兰钧新能源资产，而兰钧主攻高镍无钴方向，发挥青山控股在镍资源的绝对优势。 2022年3月24日，瑞浦兰钧与青山实业和上汽集团共同投资55亿元联合在广西柳州 建设20GWh动力电池及系统项目。据起点锂电，瑞浦兰钧2021年交付4GWh电池， 其中乘用车端1.8GWh。据中国汽车动力电池产业创新联盟披露，瑞浦兰钧2022年 1-5月动力电池实现装车0.86GWh，排名国内第十位，规划2025年产能达到200GWh， 对应36万吨正极材料需求。

四、盈利预测

我们将公司收入分为垃圾焚烧、设备销售、餐厨垃圾处置、渗滤液处理、垃圾清运 和其他业务，此外假设高冰镍项目2023年Q3投产，假设正极材料项目2024年部分 投产。重要假设：

垃圾焚烧：在运项目根据历史经营情况进行预测，在手在建+筹建项目假设建设期为 2年，假设在手项目有序投产。近年来垃圾焚烧订单呈现一定收缩趋势，假设 2023-2024年在手项目外新取得订单2000吨/日和1000吨/日，假设负荷率为80%。 根据历史数据假设2022-2024年垃圾焚烧毛利率为66%。 设备、EPC及服务：包括公司在手垃圾焚烧项目和餐厨垃圾处理项目内设备、工程 和外销设备，假设2022-2024年自建项目单吨投资额为50万元/吨/日，项目对应投资 金额以当年的30%和明年的70%计算。2021年起由于会计准则调整公司确认工程收入，假设内销设备及EPC收入按投资金额80%计算，此外假设2022-2024年外销设 备收入为1亿元。由于工程毛利率较低，假设2022-2024年设备及EPC毛利率较2021 年有小幅下降，假设为32%。

餐厨垃圾处置：包括餐厨垃圾处理和污泥处理。假设在手餐厨垃圾处理项目有序投 产，此外假设公司持续拿单，2022-2024年新增处理产能200、600和900吨/日，假 设餐厨垃圾处理后的油脂销售价格为4500元/吨（税前）。此外假设2022-2024年污 泥处理量增速为30%、40%、40%，假设处理费为300元/吨（税前）。根据历史数 据假设2022-2024年毛利率为55%。 渗滤液处理：目前渗滤液处理规模扩展初见成效，假设2022-2024年渗滤液处理规 模为400、800、1000吨/日，假设负荷率为95%，处理费为80元/吨（税前）。根据 历史数据假设2022-2024年渗滤液处理毛利率为20%。

垃圾清运：假设2022-2024年营收增速为50%、30%、30%，假设毛利率为10%。 高冰镍：火法富氧侧吹法高冰镍项目建设周期为1-2年，故假设印尼年产高冰镍含镍 金属4万吨项目2023年Q3投产，假设存在一定产能爬坡情况，2023-2024年产能利 用率假设为35%和80%，根据当前市场价假设售价为10万元/吨。根据同业公司情况 假设2023-2024年高冰镍毛利率为35%。 正极材料：正极材料为高冰镍后端产品，投产时间晚于高冰镍项目，假设20万吨正 极材料项目部分产能于2024年投产，假设2024年投产产能利用率为30%。根据2021 年至今8系三元正极材料价格情况，假设售价为25万元/吨。根据同业公司情况假设 正极材料毛利率为15%。 其他业务：假设2022-2024年营收保持2021年水平，假设毛利率为90%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】未来智库 - 官方网站

契约曲线是(在消费者之间进行交换时)两个消费者的边际替代率相等的点的轨迹，或者(在生产者之间进行交换时)两个生产者的边际技术替代率相等的点的轨迹。