（报告出品方：中泰证券）

一、2022H1电子行业营收稳定增长，子板块呈现分化

2022H1 电子行业整体营收同比增长 12%，增速相对去年同期有所放缓。 分板块看，子行业半导体的营收增速最快，达到了 25%。消费电子板块 增速也高于行业整体增速。PCB、被动元件、面板、LED 板块营收增幅 分别为 8%、6%、-5%和-8%，低于行业平均水平。

2022H1 电子行业净利润整体下滑，半导体板块逆势增长。2022H1 电 子行业整体净利润下滑 22%，其中半导体板块逆势增长 30%，PCB 小 幅上涨 2%，其余板块均出现不同程度下滑，其中面板板块净利润下滑 90%，主要受 2021 年下半年以来，面板价格持续下行的影响，主流尺 寸的面板价格均已跌破现金成本。在价格大幅下行的压力下，面板厂商 2Q22 已经开始亏损。另外受下游需求影响，消费电子、被动元件、LED 净利润降幅分别为 15%、10%、38%。

毛利率、净利率下行，毛利率达两年来最低水平。2022H1 电子行业整 体毛利率为 18.1%，同比下滑 3.4pct；净利率为 6.5%，同比下滑 2.8pct。 分板块看，2022H1 半导体毛利率同比提升 1.6pct，其余板块毛利率均 出现不同程度的下滑，受价格下行影响，面板毛利率同比下滑最多，达 到 13.6pct。净利润方面，半导体同比略微上升 0.5pct，其他板块均下滑， 其中面板下滑 12.3pct，PCB 下滑 0.4pct，其余板块均下滑 1~3pct 不等。

整体存货较为健康，半导体增速最快。2022H1 行业整体存货水平增长 35%，高于同期营收增速 12%，较为健康。其中存货增速最快的是半导 体，同比增速 65%，其次被动元件为 39%，高于行业平均水平，面板、 消费电子、PCB 存货增幅低于行业平均水平。

从单季度数据看，22Q2 电子行业整体营收同比增速约 9%。分板块看， 半导体增速最快达 22%，消费电子同比增长 16%，PCB 增长 4%，其余 板块出现不同程度下滑，其中被动元件小幅下滑 1%，面板、LED 分别 下滑 16%和 13%。22Q2 行业净利润同比下滑较多，环比上升。22Q2 行业整体净利润同比 -32.1%，环比+9.5%。分板块看，半导体板块逆势增长 13%，PCB 小 幅增长 1%，面板、LED、消费电子同比下滑较多，其中面板净利润出 现亏损，同比-107%，主要系面板价格持续下行，供需松动下行业景气 度回调所致。

2022Q2 毛利率、净利率同比下降明显，净利润环比略改善。22Q2 电 子行业毛利率、净利率分别为 17.7%和 6.6%，同比分别减少 4.6pct 和 4pct，环比毛利率减少 0.7pct，净利率小幅改善 0.2pct。分板块看毛利 率变化，同比仅半导体毛利率略上升 0.1pct，其他板块均下降，其中面 板下滑 18pct，环比来看，仅消费电子小幅上升 0.2pct，面板下滑最多， 达 5.8pct，被动元件下滑 1.5pct，其余板块均小幅下滑 1pct 以内。分板 块来看净利率变化，所有细分板块同比均下滑，其中面板最多，达 17.4pct。 环比来看，除面板、被动元件分别下滑 5.4 和 1.7pct，其他板块均出现 小幅度修复。

2022Q2电子行业库存同比增长 35%，高于营收增速 9%，环比增长 6.4%。 其中半导体板块提升最为明显，达到 65%，与子板块中最高的营收增速 相匹配。被动元件、面板、LED 存货水平分别同比上升 39%、31%、28%。 环比来看，所有板块存货水平均有所增长，其中半导体增长 12.4%，增 速最快。

经济学已经渗透到社会的各个角落，它和每个人的工作生活息息相关，尤其是青年人最为关心的问题——房价、物价、收入、创业、投资、理财——都离不开经济学。

二、半导体：设备、材料高速增长，下游进入下行周期

营业收入：上游环比增速超20%，下游环比增速较低

2022H1 年：半导体整体实现营收 2463 亿元，同比+25%，分板块看， 中上游增速较高、下游同比增速较低，其中设备、制造、材料增速位居 前三，设计、功率板块由于景气度下行，同比增长幅度弱于半导体整体 水平。具体来看设计、设备、封测、材料、制造、功率，分别实现营收 722 亿元、169 亿元、398 亿元、603 亿元、246 亿元、326 亿元，同比 +12%、+63%、+13%、+42%、+53%、+18%。2022Q2：半导体整体实现营业收入 1306 亿元，同比+22%，环比+13%。 分板块来看，六大板块均实现环比、同比正增长。具体来看，设计、设 备、封测、材料、制造、功率分别实现营收 374 亿元、98 亿元、201 亿 元、329 亿元、127 亿元、177 亿元，同比+7%、+56%、+8%、+41%、 +44%、+15%，环比+8%、+38%、+2%、+20%、+8%、+19%。

净利润：整体仍保持环比、同比高增速，板块存在分化

2022H1：半导体行业整体净利润达 398 亿元，同比+30%。分板块看， 中上游增速较高、下游同比增速较低，其中设备、制造、材料增速位居 前三，设计、功率板块由于景气度下行，同比增长幅度弱于半导体整体 水平。具体来看，设计、设备、封测、材料、制造、功率净利润分别为 134 亿元、36 亿元、33 亿元、66 亿元、78 亿元、51 亿元，同比+16%、 +93%、+4%、+42%、+53%、+19%。22Q2：行业整体净利润为 223 亿元，同比+13%，环比+28%。分板块 看，封测、制造为同比负增长，其他环节为同比正增长。具体看，22Q2 设计、设备、封测、材料、制造、功率分别实现净利润 75 亿元、25 亿 元、17 亿元、36 亿元、42 亿元、29 亿元，同比+4%、+110%、-10%、 +28%、-4%、+21%，环比+29%、+129%、+2%、+20%、+15%、+26%。

22Q2毛利率环比小幅下降，净利率同比提升

2022H1：毛利率为30.8%，同比+1.6pct。净利率为16.1%，同比+0.5pct， 从盈利水平看，22H1 整体景气度水平与 21H2 相当。 22Q2：毛利率为 30.5%，同比+0.1pct，环比-0.6pct。净利率为 17.1%， 同比-1.3pct，环比+2pct。毛利率环比持平但净利率环比上升主要是部分 公司投资收益、其他收益等增加、费用率下降。

毛利率分板块看，Q2 设计、功率板块毛利率同比、环比小幅下降反映 景气度下行。 2022H1 毛利率：设计板块为 39.8%，同比+1.8pct；设备板块为 45.4%， 同比+3.3pct；封测板块为 16.9%，同比-0.9pct；材料板块为 21.7%，同 比-0.8pct；制造板块为 40.3%，同比+13.6pct；功率板块为 30.1%，同 比-0.1pct。 22Q1 毛利率：设计板块为 39.2%，同比-1.0pct，环比-1.2pct，主要受 景气度下行影响；设备板块为 46.0%，同比+3.5pct，环比+1.4pct；封 测板块为 17.4%，同比-1.7pct，环比+1.0pct；材料板块为 21%，同比 -1.6pct，环比-1.5pct；制造板块为 39.4%，同比+13.0pct，环比-1.8pct； 功率板块为 29.8%，同比-1.1pct，环比-0.6pct，主要受景气度下行影响。

净利率：受费用率下降、投资收益增加等影响，多数板块净利率环比提 升。2022H1：设计板块为 18.5%，同比+0.7 pct；设备板块为 21.4%，同比 +3.2pct；封测板块为 8.3%，同比-0.6pct；材料板块为 10.9%，同比-0.1pct； 制造板块为 31.7%，同比+0.1 pct；功率板块为 15.7%，同比+0.1 pct。 22Q2 净利率：设计板块为 20.1%，同比-0.5pct，环比+3.3pct，净利率 环比提升主要是；设备板块为 25.7%，同比+6.5pct，环比+10.2pct；封 测板块为8.3%，同比-1.7pct，环比持平；材料板块为10.9%，同比-1.2pct， 环比持平；制造板块为 32.7%，同比-16.6pct，环比+2.2pct；功率板块 为 16.1%，同比+0.8pct，环比+0.9pct。

存货：受景气度下行影响，Q2 存货同比增速较高。2022H1：半导体存货为 1358 亿元，同比+65%；22Q2，半导体存货为 1358 亿元，同比+65%，环比+12%。对于各细分板块，2022H1，设计、 设备、封测、材料、制造、功率存货分别为 478 亿元、306 亿元、134 亿元、145 亿元、97 亿元、198 亿元，同比+85%、+90%、+52%、+36%、 +55%、+34%。

2.1、设计：周期下行压力下，设计板块景气度分化

2022 年 H1 半导体设计板块实现营业收入共计 721.6 亿元，同比增长 11%，存货水平大幅提升。上半年受疫情及经济下行影响，终端产品需 求承压，半导体设计板块增速下滑。上半年设计板块整体实现营收 721.6 亿元，同比增长 11%，实现净利润 133.6 亿元，同比增长 16%。整体设 计板块毛利率环比下滑 3.3pct 达到 39.8%，净利率水平环比下滑 2.8pct 达到 18.5%。从存货情况来看，由于终端需求减弱以及供应链安全角度 考虑，上半年设计类公司库存水位大幅提升，设计板块 22H1 存货 477.6 亿元，同比大幅增长 85%。

受需求下滑影响、叠加 21 年底上游涨价成本端逐步体现，22H1 半导体 设计板块盈利水平有所下滑，毛利率、净利率有所波动，22Q2 板块营 收利润创新高。分季度来看，21Q1-22Q2 半导体设计板块分别实现营业 收入297.1/350.2/328.5/349.3/347.4/374.3 亿元，同比增长分别 74%、 82% 、 29% 、 37% 、 17% 、 7% ； 分 别 实 现 净 利 润43.2/72.1/75.2/68.9/58.3/75.3 亿元，同比增长 157%、134%、110%、 113%、35%、4%。从营收来看，22Q2 是半导体设计板块单季度营收 高点，单季度实现 374.3 亿元；从净利润来看，22Q2 是半导体设计板 块单季度利润高点，单季度实现 75.3 亿元。从盈利水平来看，净利率 21Q3 达到高点后略有下滑，22Q2 出现回升，毛利率水平 21Q4 至 22Q2 持续小幅下滑。

22Q2毛利率环比略有下滑，净利率环比提升。从22年二季度情况来看， 设计厂商毛利率环比略有下滑达到 39.2%，净利率环比提升 3.3 pct 达 到 20.1%，主要因部分厂商投资收益及公允价值波动，带动公司整体净 利润水平增长。

2022 年受疫情冲击，周期下行双重影响，设计板块出现结构分化行情， 消费电子终端下游需求承压，汽车电子、FPGA 等下游景气度旺盛。从 需求端来看，伴随 5G、AI 等新兴技术的发展，新一轮的数字转型催生 下游数据场景呈指数级增长。大数据带来的 AIoT 万物互联以及 AI 云计 算等应用拉动智能家居、汽车电子、智能工控等诸多领域需求爆发。从 供给端来看，汽车电子市场增长挤压晶圆产能持续供不应求。分板块来 看，22H1 设计细分领域营收同比增速前三分别为 FPGA、MCU 以及存 储，分别实现营收51.2亿元、73.1亿元以及130.3亿元，同比增长36.9%、 31.5%、23.5%。

存储：22H1 实现营收 130.3 亿元，同比增长 23.5%，22Q2 营收 71.1 亿元，同比+23.9%，环比+20.1%；22H1 实现净利润 20.7 亿元，同比 +30.2%，22Q2 为 11.7 亿元，同比+11.4%，环比+30%。从盈利水平来 看，22H1毛利率 29.4%，同比+1.7pct，22Q2毛利率 29.4%，同比-1.1pct， 环比-0.2pct；22H1 净利率 15.9%，同比+0.8pct，22Q2 净利率 16.5%， 同比-1.8pct，环比+1.3pct。从存货来看，22H1 存储存货 90.8 亿元，同 比+49.3%，22Q2 存货为 90.8 亿元，同比+49.3%，环比+12.1%。

模拟：22H1 实现营收 87.2 亿元，同比增长 13%，其中 22Q2 营收 44.8 亿元，同比-3.7%，环比+5.7%。22H1 模拟板块实现净利润 17.4 亿元， 同比-22%，其中 22Q2 实现净利润 8.7 亿元，同比-47.3%，环比维持平 稳；盈利水平来看，22H1 毛利率为 47.0%，同比+0.2pct，22Q2 毛利 率 46.9%，同比-4.1pct，环比-0.3pct；净利率 22H1 达 20.0%，同比-8.9pct， 22Q2 为 19.4%，同比-16.1pct，环比-1.1pct；存货来看，22H1 模拟存 货 42.8 亿元，同比+109.8%，22Q2 存货 42.8 亿元，同比+109.8%，环 比+16.6%。

MCU：22H1 实现营收 73.1 亿元，同比增长 31.5%，22Q2 营收 38.5 亿元，同比+21.5%，环比+11.3%；22H1 实现净利润 20.3 亿元，同比 +75%，22Q2 为 11.2 亿元，同比+47.4%，环比+23.1%；盈利水平来看，22H1 毛利率 48.4%，同比+7.0pct，22Q2 毛利率 48.6%，同比+4.4pct， 环比+0.3pct；22H1 净利率 27.8%，同比+6.9pct，22Q2 达 29.1%，同 比+5.1pct，环比+2.8pct；存货来看，22H1 MCU 存货 37 亿元，同比 +101.1%，22Q2 存货为 37 亿元，同比+101.1%，环比+22.1%。

IoT：22H1 实现营收 92.3 亿元，同比下跌 0.9%，实现净利润 13.6 亿 元，同比下跌 12.3% 。分季度看， 21Q1-22Q2 分别实现营收41.5/51.6/50.1/55.3/43.4/49.0 亿元，22Q2 同比下跌 5.0%；净利润分别 实现 5.7/9.8/10.1/10.7/5.0/8.6 亿元，22Q2 同比下跌 12.2%。从毛利率 来看：IoT 板块过去 6 个季度毛利率最高点是 21Q3 的 42.5%，22Q2 毛利率环比下降 0.8pcts 来到 39.8%；从净利率来看，IoT 板块净利率过 去 6 个季度最高点是 21Q3 的 20.2%，其次为 21Q4 的 19.3%，22Q2 净利率环比上涨 6.1 pcts 来到 17.6%。存货来看，IoT 自 21Q3 起存货 金额同比大幅提升，22Q2 同比增长达到 110.1%。

FPGA：22H1 实现营收 51.2 亿元，同比增长 36.9%，实现净利润 17.8 亿元，同比增长 63.3%。分季度看，21Q1-22Q2 分别实现营收16.0/21.4/23.7/24.8/23.8/27.5 亿元，22Q2 同比增长 28.5%；净利润分 别实现 4.3/6.6/8.1/6.1/7.9/9.9 亿元，22Q2 同比增长 50%。从毛利率、 净利率来看，FPGA 板块伴随下游需求旺盛盈利水平维持高位，22Q2 毛利率、净利率均保持环比同比提升，分别为 64.4%、36.0%。从存货 水平来看，22Q2 FPGA 板块存货为 31.7 亿元，同比+65.1%。

2.2、功率：景气度仍处高位，存货水位健康

功率板块成长性依旧。20H1-22H1 年功率板块（包含化合物半导体）营 收依次为 133/290/276/343/326 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 为 15%/103%/107%/18%/18%。20H2 至 21H1 的高增对应的是景气低谷 期 19H2-20H1 的低基数，21H2 至 22H1 同比增速下降，对应则是 20H2 至 21H1 基数升高。功率半导体景气自 20H2 走升，至 22H1 仍维持高 位，显现此轮景气周期持续较长的特征，其背后是新能源革命叠加缺芯 下国产替代加速，使得国产功率厂商迎来收入的放量。

22Q2 功率景气仍维持高位。21Q1-22Q2 功率板块的营收分别为 122/154/157/186/149/177 亿 元 ， 同 比 增 速 依 次 为 108%/105%/21%/16%/22%/15% ， 环 比 增 速 依 次 为 -24%/26%/2%/18%/-20%/19%。Q1 营收环比下降主要系季节性因素， 季节性因素之外，功率半导体板块营收环比持续上升，22Q2 环比增速 达 19%，营收规模为 177 亿元，接近 21Q3 的高位 186 亿元，仍处于较 高水位。

净利润方面，功率板块半年度利润从不足 30 亿元提升至 50 亿元以上。 20H1-22H1 功率板块净利润依次为 16.6/27.7/43.0/53.2/51.1 亿元，同 比增速依次为 6%/307%/159%/92%/19%，整体处于高增态势。行业景 气提升，对功率板块的净利规模有着显著提振。分季度看，功率净利创 近两年来新高，21Q1-22Q2 净利分别为19.5/23.5/25.5/27.7/22.6/28.5， 同比增速依次为171%/150%/122%/71%/16%/21%，环比增速依次为 20%/21%/9%/9%/-18%/26%，整体呈现盈利能力快速提升的态势，且 22Q2 板块净利为 28.5 亿元，高于 21Q3 的 27.7 亿元，板块盈利能力持 续提升。

毛利率、净利率数据显示功率板块盈利性仍处高位。20H1-22H1，板块 毛利率分别为27.4%/28.8%/30.2%/30.2%/30.1%，21Q1-22Q2 毛利率 分别为29.3%/30.9%/32.5%/28.3%/30.4%/29.8%，22H1毛利率较20H1 提升在 2.7pcts，且整体毛利率稳定在 30%水位。与毛利率对应地， 20H1-22H1 行业净利率分别为12.5%/9.6%/15.6%/15.5%/15.7%， 21Q1-22Q2 区 间 净 利 率 较 此 前 进 一 步 提 升 ， 依 次 为16.0%/15.3%/16.2%/14.9%/15.2%/16.1%，并稳定在 16%附近，显现良好的盈利性。

景气分化下，功率板块仍有望维持较好盈利水平。自 21Q4 以来半导体 景气呈现分化，消费类需求疲弱，新能源需求持续强劲。功率半导体在 此种局面下，仍能在 22H1 实现 30%以上的毛利率水平，一方面显现了 新能源类需求的火爆，一方面显现出龙头厂商营收结构的较快调整和良 好的盈利韧性。展望 22H2 乃至 2023 年，消费类需求有望见底，新能 源需求持续强劲，整体景气强度有望较 22H1 边际改善，功率板块盈利 性有望维持或提升。

存货规模维持在 3 个月的健康水位。20H1-22H1 半年度末功率行业存货 依次为 86/132/148/164/198 亿元，21Q1-22Q2 季度末存货依次为 90/148/161/164/187/198 亿元，当季存货 / 营 收 的 比 值 分 别 为0.74/0.96/1.03/0.88/1.26/1.12，存货水位整体抬升，但仍维持在 3 个月 的健康水位。从存货结构看，相当比例的存货为应用于新能源领域的产 成品、半成品，行业公司为了保障供给的稳定性，适当增加了针对新能 源领域的相关库存。

2.3、设备：进入业绩加速放量期，国产替代下成长性显著

设备下游晶圆厂进入资本投入高峰期。我们选取了台积电、三星、英特 尔、联电、中芯国际 5 家晶圆厂作为全球晶圆厂扩产的代表。通过统计 5 家晶圆厂 2017-2022 年资本开支数据，我们发现：1）在经历 2019 年 半导体周期低谷后，各家晶圆厂于 2020 年、2021 年开始加大资本开支 投入，22 年资本开支指引的强度均强于 2021 年；2）将 5 家晶圆厂资 本开支加总，得到具有行业代表性的数据，得到 2018-2022 年合计的资 本开支 YoY 分别为-23%/8%/21%/25%/30%，开支强度逐年递增——预 示着对上游设备的采购力度亦在逐渐增强。

中芯国际逆周期投资，显现国产晶圆厂扩产的坚定决心。8 月 26 日，中 芯国际公告，公司拟与天津国资合作建设 12 英寸晶圆代工生产线项目， 规划建设产能为 10 万片/月的 12 英寸晶圆代工生产线，可提供 28 纳米 -180 纳米不同技术节点的晶圆代工与技术服务。本项目投资总额为 75 亿美元。中芯国际的坚定扩产，显现了国产晶圆厂增强我国芯片自给能 力的坚强决心。

设 备 板 块 营 收 进 入 加 速 期 。 20H1-22H1 ，设备板块营收分别为 58/101/103/166/169 亿元，对应同比增速分别为 34%/44%/78%/65%/63%， 营 收 规模 扩 张持 续加 速 。 分季 度 看， 21Q1-22Q2 设备板块营收分别为 41/63/70/96/71/98 亿元，同比增速分 别 为 66%/85%/80%/55%/74%/56% ， 环 比 增 速 分 别 为 -34%/54%/12%/36%/-26%/38%，环比整体持续走升。设备板块的核心 驱动力，一方面来自于前期高景气下晶圆厂积极扩产，拉动对设备的需 求，一方面来自于国产设备厂商在关键设备上陆续取得突破、国产导入 进入放量期。

疫情难掩设备板块净利的强劲增长。20H1-22H1，设备板块净利润规模 分 别 为 7.7/19.1/18.8/34.5/36.2 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 45%/103%/144%/81%/93% 。 21Q1-22Q2 板 块 净 利 分 别 为6.8/12.0/14.5/20.0/11/25.2 ，同比增速分别为224%/114%/99%/69%/62%/110% ， 环 比 增 速 分 别 为-42%/76%/21%/38%/-45%/129%。22H1 疫情对设备板块的零部件供应、 订单交付造成阻碍，但行业公司积极克服疫情的影响，仍实现净利润规 模的快速增加，净利规模达 36.2 亿元，较 20H1 的 7.7 亿元增长 370%。

设备板块盈利能力持续增强。2017-2018 年上一轮高景气周期时，设备 毛利率在 38%-39%区间，而进入 20H1 以来的此轮高景气周期，设备板 块毛利率从 36.3%一路上升至 22H1 的 45.4%，净利率从 13.2%升至 21.4%，分别升近 9pcts、8pcts，盈利能力显著增强。分季度看， 21Q2-22Q2 设 备 板 块 毛 利 率 分 别 为41.5%/42.5%/42.3%/41.0%/44.6%/46.0% ， 净 利 率 分 别 为16.7%/19.2%/20.6%/20.9%/15.5%/25.7%，整体盈利能力持续提升，毛利率、净利率均处于上一轮景气周期以来的高位。

设备公司研发投入水涨船高，支撑未来长期发展。20H1-22H1，半导体 设备板块研发费用分别为 5.5/11.4/14.3/18.7/21.2 亿元，研发费用率分 别为9.5%/11.3%/13.8%/11.3%/12.6%。21Q1-22Q2 设备板块研发费用 分别为 5.1/9.2/7.1/11.6/8.5/12.7 亿 元 ， 研 发 费 用 率 分 别 为12.5%/14.7%/10.1%/12.1%/12.0%/13.0%。在营收高增的同时，国产设 备厂商的研发强度仍在持续提升，显现了各家公司对研发的重视。在半 导体先进制程面临海外打压的大环境下，设备板块高强度的研发投入， 有望使得中国半导体产业加速突破海外技术封锁，打开设备厂商中长期 的国产替代空间。

过去 2 年以来设备板块存货规模持续走高，显现强劲成长动能。存货直 接反映了设备公司满足未来业务需求所做的生产准备。22H1 期末，设 备板块存货规模为 306 亿元，较 20H1 期末的 87 亿元增加 219 亿元， 这一方面显现了设备行业营业规模的壮大，一方面反映订单规模正逐步 走高。

2.4、材料：产线扩产叠加后周期属性，行业进入业绩加速期

国产替代正当时，材料板块持续受益后周期属性。22H1 半导体材料板 块实现营业收入共计 602.8 亿元，同比增长 42%，实现净利润 65.9 亿 元，同比增速达到 42%。分季度看，半导体材料过去 6 个季度均保持环 比 营 收 正 增 长 ， 21Q1-22Q2 分 别 实 现 营 收190.6/233/256.5/262.4/274/328.8 亿元，同比增长 59%、71%、66%、 51%、44%、41%，环比增长 10%、22%、10%、2%、4%、20%，其 中 22Q2 环比增长 20%单季度实现营收 328.8 亿元。利润端来看，材料 板块 22Q2 单季度达 35.9 亿元。21Q1-22Q2 分别实现净利润18.3/28.1/27.8/21.5/30/35.9 亿元，同比增长 97%、60%、53%、124%、 64%、28%。

公司就像一只帆船，随天气的变化调整自己的方向；当经济环境改变时，技术就得随之变化。幸运的是，我是一个很有耐心的船长。

从盈利能力来看，22H1 半导体材料板块毛利率、净利率同比均略有下 滑，主要受部分厂商上游原材料价格高位影响，毛利率同比下跌 0.8pcts 达到 21.7%，净利率同比下跌 0.1pcts 达到 10.9%。分季度盈利水平来 看，半导体材料21Q1-22Q2毛利率分别为22.3%、22.6%、21.5%、24.3%、 22.5%、21.0%；净利率分别为 9.6%、12.1%、10.8%、8.2%、10.9%、 10.9%，整体较为平稳。我们预计在国产替代持续推进下，材料凭借后 周期属性 2022 年业绩值得期待。

研发费用率稳定，研发费用随营收增长稳步提升。22H1 半导体材料板 块研发投入 28.2 亿元，同比增长 37.6%，研发费用率为 4.7%，同环比 基本持平。分季度看，22Q2 研发费用率同比持平，环比提升 0.3 pct， 过去六个季度基本维持 4.5%-5%区间，较为稳定。

2.5、制造：产能利用率维持高位，营收净利稳步提升

20H1 以来晶圆制造行业营收稳步抬升。20H1-22H1 晶圆制造行业营收 规 模 分 别 为 132/143/161/195/246 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 29%/21%/22%/37%/53%。分季度看，21Q1-22Q2 晶圆制造行业营收 规 模 分 别 为 73/88/93/103/119/127 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 14%/30%/21%/54%/63%/45% ， 环 比 增 速 分 别 为 9%/21%/5%/11%/15%/8%。从同环比增速可见，半导体制造板块经营 节奏持续增强，其背后是晶圆制造供需紧张格局下，晶圆制造厂商产能 持续释放，带来营收体量持续增长。

主要晶圆厂产能满载，显现需求高景气。根据公开可查数据，我们选取 了联电、中芯国际、华虹半导体作为晶圆制造行业的代表，统计了 3 家 企业 17Q1-22Q2 产能利用率的变化，这一变化再次清晰展现了 17-18 年高景气、19-20H1 低景气、20H2 以来景气上行的三个阶段。自 20H2 以来，主要晶圆厂产能利用率逐步接近 100%的满载状态，2021 年全年 主要晶圆厂产能利用率均在 100%以上，显现良好行业景气，进入 22H1 主要晶圆厂产能利用率仍维持高位，成熟工艺为主的华虹半导体产能利 用率更是从 22Q1的 106%升至109.7%，显现成熟工艺良好的需求景气。

高景气下，制造板块利润迎来高增。当前 A 股晶圆制造板块的标的，仅 中芯国际一家。20H1-22H1，中芯国际净利润规模依次为 12/28/51/61/78 亿 元 ， 同 比 增 速 为 1110%/140%/321%/117%/53% 。 分 季 度 看 ， 21Q1-22Q2 中芯国际净利润规模分别为7.5/43.4/24.1/37.0/36.2/41.7 亿元，同比增速分别为114%/405%/38%/246%/383%/-4%，环比增速 分别为-30%/479%/-44%/54%/-2%/15%，净利规模维持高位。

高产能利用率下，晶圆制造企业盈利能力持续改善。中芯国际毛利率在 20H1 为 23.5%，至 22H1 升至 40.3%，体现出行业高景气下晶圆制造 环节毛利率的高弹性。同期公司净利率从 9.2%提升至 31.7%，跟随毛 利率提升而大幅改善。分季度看，中芯国际 21Q1-22Q2 的毛利率分别 为 27%/26%/30%/33%/41%/39%，整体维持高位，对应净利率为 10%/49%/26%/36%/31%/33%，除开 21Q2 由于公司的投资收益造成净 利率提升 21.87pcts 外，公司整体净利率持续爬升，22Q2 稳定在 30% 以上的高位。

中芯国际半年度研发费用维持在 20 亿元以上的规模。20H1-22H1，公 司 研 发 费 用 分 别 为 23/24/19/22/23 亿 元 ， 研 发 费 用 率 依 次 为 17%/17%/12%/11%/9%。分季度看，公司 21Q1-22Q2 研发费用率分别 为 14%/11%/12%/11%/9%/10%，整体维持在 10%上下，且季度之间较 为平滑。

2.6、封测：受消费疲软影响增速有所放缓

20H1 以来封测行业营收稳步增长。20H1-22H1 封测板块营收分别为 279/341/353/414/398 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 20%/11%/27%/21%/13%,21Q1-22Q2 封 测 板 块 营 收 分 别 为 168/185/203/211/197/201 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 28%/26%/29%/15%/17%/8% ， 环 比 增 速 分 别 为 -8%/10%/9%/4%/-7%/2%。在经历了 2021 年的较快增长后，进入 2022 年封测板块增速有所放缓，这主要系下游消费电子类需求疲弱，影响对 封测代工的需求。

封测板块净利同比大幅增长，22H1 仍维持高位。20H1-22H1，封测板 块净利润分别为 12/27/32/40/33 亿元，20H2-22H1 的同比增速分别为 152%/157%/50%/4%（19H1 行业净利润为负，故为列示 20H1 净利润 同比增速），22Q1-22Q2 板块季度净利润分别为 13/19/20/20/16/17 亿元， 同比增速分别为257%/115%/70%/34%/23%/-10%，22Q2 板块净利润 同比增速转负，主要系下游消费类客户进入库存调整周期，影响了封测 板块的产能利用率。

封测板块利润率仍维持较高水平。20H1-22H1 封测板块毛利率分别为15.8%/16.3%/17.8%/18.2%/16.9% ， 净 利 率 分 别 为 4.4%/7.8%/8.9%/9.7%/8.3%，分季度看，21Q1-22Q2 封测板块毛利率 为16.5%/19.1%/18.5%/18.0%/16.4%/17.4% ， 净 利 率 分 别 为7.9%/10.0%/9.9%/9.4%/8.3%/8.3%，整体维持较高水位。

封测厂商维持较高强度研发投入，大力布局 3D 封装等先进封装领域。 20H1-22H1 封测厂商研发费用率从 20H1 的 4.5%升至 22H1 的 4.8%， 整体维持较高水位。单看过去 6 个季度，封测厂商研发费用率仍整体维 持在 4%以上，22Q2 更是达到 5.0%。从研发投向看，各大国产封测龙 头纷纷布局先进封装和 chiplet 工艺：长电科技 21 年推出面向 3D 封装 的 XDFOITM 系列产品；华天科技 21 年完成大尺寸 eSiFO 产品工艺开 发，通过芯片级和板级可靠性认证；通富微电针对 AMD 产品的 chiplet 工艺已大规模量产。

三、消费电子：苹果产业链逆势增长，VR/AR、汽车电子创新驱动

全球手机销量明显下滑，苹果实现逆势增长。2022 年上半年，受疫情反复、俄乌冲突、海外通胀上行等宏观因素影响，全球手机终端需求疲软， 销量明显下滑。1H22 全球智能手机销量约为 6 亿部，同比-8.8%；三星 /苹果/小米/OPPO/vivo 的销量分别达到 1.36/1.01/0.79/0.52/0.50 亿部， 同比分别+1.8%/+1.4%/-21.9%/-25.7%/-25.0%，智能手机品牌集中度进 一步提升。1H22 国内智能手机销量约为 1.4 亿部，同比-14%；荣耀 /vivo/OPPO/苹果/小米的销量分别达到 0.27/0.26/0.25/0.22/0.22 亿部， 同比分别+155.8%/-33.0%/-32.1%/+0.5%/-20.1%。

VR/AR 贡献创新驱动力，国产品牌崛起带来本土供应链机遇。下半年 Quest 2 Pro、创维 PANCAKE 1 系列、Pico Neo 4 等多款新品将相继推 出，带动 VR 整体销量上行；23 年苹果 MR、索尼 PS VR2 等产品亦有 望推向市场，持续催化 VR 板块。此外，在产业链的共同推动下，光学 显示方案由菲涅尔透镜升级至 Pancake 方案，显示屏由 Fast-LCD 逐步 向 Mini LED 背光以及 Micro-OLED 升级，6DoF、眼动追踪、see through 等感知交互技术不断推出，VR/AR 为消费电子板块持续注入创新动力。 同时，Pico 等国内品牌厂商在游戏之外的视频、直播等泛娱乐领域进行 不断尝试和开拓，销量有望实现突破性增长，并进而带动本土供应链发 展壮大。

汽车电动化智能化维持高景气，提供第二增长曲线。1H22 全球新能源 汽车销量超过 422 万辆，同比+66.3%。今年 4 月受疫情影响，国内新 能源车销量出现断崖式下滑，之后触底回升。1H22 国内新能源车累积 销量达 260 万辆，同比+115%，累积渗透率达 21.6%；智能乘用车销量 达 187 万辆，同比+88.4%，累积渗透率达 20.2%，其中新能源车和燃 油车中智能车累积渗透率分别为 43.2%和 13.5%。汽车电动智能化双轮 驱动下，上游的车载摄像头、激光雷达、车载屏、连接器等电子零部件 需求持续高增长，为消费电子板块的公司提供了第二增长曲线。

受益 VR/AR、汽车电子等创新业务驱动，1H22 消费电子板块营收稳健 增长。整体来看，受益 VR/AR、汽车电子等业务保持高速增长，1H22 消费电子板块营收规模同比+16%，2Q22 同比+16%，环比+9%。细分 来看，苹果产业链优于安卓产业链，1H22 立讯精密营收同比+70.2%， 环旭电子营收同比+29.9%；2Q22 立讯精密营收同比+48.8%，环旭电子 营收同比+32.2%。此外，VR/AR、汽车电子等创新业务占比较高的公司 表现较好，1H22 歌尔股份营收同比+44.0%，徕木股份营收同比+24.5%； 1Q22 歌尔股份营收同比+44.5%，徕木股份营收同比+23.8%。

安卓手机产业链量价齐降，消费电子板块盈利承压。由于终端需求疲软， 上半年安卓手机销量大幅下滑，且上游电子零部件供应商竞争加剧，不 仅面临销量下滑，利润空间也被进一步压缩，销售单价明显下滑。同时， 具备高增速的 VR/AR、新能源等业务在大部分消费电子公司中的收入占 比仍然较低，短期利润贡献有限。因此，1H22 行业的盈利能力表现承 压，平均毛利率约为 14.5%，同比-2.4pct；平均净利率约为 4.4%，同 比-1.6pct。2Q22 行业的平均毛利率为 14.6%，同比-2.7pct；平均净利率为 4.7%，同比-1.7pct。整体净利润 1H22 同比-15%，2Q22 同比-14%。 相比之下，1H22 苹果手机实现逆势增长，加上产业链龙头公司自身盈 利能力优化，整体表现亮眼，1H22 立讯精密的扣非归母净利润达到 33.9 亿元，同比+34.5%；环旭电子的扣非归母净利润达到 11.0 亿元，同比 +136.6%。

下游需求大幅下滑，存货规模持续上行。2021 年消费电子产品整体需求 景气，加之晶圆厂代工产能紧缺不断涨价，产业链各环节主动垒库存。 2022 年年初以来，疫情、俄乌冲突、海外通胀等不确定因素频发，消费 电子的终端需求明显下滑，手机、笔电等主力产品的需求疲软，渠道优 先去库存导致拉货放缓，上游电子零部件厂商的库存持续增加。1H22 消费电子板块的存货同比+29%，后续随着需求逐渐探底，产业链各环 节减少新订单优化库存管理，库存压力有望逐渐缓解。

行业维持创新动力，研发投入稳健增加。虽然手机、笔电等产品趋于成 熟，创新进入瓶颈期，但 VR/AR、汽车电子、光伏储能等新应用、新需 求层出不穷，消费电子板块相关公司需要持续投入技术研发，维持创新 能力。从研发投入的趋势变化来看，行业每年下半年的研发投入普遍高 于上半年，且整体处于不断上行的趋势。1H22 消费电子板块的研发投 入达到 337 亿元，同比+4.6%，研发费用率达到 4.6%；2Q22 的研发投 入达到 179 亿元，同比+4.6%，研发费用率达到 4.6%。

受需求下行拖累，经营性现金流明显下降。目前，消费电子公司正由手 机、笔电等传统消费电子产业链，逐渐向 VR/AR、汽车电子、光伏储能 等新兴产业转型升级。但当前阶段仍处于过渡期，传统业务的收入占比 较高面临需求下行，库存累积占据了大部分经营性现金流；新业务成长 空间大，技术迭代升级快，需要不断投入研发和扩建产能维持竞争优势， 导致经营性现金流整体表现为明显下滑。1H22 消费电子板块的经营性现金流同比-53%，2Q22 同比-58%。未来，随着新业务跨过盈亏平衡点， 前期投入逐渐获得回报并产生规模效应，加上传统业务的收入占比持续 下降，库存影响减弱，行业的经营性现金流将恢复至良性水平。

资产负债率呈上行趋势，整体仍维持在合理区间。消费电子板块的重资 产属性较强，维持规模优势有助于降低成本，2019 年后行业资产负债率 基本稳定在 52%左右。随着终端需求下行，行业集中度进一步提升，板 块资产负债率亦有进一步上行趋势，1H22 行业平均资产负债率达到 52.4%，环比提升 0.4pct；2Q22 行业平均资产负债率达到 52.5%，环 比提升 1.6pct，整体仍处于合理区间。

手机创新趋缓导致 ROE 水平下行，新兴业务有望逐渐抬升 ROE。随着 手机、笔电等传统消费电子产品的创新趋缓，行业平均 ROE 呈下行趋 势。1H22 行业平均 ROE 约为 4.5%，同比-1.5pct，环比-1.1pct。随着 VR/AR、汽车电子、光伏储能等创新业务的快速增长，其收入占比不断 提升贡献增量收益，行业平均 ROE 水平有望逐渐抬升。

四、其他板块：面板、被动元件、PCB

4.1、被动元件：短期业绩受损，仍看好国产化率提升+新能源主线带来行业成长

受疫情及消费电子需求下行影响，被动元件营收平稳增长。2022H1 被 动元件行业实现营收 179.6 亿元，同比增长 6%。被动元件需求增长主 要来自于下游光伏、储能等新能源领域增长及汽车电动化带来的单车价 值量提升，叠加被动元件国产化率提升，但是上半年受疫情反复影响， 其他领域整体需求疲软，致使总体营收增速不高。2022Q2 被动元件行 业实现营收 93.2 亿元，同比下降 1%，2022Q2 受上海疫情及消费电子 疲软影响，营收增速同比略有下降。

上半年被动元件行业净利润一定程度下降。2022H1 被动元件行业实现 归母净利润为 28.6 亿元，同比下降 9%，虽然新能源领域对被动元件需 求旺盛，但受地缘冲突、疫情反复及消费电子厂商去库存，行业盈利有所下降。2022Q2被动元件行业实现归母净利润14.1亿元，同比下降20%， 环比下降 3%，二季度被动元件景气度仍受疫情及消费电子下行扰动， 净利润进一步下行，预计未来随着疫情逐步平稳及消费电子企稳，被动 元件行业利润将得到修复。

2022H1 行业毛利率/净利率略有下降。被动元件行业 2022H1 毛利率为 28.3%，同比下降 4.9pct，上半年受消费电子景气度下降，被动元件上 半年价格总体有一定程度下降，新能源相关的薄膜电容等产品受上半年 石油价格高企亦在一定程度上影响毛利率，叠加疫情原因导致行业稼动 率偏低，上半年被动元件行业毛利率出现一定程度下降，2022H1 净利 率为 15.9%，同比下降 2.7 pct，净利率下降幅度低于毛利率下降幅度主 要系行业加强费用端管控，并且受上半年人民币贬值影响产生较多汇兑 收益所致。2022Q2 毛利率 27.6%，同比下降 6 pct，环比下降 1.5pct， 二季度仍受疫情及消费电子景气度下行扰动，毛利率进一步下滑， 2022Q2 净利率为 15.1%，同比下降 3.6pct，环比下降 1.7 pct。

存货增速高于营收增速，存货水平有所提升。被动元件行业 2022H1 存 货 84.2 亿元，同比增长 39%，存货增速高于营收增速，被动元件行业 存货水平有所提升，主要受下游消费电子景气度下降及下游客户去库存 影响，行业库存有所提升，被动元件库存存在一定压力，但整体仍处于 健康状态。经营性现金流量增速较高，营收质量提升。被动元件行业 2022H1 经营 现金流为 26.4 亿元，同比增长 13%，经营性现金流增速高于营收增速， 行业回款能力增强；2022Q2 经营性现金流 18.3 亿元，同比增长 22%， 在宏观环境压力较大的情况下，被动元件行业更重经营质量，提升回款 能力。

2022H1 被动元件行业资产负债率呈下降趋势。2022H1 被动元件行业 资产负债率为 28%，同比下降 1 pct，资产负债率主要随着厂商的投资活动变化有所波动，上半年由于整体景气度较低，被动元件行业总体举 债经营意愿下降，资产负债率有所下降。上半年被动元件行业 ROE 有所下降。2022H1 被动元件行业 ROE 为 5.4%，同比下降 2.5pct，主要受消费电子疲软致使价格及行业稼动率下 降，同时叠加上半年大宗商品如石油等价格高企，进一步侵蚀行业利润， 致使盈利能力下降；2022Q2 ROE 2.7%，同比下降 1.8pct，环比下降 0.3pct，2022Q2 消费电子景气度仍较低，元器件处于去库存阶段，价格 下降，应用于新能源领域的电容器也受石油价格上行影响盈利能力下降， 因此二季度盈利能力持续下行。

4.2、PCB：上半年业绩增速平稳，长期看好布局高景气度方向企业

新能源车等下游高景气，拉动相关领域 PCB 需求，2022H1 收入增长7%。新能源车电动化智能化带动 PCB 单车价值量提升明显，新能源车 领域为 PCB 最主要增量市场，虽然上半年疫情及消费电子疲软对 PCB 领域造成一定影响，但是受益于上半年新能源车高景气度，PCB 行业上 半年营收仍实现增长，2022H1营业总收入为931.8亿元，同比增长7%； 2022Q2 新能源车景气度延续，2022Q2 总收入 459.4 亿元，同比增长 4%。

上半年归母净利润微增。PCB 行业 2022H1 归母净利润为 78.1 亿元， 同比增长 2%，主要系 2022H1 PCB 行业受疫情影响严重，叠加下游需 求相对较弱，行业整体稼动率有所下降，故净利润增速低于营收增速。 2022Q2 归母净利润 42.4 亿元，同比持平，二季度仍受疫情扰动较为明 显，且主要原材料覆铜板降幅有限，导致净利润水平未出现明显增长。

受疫情及下游需求不振影响，毛利率/净利率齐降。PCB 行业 2022H1 毛利率为 19.9%，同比下降 1.9pct，净利率为 8.4%，同比下降 0.4pct， 主要受下游消费电子需求下行及疫情扰动在一定程度上影响稼动率所致， 主要原材料覆铜板虽然价格出现一定程度松动，但是由于覆铜板上游铜及环氧树脂等原材料价格仍较高，覆铜板降幅有限，其中净利率降幅低 于毛利率主要由于上半年人民币贬值，外销为主的 PCB 公司产生较多汇 兑收益所致。2022Q2 毛利率 19.8%，同比下降 2.2pct，环比下降 0.1 pct， 净利率为 9.0%，同比下降 0.3pct，环比提升 1.2pct，主要系 2022Q2 PCB 企业仍受上海疫情及下游需求减弱的影响，毛利率未能明显回升，目前 铜等大宗商品价格进一步回落，预计 PCB 主要原材料覆铜板价格也将进 一步回落，届时 PCB 行业毛利率/净利率水平将得到进一步修复。

存货情况健康，与营收增速匹配。PCB 行业 2022H1 存货 354.5.1 亿元， 同比增长 13%，PCB 行业存货增长速度与营收增速相差不大，PCB 行 业总体存货情况较为健康。PCB 行业经营性现金流增速较高。PCB 行业 2022H1 经营现金流为 151.8 亿元，同比增长 59%，上半年 PCB 行业经营性现金流量增速远高 于营收增速，PCB 行业回款能力大幅增强；2022Q2 经营性现金流 82.5亿元，同比增长 96%，在经济环境承压下，PCB 行业为了增强自身应对 风险能力，更重视经营质量，大幅提升回款能力。

2022H1 PCB 行业资产负债率保持稳定。2022H1 PCB 行业资产负债率 为 45.9%，同比下降 0.5pct，下行环境下 PCB 公司更重视安全性，PCB 行业整体资产负债率下行。2022H1PCB 行业 ROE 下降，2022Q2 仍维持下降趋势。2022H1 PCB 行业 ROE 为 5.2%，同比下降 0.8pct，2022Q2 ROE 2.9%，同比下降 0.5pct，上半年 PCB 行业受铜等大宗商品价格高企影响及需求不振致使 稼动率下降，侵蚀了 PCB 行业利润，致使行业 ROE 受到影响。

4.3、面板：价格跌破现金成本，盈利能力承压明显

2021 年行业维持高景气，1H22 价格下行带来营收下降。2021 上半年 受终端需求旺盛和驱动 IC 等上游供应链材料持续紧缺的影响，面板市场 供不应求，价格持续上涨。进入 2021 年下半年后，市场需求逐渐恢复 正常，价格开始下行。2022 年以来，手机、笔电、电视等下游需求表现 持续疲软，导致面板价格一路下滑，行业整体营收规模持续下降。1H22 面板行业整体营收规模达到 2053.5 亿元，同比-5%；2Q22 营收规模达 到 988.1 亿元，同比-16%，环比-7%。

面板价格持续下滑导致盈利能力下行，行业净利润降幅明显。2021 年 下半年以来，面板价格持续下行，目前已跌至 2018 年以来的最低水平， 主流尺寸的面板价格均已跌破现金成本。在价格大幅下行的压力下，面 板厂商 2Q22 已经开始亏损。从盈利水平来看，1H22 面板行业的平均 毛利率降至 13%，同比-13.6pct；净利率降至 1.4%，同比-12.3pct。2Q22 面板行业的平均毛利率进一步下行至 10%，同比-14.8pct，环比-5.8pct； 净利率达到-1.4%，同比-12.3pct，环比-5.4pct。1H22 行业整体净利润 为 28.6亿元，同比-90%；2Q22行业整体净利润为-13.6 亿元，同比-107%， 环比-132%。

需求下行渠道去库存，面板厂商库存维持上行趋势。1H22 行业库存金额达 到 579 亿元，同比+30.9%，环比+14.4%。在疫情反复、海外通胀高企等因 素的影响下，终端需求大幅下行，品牌厂商开始大力去库存，虽然面板厂商 也在极力降低产线稼动率，但库存去化仍需时间，目前库存仍处于累积阶段。 据 DISCIEN 统计，经过 2022 年 7 月的减产，主流面板厂的稼动率大部分在 80%左右，8 月份继续降低至 75%左右，9 月可能继续降至 70%以下。随着 面板厂商主动减产，同时加大在汽车、医疗、工控等仍具有较好需求的市场 投入，后续库存压力有望逐渐缓解。

面板行业资产负债率高，2021 年触底后开始不断上行。随着行业产线世 代的不断提升，相应的资金投入不断提高，行业整体资产负债率在 50%-60%之间波动。2021 年行业保持高景气，资产负债率逐季下降， 并达到 5 年内资产负债率的底部。随着 2021 年下半年以来终端需求的 不断回落，面板行业的资产负债率持续上行，22H1 达到 56.6%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】系统发生错误

平均固定成本是总固定成本除以产量。平均产品是总产量除以投入品的数量。平均可变成本是总可变成本除以产量。