兔年投资主线来了！多位私募大佬发声

　　2023年新春之际，邀请多家私募公司创始人、投资总监、首席经济学家或知名基金经理展望新的一年投资前景和趋势，供广大基民和股民参考。

　　回顾2022年，我们年初所提到的“多最便宜的股，空最贵的债”策略，其中“空最贵的债（欧债）”这一逻辑得到了充分兑现。全球央行最终认识到了自己的责任，重新关注通胀，淡化增长预期。随着政策利率大幅攀升，债券大幅下跌。但“多最便宜的股（港股）”却受到了地缘等黑天鹅事件的冲击。

　　展望2023，基于凯丰投资TRACE宏观框架，我们判断经济基本面会重回全球资本市场的舞台中心，大主题（Theme）是“中国向上，发达承压”。全球市场预计将依然动荡，通胀有望见顶回落，但结构性变化将阻止其大幅下降，滞胀危险仍然较高，市场波动较大。

　　而我们需要重点关注的风险（Risk）在于日本央行的货币政策框架转换。目前，欧美日三大央行还剩日本央行尚未退出宽松。日本央行货币政策如果转向，其潜在风险是不可预知的，因为日本央行实行宽松的时间太长，规模过大，日本现有市场参与者几乎完全没有在正常化货币政策条件下工作的经验，所以这个体系之下对转向的反应大概率是非线性的。

　　日本目前的通胀率接近4%，直逼1989年的泡沫年代。日本持续为负的政策性利率会加剧通胀预期的失控，因此日本央行今年大概率会选择回归货币正常化，这一调整将给日本债市带来巨大的隐患。这个高不确定性也构成了今年我们最关注的全球金融市场风险之一。

　　资产（Asset）端， 我们对未来的表现保持相对乐观的态度。这种乐观首先来自于风险层面的缓解，第一是规范“三座大山”与平台垄断的冲击在逐渐消散，第二是在疫情管控放开后经过初始冲击的消费反弹可期，第三是中央经济工作会议表达出发展经济的坚定意愿，第四是地缘中的中国利好因素。

　　商品方面，目前最大的矛盾就是宏观弱预期与低库存的矛盾。原油前期下跌较为充分，美国经济短期韧性依然存在，中国后疫情阶段需求有所恢复，今年上半年原油价格反弹概率较高，但下半年如果美国进入衰退，原油价格可能会承压。有色的长逻辑碳支撑依然没有变化，光伏、新能源车需求都比较旺盛，库存低，基本面支撑最为明显。但同时宏观弱预期通常最容易表达在有色上，所以压力也大。黑色则恰恰相反，宏观预期较强，但现实表现一般。所以对比二者表现，我们判断有色的表现相对偏强，而黑色较弱。

　　债券方面，中美债市短期震荡概率大，而日本、欧洲整体利率依然偏低，高企的通胀水平以及更为坚定的央行将推升这两个国家与地区的利率水平。

　　外汇方面，我们坚定地认为人民币长期升值的趋势并未改变，而且地缘的演化将加剧全球从单极到多极的演变，进一步削弱美元的基础。

　　资金（Capital）方面，自2022年开始，美联储开始正式缩表，未来一两年内每月缩表规模将为950亿美元。欧洲和日本央行虽然并未正式开始缩表，其在运作上也已经表现为被动缩减。进入2023年，欧洲央行已经正式宣布将要缩表，初始速度大概率为每个月150亿欧元，后续将逐渐加码到450亿欧元。

　　以此推断，到今年下半年，仅仅美联储与欧央行相加全球每月就要有1500亿美元的流动性紧缩。如果日本央行加入，那么这个紧缩将更为严重。所以，从全球范围来看，即使美联储停止加息，资金面也难言乐观。

　　随着美联储的加息速度相对放缓，资金在2022年单边流向美国的趋势大概率将逆转，今年一部分将流向利率逐渐升高的欧洲，更大部分则会追随上全球去美元化的趋势，人民币作为新兴市场的代表货币将相对受益。如果中国经济上演一个坚实的反转，那么这一趋势则会更加明显。

　　最后，在经济（Economy）方面，中国经济的表现不在于政府是否有能力，而在于是否有意愿。展望2023，中央经济工作会议对未来一年经济发展的意愿无可置疑。随着疫情管控最后一关的打通，今年整体的经济增长预计会相对强劲。

　　今年经济增长的最大亮点应该在消费。这是后疫情阶段的自然结果，2022年6至7月上海解封后旅游消费的报复性反弹就是个预演。此外，消费增长更符合本届政府的更高层次的发展目标——高质量的内循环。

　　近两年房地产市场低迷，市场对其恢复预期较高。由于低基数效应，2023年房地产投资大概率恢复正增长，但我们对此不报过高的期望，尤其是房地产V型反弹的概率较低。“房住不炒”作为国策依然存在，政府对房地产的支撑大概率是只托不举。

　　反观欧美，通胀高企带动的高利率或将严重压制其经济增长空间。美国预计很难避免衰退，其核心原因是利率推高后房地产活动大幅减弱。过去一年美国30年固定利率房贷从3%上升至7%，已经开始严重压缩房地产活动。美国建筑商联合会指数2021年12月还处于接近历史高位的84，而在2022年12月该指数已掉落至31，仅比疫情最严重时高一个点，同2007年5月地产危机爆发前的水平相当。

　　兼任清华五道口金融学院特聘教授，获纽约大学金融学博士、普林斯顿大学天体物理学硕士学位和中国科学技术大学空间物理学士学位。

　　二十余年宏观研究与投资经验，2016年创立金维资本（Invealth Capital），2014年任Guard Capital首席策略师、合伙人，2005至2014年任美银美林董事总经理，主管环太平洋地区利率策略研究部，多次带领团队获得《机构投资者》亚洲区第一名，2004至2005年任雷曼兄弟债券研究部数量组合战略亚洲部主管。美国北卡罗莱纳大学商学院终身教授，清华大学经管学院第一批28名特聘教授之一。

　　即将过去的虎年对于所有人都是不寻常的一年。资本市场更是跌宕起伏。全球录得2018年以来的最差表现，国内市场全年在“疫情扰动、地产政策和美国加息”三座大山的压制下同样步履蹒跚，临近年尾才逆转。显然，股票投资者这一年过得并不轻松。

　　受益于逆向策略的相对优势以及仁桥自身的低风险偏好，仁桥全年的整体表现是稳定的。但我们清楚的知道，优劣势的转化可能会在弹指之间。所以，让过往的错误少犯一点，积极尝试新的事物，保持持续成长的能力尤为重要。

　　首先，我们在逆向的框架体系中做了一些新的尝试。坦率地讲，我们一直以来不太愿意承受极端市场下完全不可控的无助感，恐慌时情愿选择克制。但从逆向策略的本质来讲，当确认市场进入非理性抛售时，应该更进取和大胆。今年的9、10月份，面对极端的市场环境，我们尝试着去突破，将股票仓位和港股比例加到历史最高，过程难免煎熬，但结果上还是满意的。

　　其次，我们今年在原油和黄金的布局中有所斩获。在2021年底，我们谈到2022年最大的不确定变量是通胀。因此，从组合搭建的维度来讲，通胀类资产属于必配资产。年初我们选择了原油，年中我们又布局了黄金。这两个板块是少有的实现年度正收益的板块。

　　再次，港股投资一波三折。我们低估了美国加息，资金流出对港股流动性的影响，再叠加上国内基本面的羸弱，港场的波动特征得到淋漓尽致的展现。不过尽管如此，我们今年在港股上的收益贡献却是显著超越A股的。一方面，随着港股的下跌，我们不断加大港股的配置比例，特别是在9、10月份加快了买入节奏。另一方面，尽管持仓比例增加，但全年组合的回撤控制还在预期之内，这背后主要受益于港股持仓的低集中度。当下，我们前期谈到的“两个周期的共振”基本已被市场所接纳，港场的牛市也基本成为共识。

　　在经历了三年多的成长风格周期之后，价值风格自2022年起已逐渐回归，只不过在单边下跌的市场中，上证50为代表的价值风格也仅仅是收获了有限的相对收益而已，离绝对收益的目标尚远。明年，在市场整体回暖的过程中，价值风格有望脱颖而出，重回舞台中央，我们看好低估值的核心资产的表现。当然，港股是低估值核心资产的大本营，其表现更值得期待。“中国特色的估值体系”将成为风格持续演变的重要催化剂。

　　这两年国内消费数据一直很弱，且持续的低于预期。究其原因，一方面受房地产下行的拖累。现阶段，房屋仍然是居民最大的消费载体，地产不畅则消费不强。另一方面，疫情的反复以及相应的管控措施，限制了消费场景，也压制了消费意愿。也有人讲，这两年居民收入受到影响，整体的消费能力在下降。尽管疫情对某些行业的冲击是显著的，甚至是不可逆的，但从总量数据来看，国内居民的总体消费能力并未受到实质的损害。新的一年，伴随着地产政策的回暖以及疫情管控的放开，我们相信中国的内需消费将展示出勃勃生机。

　　新能源行业作为典型的周期性成长股，其成长性在过去三年得到了淋漓尽致的展现，然而，一直以来始终未能揭开行业周期性的面纱，直到最近，我们看到了行业最坚挺的环节-光伏硅料的价格以及碳酸锂的价格开始调整，这背后是供需共同作用的结果，需求在逐渐放缓，供给在快速释放，周期的力量只会迟到，不会缺席，行业调整的大幕已正式拉开。最终，唯有产能的实质出清才能拯救行业，新一轮的上升周期也才可能再次降临，但显然，这需要时间来消化，在此之前，我们静待其变。

　　最后，国内经济走向过热的风险是存在的。尽管现在看貌似是天方夜谭，但下半年之后这样的风险有可能变为现实。核心在于，这次我们是几乎同时启动了房地产和消费两个大的引擎，这在国内历史上是不多见的。我们不能低估了中国经济的韧性和生命力，相信复苏的火焰很快会点着的。

　　夏俊杰，仁桥资产创始人、投资总监。南开大学金融学硕士，17年基金从业，14年基金管理经验。2006年起历任嘉实基金行业研究员，诺安基金投委会委员、权益配置组总监、事业部投资总监等职务。2017年创立仁桥资产，担任创始人、投资总监。

　　2022年10月，我们在远信公众号上发了篇文章，提到“越是短期波动和迷惘的时候，越要往远处看，这样反而容易做出大概率正确的决定。虽然在黑暗中很难清晰描述通向光明的明确路径，但此时模糊的正确更加重要。”

　　过去一年，很多人将短期波动上升到长期趋势的“宏大叙事”，从而产生迷惘与惶恐，市场两次出现恐慌抛售。最近两个月，的强劲反弹，尤其中概股和港股波澜壮阔的行情，足以说明市场在恐慌底部时的非理性程度。

　　正如过往的每一个大底一样，总是充满了看似不可证伪的观点，悲观的情绪也更容易得到传播。我们不悲观，也不盲目乐观，始终谨慎评估，在2022年极致波动中取得了相对较好的投资业绩。重点持仓个股强劲、超预期的表现，以及在两次市场恐慌时的积极加仓，为组合贡献了主要的正收益。

　　2023年，我们认为是非常好的投资窗口，市场正在走出“颠簸”阶段，很多行业逐渐进入新的上行期， A股难得的站在了基本面变化、估值、利率流动性、风险偏好都相对有利的时点，当前有很多高置信度、高性价比的投资机会。

　　从经济基本面来看，国内消费恢复，新一届政府重心向经济发展倾斜，产业政策偏暖、刺激政策有望陆续出台，地产压力缓解后的边际回升，这些都是经济复苏的有力支撑。但海外经济向衰退方向发展，将对国内经济尤其是制造业产生一定的负面影响。总的来说，我们认为2023年经济复苏的方向确定，但幅度仍需要进一步跟踪，目前来看，我们对复苏的幅度保持谨慎。

　　从估值来看，经过一两年的轮番调整，市场整体估值处于中低水平，背后是低迷的风险偏好和对个股、经济悲观的盈利预期。“便宜是硬道理”，当前A股处于一个很好的起点。

　　利率和流动性也有利于A股，国内流动性整体偏宽松，海外在出现衰退后，美联储有望降低终点利率水平，甚至提前进入降息阶段。

　　市场的不确定性和风险可能在于国内经济政策的力度、海外衰退的程度，以及在严峻的利率水平下全球金融风险爆发的可能性。但相比于2022年多次的黑天鹅和情绪、事件性冲击，2023年面临的是经济景气的不确定性，相对来说可跟踪、可研究。

　　过去30年我们充分享受了改革开放与经济全球化的整体红利，时至今日，我们显然很难再复制过去的时光。但同时，在经济新旧动能转换下，我们也看到一批新兴产业在加速增长，这符合一个国家产业变迁的规律，也符合我国当前优势要素的特点，我们能找到足够多确定性高且积极显著的成长型机会。

　　通胀压力短期缓解，但具有长期性。基于全球前十几年在资源开发上的资本开支不足、制造业大国的劳动力成本逐步上升、去全球化趋势、绿色成本上升等，我们认为未来很长一段时间内全社会将运行在比以往更高的成本水平上。研究以往大通胀时期的历史发现，在这个阶段能够解决通胀问题的国家，技术路线将会大幅受益。在能源危机的大背景下，中国较好的控制了煤价、电价，能源要素优势显著，加上一直以来劳动力效率优势，中国有望利用制造业的相对优势在通胀环境下获得更好的发展。同时，我们很看好自动化技术的大发展，这也是契合多方面因素的投资机会。

　　中国制造业的长期优势非常明显。当前时代背景下，中国制造业有很多明显的要素优势，如企业家精神、附着技术的高质量劳动力红利、领先的基础设施和完备的产业链；过去几年我们看到中国优秀的企业在完成资本积累和劳动力质量积累之后，一方面加大生产环节改造，强化质量和成本优势，另一方面加大技术研发投入，从低附加值向中高附加值延伸，提高定价权。这些企业的整体实力上了一个大台阶，但由于过去三年受到疫情影响和各种宏观因素的扰动，真实的成长性被掩盖，随着今年宏观扰动因素的减少，这些公司将展现出高质量的成长性。

　　能源变革加速向纵深发展。在双碳目标以及新能源技术加速迭代的背景下，能源变革逐渐进入加速阶段。过去几年锂电和光伏风电行业高速发展，产业链配套不匹配导致了部分环节产品价格大幅上涨，尤其是上游的锂、硅环节，对产业的快速发展形成较大的压制。随着未来两年产业链各环节的产能投放，供给相对充裕，制约因素缓解，行业有望更加健康发展。同时，与之配套的电网建设、电力制度改革也将加速进行。

　　能源变革的大趋势，在我们看来，仍是全社会经济中符合重要性、显著性、普遍性的产业机会，一定会有一批优质公司在当前的基础上有更长远的发展。经过前期市场的亢奋，目前阶段对能源变革中的产业研究提出了更高要求，很难再通过简单的赛道逻辑躺赢，而基于深度基本面的产业研究也是我们的优势所在。我们会沿着产业链寻找竞争格局较优、成本曲线陡峭、产品有差异化、技术有重大进步的关键环节，找到真正具备核心竞争力的企业。

　　抓住消费新趋势的优秀企业迎来复苏和认知修正起点。消费升级是我们一直以来非常重视的“大势”，过去三年我们看到，优秀的企业利用逆境下的机会布局符合未来消费新趋势的产品和渠道，积蓄力量等待大环境的好转。今年这些企业将迎来基本面复苏的起点，以及投资者认知修正的起点。另外，受疫情影响深远的居民消费能力和生活方式、消费行为变化，也将带来一些消费新趋势的机会；同时中国人口老龄化趋势下，我们也关注医药、医疗服务需求的显著提升。

　　黄垲锐，远信投资首席研究官、逆向策略投资总监，12年私募基金投资管理经验。曾任新活力资本投资总监、淡水泉投资投资经理，专注基于高质量成长的逆向投资。

　　朝发广莫门，暮宿丹水山。恍惚间，又是一年过去了。美联储多次加息影响全球无风险收益率，俄乌战争影响风险偏好。国内大幅下滑的地产销售、起伏不定的疫情形势，中国经济增长也偏离了年初目标。市场受困于多重负面因素，在过去10年里，2022年沪深300下跌幅度仅小于2018年，A股体现为抵抗式下行的结构性市场。

　　12月16日，中央经济工作会议通稿发布。针对社会预期悲观、市场信心不足等问题，会议指出，明年经济工作千头万绪，要从战略全局出发，从改善社会心理预期、提振发展信心入手，纲举目张做好工作。

　　提振信心的最重要的提法是明确支持民营经济。会议指出，针对社会上对我们是否坚持“两个毫不动摇”的不正确议论，必须亮明态度，毫不含糊。同时，会议还强调，要从制度和法律上把对国企民企平等对待的要求落下来，从政策和上鼓励支持民营经济和民营企业发展壮大、依法保护民营企业产权和企业家权益。

　　提振信心的第二个提法是改变了对平台经济的定位。本次会议没有再提及防止资本野蛮生长、防止资本无序扩，而是提出了支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手，对平台经济再次释放暖意。

　　为了实现2023年的高质量增长，基建增速维持高位、财政贴息稳定制造业投资，都是合理预期。同时，会议把改善型住房列入消费选项，预示着在供给侧政策不断优化之后，住房需求侧还有发力空间。12月单月百强房企销售金额同比下降31%，相比11月的27%没有改善，跌幅依然较大。

　　2022年，中国住宅销售面积遭遇重创，预计全年销量只有约11.6亿平米，回到了2013年的销量水平。过去一年半，地产产业链承受了巨大压力，但从长期看，主动挤泡沫大幅度降低了中国经济整体风险。考虑到需求侧认房认贷标准、新增房贷和存量房贷利率等，依然有调整空间，地产销量企稳只是时间问题。

　　一点浩然气，千里快哉风。14亿中国人坚毅忍耐、不屈不挠、一心只想改善家人生活的精气神，才是遇到艰难险阻、依然看多中国的最底层逻辑。随着美联储加息进入尾声，全球最大估值压制因素逐步缓解。国内三年抗疫进入尾声，地产政策持续优化，中弱美强的基本面格局也有望得以扭转。考虑到企业和居民资产负债表受到损伤，本轮经济修复需要更长时间，修复斜率更为平缓。展望2023，A股有望摆脱熊市，预计在强预期和弱现实之间来回摇摆，曲折上行。经济基本面最大的变数，依然是地产销售面积能否企稳。

　　以年度为单位，预计中国经济将率先企稳，我们继续在有较大预期差的、股价低位的大金融板块增加配置。我们坚定看好经受过两年多磨砺的最硬的消费品公司。如果股价有调整，将是再次上车的良机。考虑到美联储连续加息之后全球经济的不确定性，看好不受海外需求影响、竞争格局稳定的军工央企。同时，我们也关注估值大幅压缩、股价还在低位的医药板块。过去两年，高质量增长的一批优质企业，在股价轮番大起大落中经受了时间的洗礼，估值回归理性，期待明年有不错的收益。我们选择和拥有最深护城河的好公司长期在一起，做时间的朋友。