速看！多位首席经济学家“把脉”宏观经济2020年主要市场风险及十大热点事件解读都

　　2020年中国首席经济学家论坛年会1月4—5日在上海举行，多位首席经济学家为我国今年宏观经济“把脉”，并认为未来中国经济有保持中高速增长的能力。分析2020年经济形势，国务院参事、中国首席经济学家论坛主席夏斌认为，中国经济增长的动力仍在，但长期强刺激增长所遗留的风险也仍在，中国经济依然在稳增长、控风险、促改革之间寻求平衡。中国首席经济学家论坛研究院院长、上海市政府参事盛松成认为，目前我国经济运行出现积极信号，预计2019年GDP增速将不低于6.1%，2020年经济也不会跌破6%。

　　“2020年部分高负债的房企很可能会在这样的情况下轰然倒地。”鲁政委认为，对于国内市场而言，2020年最大的风险很可能是大家对于、债市高度一致的预期。在他看来，2020年很可能是最难做的一年，虽然会有机会，但也会非常难做。“另外，地方政府债务也存在很大问题。”澳新银行集团大中华区首席经济学家杨宇霆补充道，这是因为随着相关部门对于金融风险重视度的逐步提高，目前很多地方政府的收入来源越来越少。丁爽认为，利率风险也是一个2020年需要被重点关注的一个问题之一。

　　除了这些可以预见的风险外，几位首席经济学家还提到了一些在2020年可能出现的“黑天鹅”事件。近期的美伊冲突升级就是其中之一，不仅会影响到全球的原油价格，还会影响到各国的通胀。

　　分析2020年经济形势，国务院参事、中国首席经济学家论坛主席夏斌认为，中国经济增长的动力仍在，但长期强刺激增长所遗留的风险也仍在，中国经济依然在稳增长、控风险、促改革之间寻求平衡。

　　“新的一年，在兼顾解决结构风险、社会稳定等问题的前提下，经济增速下行到5.9%，甚至于5.8%，未必是一件坏事。何况从目前预测来看，中国经济增长的动力还在，只要相关政策到位，2020年中国经济增速是有希望达到6%左右的。”他说，中国经济40余年来创造了让世人刮目相看的奇迹，其中的经验就是处理好改革、发展、稳定三者的关系，处理好三者的协调与平衡，而不是过分强调其中一个方面，忽视另外两个方面。

　　“当前的中国经济面对着多年积累的风险隐患，地方政府债务问题严重，当前在进行风险的‘精准拆弹’，而不敢轻易随市场机制大面积化解风险。”他说，在这样的情况下，如果再一味过分强调GDP的增速，并且由各省政府层层分解引导各地的增长目标，不考虑整顿前一个时期部分无序金融创新对近期增长带来的压力和经济进一步下行内在的结构性压力，一再拖延结构改革，其结果很可能加剧风险的积累。过去的实践证明，不形成一点压力，不倒逼改革，仅靠多发货币，宽松的货币经济环境不会主动推动真正的改革。

　　因此，夏斌认为，强调稳经济，绝不能只是简单局限于货币财政的总量政策，而必须同时实行结构性改革政策，加快健全各项社会兜底的政策改革，“精准拆弹”逐步暴露和释放金融风险，才能使中国经济真正行稳而致远。

　　中国首席经济学家论坛研究院院长、中国人民银行参事盛松成则预计，2019年GDP增速将不低于6.1%，2020年经济也不会跌破6%。“当前重要的不是讨论GDP增速，重要的是深化改革，扩大开放，推动经济转型升级，提高全社会积极性，提升长期潜在生产率。” 他说。

　　对于得出这样结论的原因，盛松成解释，一方面，目前我国经济运行出现积极信号，多项经济指标显示，工业生产明显加快。2019年12月国家统计局制造业PMI为50.2，与前一月持平，继续保持在景气区间。2019年12月财新PMI为51.5，高于同年前三季度，财新指数主要统计小微企业和出口型企业，这说明小微企业、出口型企业信心也已经有所恢复。此外，2019年的投资增速达到了历史低点，高技术投资的增速却很高，说明我国投资结构改善，经济转型升级，已经有了明显的成效。

　　另一方面，一系列的政策和改革的落地将推动我国经济平稳增长。“当然改革不是一蹴而就的，财政政策和货币政策无法改变经济的潜在增长率，但是它能够起到逆周期调节的作用。”他说，同时，更重要的是各项改革措施的推进和技术进步，将有望使中国经济释放更大潜力，提高我国经济的潜在增速。

　　中信银行（国际）首席经济学家廖群也表示，中国未来十年潜在增长率保持在5%—6%的中高速增长可能性较大。根据经济周期，经济增长是加速还是减速都是渐进式的。就经济增长而言，6%以上就算高速。“我国进一步市场化是必要的，这是保持今后中高速增长的必要条件。很多领域都需进行市场化的改革，最重要的是国有企业市场化改革。”他说。

　　对于经济增速的讨论，野村证券中国首席经济学家陆挺认为，未来这几年我国潜在增长速度会到6%以下，因为过去几年的投资回报率有明显的下行迹象，一些快变量如人口结构变化也对经济增速有影响。“但实际上一个高质量的4%—5%的经济增长率，足以能够让中国在未来十年到二十年继续快速发展。”他说，中国经济需要逆周期调节，无论是内需还是外需，过去一段时间经济增长速度的下行确实过快，确实需要逆周期调节，未来重要的是如何提高逆周期调节政策当中的投资效率。

　　近年来，随着全球经济环境的变化，市场风险不断攀升。对于2020年的全球经济，据渣打银行大中华区研究部主管、首席经济学家丁爽介绍，目前大家存在“相对平稳甚至可能会有小幅加速”的共识。之所以会有这样的判断，主要还是因为在2019年全球多家央行实行了宽松的货币政策，在滞后效应下，2020年全球市场大概率可平稳运行。叠加中国和印度这两个为全球经济增长贡献了50%以上力量的经济体在2019年都实行了财政刺激，这对于全球经济也将起到很好的稳定作用。

　　然而，多主要经济体债务水平的居高不下、全球的老龄化以及全球化的对于经济来说会有长期的压制，因此丁爽认为，2020年全球经济增速可能为3.3%，相较于2019年的3.1%仅有小幅增长。

　　对于国内经济，兴业银行首席经济学家鲁政委认为，2020年国内经济增长大概率也将企稳。但考虑到猪的补栏情况尚未确定，中东与美国间的争端年初又有了新的负面发展，大概率影响原油价格，以及刚刚公布的长江禁渔，“国内通胀大概率不稳”。

　　鲁政委认为，对于国内市场而言，2020年最大的风险很可能是大家对于、债市高度一致的预期。在他看来，2020年很可能是最难做的一年，虽然会有机会，但也会非常难做。

　　之所以会这样认为，据鲁政委介绍，主要是因为此前召开的中央局会议和中央经济工作会议，对于金融的表达出现了一定的排序变化，将防范化解重大风险放到了后面。虽然这从某种意义上来说，意味着相关部门对国内金融机构应付各种风险能力有所认可，但考虑到后面还强调了2020年“要保持宏观杠杆率基本稳定，压实各方面责任”，说明2019年仍有部分工作没有做到位，需要进一步压实。

　　特别是房地产融资，在他看来，随着全方位的加强管控，那些高杠杆的房地产企业将面临极大的风险。毕竟从目前的政策来看，未来房地产价格很可能不上不下，而其成交量大概率大幅萎缩，这对于那些高负债的房企而言，日子就会非常难熬，“2020年部分高负债的房企很可能会在这样的情况下轰然倒地。”

　　“另外，地方政府债务也存在很大问题。”澳新银行集团大中华区首席经济学家杨宇霆补充道，这是因为随着相关部门对于金融风险重视度的逐步提高，目前很多地方政府的收入来源越来越少。特别是在过去两年中，为了让更多钱真正进入实体经济手中，银保监会对于城商行、农商行等银行的存量债务进行了一定的整理，而这些债务大部分直接与当地的房地产市场相关。考虑到未来房地产仍将处于高度管控状态，开发商对购地、买地的意愿大概率不是很高，将继续影响地方政府收入，导致更多问题，“因此2020年的债务问题需要得到市场的重点关注”。

　　实际上，在他看来，目前股、债两市面临的估值较高，波动性偏低的问题，很可能是因为市场对风险的预估不够充分。特别是对于美国经济的判断，丁爽认为，有可能不会如大家普遍预期一般继续向好，存在一定超预期下滑的可能性。

　　这是因为，美国经济的扩张期已经过去了很久，其下行压力实际上越来越大，叠加2020年美国还将进行一选，其政策继续发力支持的难度较大。在这样的情况下，美债很可能再次出现收益率曲线倒挂的情况，进而很能影响美联储政策，再次降息，引发又一轮的其他央行跟随。

　　除了这些可以预见的风险外，几位首席经济学家还提到了一些在2020年可能出现的“黑天鹅”事件。近期的美伊冲突升级就是其中之一，不仅会影响到全球的原油价格，还会影响到各国的通胀。

　　中国银行业协会行业发展研究委员会主任连平认为，由于中国的金融体系是银行业为主导，存款准备金率具有十分重要的宏观政策工具作用是毋庸置疑的。在稳健偏松货币政策下，2018年以来存款准备金率全面和结构性地进行了多次下调，目前大型银行存款准备金率在13%、中小银行在11%，平均水平大约在12%左右；事实上一些中小银行享受的优惠存款准备金率还要低些。当前的存款准备金率水平比起过去超过20%的水平来说，确实已经有了大幅下降。

　　比主要国家的存款准备金率要高很多并非是合理的降准理由，中国经济金融体系毕竟有自己的特点，不能简单类比。首先需要关注的与此息息相关的问题是，银行业的资产负债变化状况。近五年来，人民币增速持续高于存款增速，两者之间差距为4—5个百分点。随着时间的推移，整个银行业的人民币存款与的比例发生了很大变化，由2015年的接近70%上升为目前的接近80%。当行业存贷比为70%左右时，银行业的信贷投放能力是较强的，因为其可用资金较为充裕。随着存款准备金率的提高，银行信贷投放能力则相应减弱。近年来行业存贷比持续上升的同时，存款准备金率则逐步下降至平均12%左右。如果说过去超过20%的准备金率与约70%的行业存贷比反映了货币政策偏紧要求，那么目前12%的平均存款准备金率与接近80%的行业存贷比似乎表明政策实际效果偏紧了。目前已有一批商业银行的存贷比达到了相当高的水平。在2014年之前，除个别银行存贷比超过75%外，绝大部分银行的这一比例均在74%以下。在2015年存贷比指标调整为监测指标之后，商业银行的存贷比开始持续上升，2018年已有10家全国性商业银行存贷比超过了80%，其中有六家则超过了90%，个别的甚至超过了100%。尽管五年前监管当局将银行业存贷比由考核指标改为监测指标，银行资金运用的限制放松了，但目前同业业务的各项限制明显较前要严格，同时期限较短的同业存款拿来放会导致期限错配，银行不可能随心所欲地将同业存款大规模地用来投放信贷，信贷资金来源仍然以存款为主。因此较高的行业存贷比表明银行资金来源偏紧，信贷能力受到制约，信贷成本趋于上升。

　　同业负债是银行体系负债的重要构成部分。2008年全球金融危机之后，银行体系的同业负债持续大幅增长，极端的月份增速有超过60%，甚至100%，2006-2010年期间，同业负债增速大致在20%上下。在2015年取消银行存贷比考核之后，同业负债成了银行可用资金的重要来源，因为同业负债是总负债的组成部分。占比较高的时点上同业负债达到接近16%，当然有些银行这一占比接近30%的监管考核指标。在同业负债占比较高和增速较快的情况下，银行的负债来源较为宽裕，相反则相应偏紧。2016年以来，银行同业负债增速持续下行，2019年以来大部分月份为负，在总负债中的占比也逐步回落至不到11%，均处于近十年来的较低水平。当同业负债资金被银行用来信贷投放时，就会给银行带来新的存款，因为同业资金变成了企业可用资金。因此，同业存款增速放缓也是银行负债增速放缓的重要原因。行业存贷比达到接近80%的很高水平和银行体系同业负债处在较低水平，表明商业银行资金来源比过去明显紧张，从而增加了存款准备金率进一步下降的需求。

　　2004年后，银行体系存款持续大幅增加主要原因是在资本流入的同时，外汇占款大幅增长。2005—2007年外汇占款增速分别达35%、39%及30%。2007年银行业总负债增速超过20%，之后几年也处在20%上下的水平。持续大幅增长的存款给银行业2009—2010年的大规模信贷投放提供了充裕的资金来源。在2013年之后外汇占款增速逐步放缓，而2015—2016年随着资本流出加速，外汇占款大幅负增长，近年来外汇占款基本处在零上下的水平。外汇占款的这种状况是银行体系存款增长明显放缓的重要原因。鉴于中国经济存在下行压力，国际不确定因素持续存在，境内存在非经营性资本流出的巨大需求，尽管中国经济仍有较好的国际投资的吸引力，未来外汇占款难以出现大幅回升，对银行体系负债的贡献会处在较低水平甚至为负。这种状况也对存款准备金率进一步下调提出了要求。当然，新金融的发展也引流了银行存款，但在短中期内的影响并不十分显著。

　　长期以来，从商业银行个体来看，通常75%是存贷比监管考核的警戒线，目核中是个监测指标。参考这一点，如果行业存贷比继续维持接近80%的很高水平甚至进一步向上，则存款准备金率应该有一定的下行空间。考虑到控制行业存贷比还可以通过严格商业银行存贷比监测指标的管理、发展银行表外业务和非信贷社融来加以应对，存款准备金率调降不必大幅度进行。在行业存贷比很高、同业存款增速较低和外汇占款基本不带来存款的条件下，一定程度的下调存款准备金率谈不上“大水漫灌”，反而是从客观实际出发加强逆周期政策调节的需要，当然需要把握好节奏和阶段性调整的力度。存款准备金率的进一步下调将会有助于银行业降低负债端成本、提升银行信贷投放的积极性和能力，扩大对实体经济的信贷投放并降低其融资成本。

　　中国首席经济学家论坛理事，平安证券首席经济学家张明认为，2020年全球经济与中国经济均不用太悲观。全球经济有望在2019年的基础上企稳，新兴市场经济体可能成为企稳的主要力量。中国经济增速下行幅度也比较有限，有望顺利完成全面建成小康社会与10年GDP总量翻番两大目标。

　　全球资产配置方面，要警惕美股与美债市场的波动性。美股在2019年涨势喜人，但2020年波动性可能显著加大。“好一年、坏一年”的拇指法则似乎依然管用。美债10年期收益率可能在当前水平上盘整，也不排除显著反弹的可能。美元、日元、瑞郎等避险资产依然具备配置价值，美元指数有望在92—96的范围内波动。黄金表现预计不及2019年，下一波显著上涨可能要等到美元指数明显下跌时。全球资产配置仍应以避险为主。

　　2020年全年的中国、2020年下半年的中国债市，都应该很有看头。指数在2020年未必会大幅上涨，结构性行情的可能性更大。但从更长视角来看，2020年年初都是一个布局中国的好机会，但建议主要关注龙头蓝筹股、具有真实收益的科技股以及新一轮区域一体化的受益股，毕竟，中国的将变得越来越由机构投资者支配。2020年一二季度之交可能是配置利率债的一个时间窗口。大宗商品投资价值不高。人民币兑美元汇率有望在6.6—7.1范围内波动。楼市基本上不具备增配价值，大部分地区的三四线城市房产应加快减持（特别是人口持续净流出的三四线城市）。

　　如果把视角放宽到未来3—5年，就不难看到，未来中国政府如何处置目前高居不下的地方政府债务，将会决定宏观经济、金融风险、资产价格的走势。无论采用哪种方式进行处置，中央政府加杠杆都将是大概率事件。从这个意义上而言，美元资产、黄金、不良资产处置有关概念的金融资产，均值得中期内配置。投资者要非常关注地方融资平台、中小存款类金融机构、影子银行、信托公司等蕴含的风险。

　　中国首席经济学家论坛理事，瑞信董事总经理、亚太区私人银行高级顾问陶冬此前在中国首席经济学家论坛上分享了关于2020年全球经济与市场的十大猜想。

　　第四十任美国总统唐纳德-特朗普是林肯以来最受争议的美国总统。他撕裂了美国社会和美国政坛，改变了全球化趋势和地缘平衡。他是精英及主流媒体的嘲笑对象，但又是兑现选举承诺最多的美国总统，也是危机后唯一一位通过税制改革为本国经济赢得结构性改善的领袖。特朗普能否连任美国总统，对全球贸易前景、美国经济形势、地缘均衡皆具有极其重大的意义。

　　陶冬认为特朗普可以成功竞选连任。特朗普强烈的个性，令人要么爱他要么恨他，国会会牵扯他一些精力，但是对大局未必有大的影响。不要小看现任总统手中掌握的行政资源，尤其就业形势一派大好的情况下。更重要的是，党目前可见到的竞选对手太弱。拜登在乌克兰门受伤比特朗普重得多，沃伦与桑德斯的立场实在极左，布隆伯格是犹太人，无论哪位出场都会将一批摇摆选票拱手让出。

　　全球经济在2019年形势不妙，德国经济率先进入衰退，机械出口国与大宗商品出口国均遭遇寒冬。中美贸易纠纷，带来巨大的经济不确定性，企业投资信心大跌，制造业产出下滑、资本市场动荡。针对经济不确定性，中国、欧洲和美国央行先后采取货币宽松政策，QE2.0版在2019年中大有卷土重来的样子。及至第四季度，美国经济明显改善，中国和欧洲PMI有稳定的迹象。

　　笔者认为全球经济会在2020年先升后回，美国经济领先，日本得益于奥运会，欧洲与中国经济滞后。美国经济形势大好，可能是近三十多年来最好的，不仅消费信心十足，连企业投资也在复苏。然而夕阳无限好，美国扩张周期已创下历史记录，下半年就可能回软。缺少中国经济第二个引擎，全球复苏难以维持。

　　英国脱欧，折腾了全球经济和三年，这次终于被约翰逊搞定了。十二月保守党大胜，给英国脱欧欧盟共同市场基本上没有留下悬念，但是如何脱欧却仍有巨大的悬念。约翰逊政府还给自己套上了进一步的枷锁，立法禁止脱欧谈判延长过2020年底。换言之，如果届时脱欧谈判还没有达成一致，或欧盟诸国来不及批准，英国便会无协议脱欧。硬脱欧阴霾，仍将对市场制造出新的阴霾。

　　陶冬估计英国有可能在夏季结束前完成脱欧谈判，并在年底前得到欧盟成员国的批准。约翰逊是一个政客，在乎的是历史地位，而非意识形态。引领英国走出困境，成为丘吉尔、撒切尔式的英雄，比谈判的内容细节更重要。他应该会大体照搬之前的谈判成果，尽早完成与欧盟的自贸谈判。保守党的压倒性议会优势，也给了他无视强硬脱欧派主张的空间。

　　中美之间的贸易纠纷，是目前最大的世界性经济不确定因素，也为各类风险资产造成很大的价格动荡。中美之间达成阶段性协议，某种程度上暂时舒缓了紧张形势，但是协议的具体内容尚不得而知；协议能否维持，唯有时间可以给出答案；贸易战之后还有没有新的角力场，唯有时间可以给出答案。

　　陶冬认为对此不甚乐观。中美贸易谈判的进程，应该和美国选举走势有着密切的关联，如果特朗普的调查持续落后，不排除再下手搅局，藉此吸引选票。不过白宫也明白，进一步拉高关税的话美国消费者也需要买单，所以角力重点有可能慢慢向科技和金融领域转移。两国之争，归根到底是本世纪的全球影响力之争，“时急时徐，连绵不断”，是最有可能的演变方向。

　　金融危机后迫切需要的结构性改革，在多数国家都是“只闻楼梯升，不见人下来”。生产力的提高，近年又明显地放缓。这些年的所谓增长，大多是靠货币扩张政策人为制造出来的。货币扩张始终有极限，经济再度放缓之时，财政扩张便成为支撑经济的新药方。IMF在此议题上，充当着马前卒的角色，新任欧洲央行总裁拉加德也不遗余力地鼓吹着。

　　陶冬认为，部分国家放松财政制约的机会颇大，但是步伐未必大。欧洲估计会一马当先，德国经济形势严峻，令该国对坚守财政纪律有所松口，不过力度估计不强。中国经济目前也面临经济下行风险，货币政策的刺激效应不理想，通过地方专项债带动基础设施建设恐怕迟早会发生。现代货币理论被悄悄用在财政政策上的机会不小，可是此举需要一个过程。

　　5G网络在可预见的未来赚不到钱，这是业界的共识，电讯商、手机商原本都在等待。美国对华为的制裁，意外地加速了5G时代的到来，各国之间和业界之间的竞争趋向白热化。5G时代不仅带来通讯的跃进，更催生物联网经济，最终可能给经济带来新的动能，也给许多产业和产品带来颠覆性的变革。

　　陶冬认为，5G时代已经开始，而中国是这个时代的领先者。美国落后于中国和欧洲，但是在急起直追。中国的优势在于场景应用和内需市场，而此恰是推动5G商业化的最主要动力。美国在技术上的限制，会制约中国5G的中期发展，但是只要市场在，加上政府的大力支持，中国的5G时代可有一番作为。当然这也是隐私缺失的时代。

　　美元，既是美国经济的体温计，又是全球资金流向的风向标。美国经济摆脱金融危机的浩劫之后，美元汇率便一路走升。2018年下半年之后美元指数曾经有过一次回调，但是近来又在节节上升。美元强势，支持住美国政府创纪录的财政赤字，支持住美国的强势经济与消费，同时对新兴市场经济（尤其是拉美经济）构成冲击。

　　陶冬认为美元汇率在2020年还得涨。第一个理由是美国经济太好了，第二个理由是其他国家经济太差了。货币政策的此消彼长，令全球资金涌向美元区，这是市场友善的白宫所乐见的，当然特朗普会时不时地推特干预一下。美元强势不利于新兴市场的美元债和大宗商品价格。

　　1983年至今的美债牛市，是现代资本主义发足以来最长的债牛，时间跨越五代联储掌门和五轮牛熊。九一一和全球金融危机替债牛平添了接近二十年的寿命。全球生产线转移和金融脱实入虚，制造出罕见的低通胀环境，政策利率和资金成本一路下跌，QE更制造出一批负利率的债券，但是债券牛市终结的声音，每年都能听到。

　　陶冬认为债市牛市还没有结束。决策者不再容忍经济下行周期，因此非常时期的极端货币政策正在变成常规政策手段，欧洲与日本大致已经进入负利率时代，目前利率的稍微反弹并未改变央行的宽松取态，QE常态化的格局未变。美国和中国恐怕再有1-2个经济下行期，利率也会趋向于零。债券估值极高，动荡难免。

　　美股屡创新高，根据历史图形预言“美股见顶”的无数分析员被不断打脸。全球资金加速流向美国，美国自身资金加速弃债入股，公司利用便宜的资金回购自己的股票，加上不错的盈利增长，美股破纪录成为家常便饭，也让特朗普脸上有光。

　　陶冬认为，在2020年美股会继续破纪录。联储暂停减息，但是继续增加流动性—记得repo市场流动性短缺久治不愈。巨额流动性是美股屡破纪录的最根本因素，这个局面未见改变；世界其他地方为刺激经济而释放出来的流动性中，不少也会聚向美国。但是这又是人心虚怯的年代，一有风吹草动，资金夺路而逃会时有发生，只是资金终归需要回报，风险偏好一有恢复，钱又回来了。

　　A股是2019年表现最好的风险资产种类之一，主要原因是前几年表现太差。A股在不少股民心中恨多过爱，其实以市值计算A股这二十年的增长是相当可观的，绝对名列世界前茅。只是钱没有落入股民口袋，而被IPO公司套现了。这种局面可能在一段时间还会持续。科创板和注册制的推进表明决策层对资本市场的重新重视，不过资金信心仍是关键。

　　陶冬认为A股起有不俗的表现。中国经济的内生动力暂时不会有明显的改善，政策刺激力度恐怕需要逐步加码。资金流向房地产市场和海外市场受阻，实体经济又无吸收能力，资金需要寻找出路。的估值十分便宜，当银行的股东比当银行的客户更值得，只是需要催化剂，需要信心。当然经济形势不明朗，市场波幅估计也大。

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