深度报告：中国经济20个热点问题分析

　　2016年，我国金融业占GDP的比重达到了8.3%。纵向来看，我国金融业占GDP的比重呈现出现先下降后上升的态势，拐点出现在2005年。自2005年开始，金融业在GDP中的比重持续上升。金融业占比提升和2005年后我国股票市场和债券市场快速发展的趋势基本一致。

　　通过国际比较也可以发现，我国的金融业在GDP中的占比也要高于发达国家。美国在2014年和2015年的金融业占比均为7.2%；日本2014年则为4.1%。而且目前我国金融业在GDP中的占比也要高于美国和日本历史上最高的的时期。日本金融业的占比的峰值发生在1990年，为6.9%；而美国金融业占比的峰值发生在2001年，为7.7%。

　　从美国和日本的经验来看，金融业的占比其实都经历了先上升再下降的过程。譬如美国的金融业占比在2001年之后就不再上升，日本的金融业占比也在1990年之后开始下降。

　　金融业在我国GDP中的占比不断提升，有其一定的合理性。随着经济的发展，作为生产性服务业的金融业占比要经历一个上升的过程，这是符合产业结构演进的规律的。并且从居民财富不断积累的角度来讲，资产管理在我国也迎来了一个大发展的时期。

　　但是，我国金融业的占比确实有些偏高。与世界其他主要经济体比较发现，2015年中国8.4%的金融业增加值占比在世界范围内也属于偏高行列，虽低于金融中心香港（17.1%），但已高于美国（7.2%），日本（4.44%）和德国（4.06%）。尤其是近年来，为了应对经济下行压力，货币政策持续地保持宽松，金融业得到了快速的扩张。2015年和2016年，金融业对于GDP增长的贡献率达到16.6%和7.1％。除了保增长带动金融业的发展之外，我国金融业的效率较低、交易成本较高，也是导致我国金融业在GDP中占比较高的一个重要原因。同样的交易活动，在我国可能需要更多的金融服务才可以完成，这也导致了金融业在GDP中的占比比较高。

　　克强指数用“工业用电量”、“中长期余额”和“铁路货运量”的增速来衡量经济，三大指标占比分别为40%、35%和25%。在2012年之前，克强指数对于中国经济以及工业生产的走势的指示性意义还是比较明显的，但近年来，这种相关关系显著弱化。尽管克强指数仍有波动，但GDP增速和工业增加值增速均逐步走低且相对平稳。这种背离一方面是因为工业生产对GDP的贡献在减弱，第三产业的贡献在抬升；因而代表传统工业的克强指数对于整体经济的代表性在下降。另一方面，也与工业内部的转型升级有关。随着产业结构的转型升级，传统产业的占比在下降，新经济的占比逐步抬升。

　　但在另一方面，实际GDP的指导意义趋于弱化。近年来，实际GDP增速基本保持平稳，弹性比较小。并且实际GDP增速平稳的背后是宏微观数据的显著背离。它掩盖了微观层面企业效益和工业品需求的变化。由于弹性的缺乏以及宏微观数据的背离，实际GDP增速对于投资的指导意义越来越弱。在这种情况下，克强指数对于判断实体经济和微观企业效益走势的现实指导意义就体现出来了。由于克强指数在很大程度上代表了传统产业的走势，因而与PPI等价格指标的相关性比较大。在实际GDP相对平稳的背景下，价格的变动会导致名义GDP增速的波动。因而，克强指数对于投资的指导意义开始显现。

　　克强指数是名义GDP增速的指示性指标。名义GDP增速代表了人民币资产的平均收益率，决定了企业效益的走势以及利率的走势，因此是判断资产价格走势的核心指标。但由于GDP平减指数的计算方法不透明，我们无法先验地判断名义GDP的增速。但是，克强指数是名义GDP很好的指示性指标。2015年底是这一轮克强指数的底，也同样是名义GDP增速的底。此后，克强指数和名义GDP均保持持续回升的态势。克强指数季度累计数据与名义GDP季度累计增速的相关系数为0.7。因此，克强指数的变化可以用于判断微观企业效益以及资产价格的走势。而2017年一季度或许是这轮名义GDP增速的顶。

　　克强指数与企业效益以及PPI的走势均高度正相关。克强指数与工业企业利润增速的相关系数高达0.9，与PPI的相关系数高达0.7。这也进一步验证了克强指数对于企业效益以及资产价格走势的指示性意义；也与名义GDP对于企业效益和PPI的指示性意义相吻合。

　　2016年10月，地产限购密集启动，主要集中在热点的一二线年一线城市商品房销售面积占全国的4.5%，二线%；一二线%。一线%。如果按照限购和非限购城市来划分，截至2016年12月，限购城市商品房销售面积占全国的23.2%，非限购城市占76.8%。限购城市地产投资占全国的39%，而非限购城市占61%。

　　房地产调控对抑制房价过快上涨效果明显。从环比来看，10月开始，70城房价的环比涨幅显著回落。其中，一线个点；二线和三线城市的房价环比涨幅也均有显著回落。从同比看，70大中城市的房价同比涨幅在10月以后继续走高，但一线月以后开始回落；二线月才开始回落；三线城市的房价则持续走高。

　　房地产调控对销售的影响明显，投资的影响可能有所滞后。从2016年10月开始，地产销售面积增速持续下滑，累计增速由9月的26.9%下降至12月的22.5%。但地产投资没有下降，反而略有走高，累计增速由9月的5.8%抬升至12月的6.9%。

　　从分地区的投资增速也同样可以看到，限购之后一二线城市和其他地区的投资并没有降温，限购和非限购城市的投资也没有降温。由于地产销售对投资的影响有滞后，所以地产销售的下滑并不会立即反应到投资上。一般来讲，地产销售大概领先投资增速6个月，因此，地产投资可能会在17年的年中开始回落。

　　2016年，一线%。从历史走势来看，一线城市的地产销售处于较高的水平，高于2007、2008、2010、2011和2014年；但地产投资则处于低位，2016年地产投资增速仅略高于2012年。较高的销售增速并没有带来较快的投资增长。这说明，一线城市的地产投资不仅仅取决于销售，还取决于土地供应。

　　从历史走势来看，2015年以来一线城市的土地供应确实处于底部。由于土地供应的管理比较严格，限制了2016年地产投资的空间。但是在2016年11月开始，随着地产调控趋严，一线城市的土地供应增速反而有所回升。这意味着，政府对于一线城市的调控不仅仅着眼于需求端的收缩，同时也可能会加大供给的力度，从供需两方面同时着手调控房价。结合2016年中央经济工作会议提出的，“要落实人地挂钩政策，根据人口流动情况分配建设用地指标。要落实地方政府主体责任，房价上涨压力大的城市要合理增加土地供应，提高住宅用地比例”。预计一线城市的土地供应会有所加快。尽管2017年一线城市的地产销售大概率将呈负增长，但如果土地供应加快，一线城市的地产投资可能有超预期的表现。

　　历史经验来看，即使地产销售负增长，一线城市的地产投资仍有望实现快速增长。2010年一线%，但地产投资却逆势增长了25%；2011年一线年一线年尽管一线%，但地产投资仅增长了7.6%。因此，如果土地供应状况好转，预计2017年一线地产投资有望超预期。

　　近年来，随着我国经济快速增长、消费者个人可支配收入的提高，奢侈品消费市场呈现迅猛发展的势头。据统计，2015年中国消费者在奢侈品的花费达1168亿美元，占全球奢侈品消费的46%。我国几乎成了“奢侈品的天堂”：中国成为保时捷全球第二大市场，一年售出14785辆汽车；化妆品中的高端品牌雅诗兰黛去年在华销售增长30%；备受中国男性富豪喜欢的伯爵手表过去4年内在中国的销售额翻了4番。究其原因，收入、再分配效应、储蓄率、购买渠道和价格是驱动中国奢侈品市场快速发展的重要因素。

　　收入水平上升，为奢侈品消费提供物质基础。中国经济发展带来人民收入的持续增长，到2016年，中国全民人均可支配收入创下23821元的历史新高，比上年增长8.4%。随收入的不断增加，越来越多的中国人口迈向中产阶级和富裕阶层，截至2015年，我国中产阶级绝对人口达1.09亿人，雄居世界第一；中国富裕阶层人数约为1528万，是名副其实的富豪之邦。居民迅速积累的财富成为了奢侈品消费的坚实的物质基础，中产和富豪是奢侈品市场的消费主力。当一个国家居民的人均收入在3000美元以上，社会的消费结构将发生全面升级，由温饱型向发展型、享受型转变。而中国目前正在深刻经历这个阶段。奢侈品消费市场的高速增长也正是我国居民收入增长、消费结构升级的重要表现。

　　再分配效应不明显，富人过量的财富易于流向奢侈品消费。中国的收入分配差距偏大已经成为学界社会共识。2016年中国薪酬显示，公司管理层经理平均薪酬为51万，而初级职工平均薪酬仅为3.3万，二者相差了15倍之多。近年来，政府为了减小收入悬殊，促进更公平的收入分配采取了一系列相关措施，例如：2015年出台“十三五”收入分配改革路径，提出“规范初次分配，加大再分配调节力度”。2016年国务院提出进一步发挥税收调节收入分配的作用。尽管如此，从中国家庭人均收入构成来看，再分配效应不明显。虽然城镇居民的转移性收入占比已经在2013年达到77%，但是占中国人口数量一半的农村居民的转移性收入占比依然很低，在2012年依然不到10%。从基尼系数来看，2015年中国的基尼系数为0.462，在世界范围内都处于相当高位，远超国际公认为0.4的警戒线。造成再分配效应弱的主要原因依然在于社会保障制度不健全与不公平，税收制度不合理等因素。而这些因素在短期之内不可能有实质性的改变，可以预期，在很长的一段时间内中国贫富绝对差距依然巨大。跟发达国家相比，中国富人承担的财富转移压力小，财富保有量大，因而更容易进行奢侈品消费。

　　储蓄率的下降，刺激消费，包括奢侈品消费。中国是一个典型的高储蓄国家，中国总储蓄在GDP中的比例在2013年就达到相当高的水平，位居全球第三，仅次于科威特和百慕大群岛地区。因为社会保障、社会福利不完善，看病贵、买房贵、上学贵，老百姓习惯性地储蓄，进行“积谷防饥”。然而从2008年开始，中国人的储蓄观念逐渐淡薄，步入了一个长期下降趋势。截止到2015年，中国的储蓄率降到了48%以下，成为目前历史最低位，如此一来，中国消费支出也在发生翻天覆地的变化。从2014年开始，消费已经连续3年成为中国经济增长的第一驱动力，2016年消费对经济增长贡献率达64%，随着居民收入增长和供给侧结构性改革的推进，2017年消费还会持续火爆。奢侈品作为消费市场中的一环，在中国面临消费升级的阶段或将成为最大的受益者。

　　购买渠道的拓宽和价格的下降进一步刺激奢侈品消费。互联网跨境购买、代购和出境购物热扩宽了奢侈品的购买渠道，进一步降低了奢侈品的购买价格，在很大程度上助推了中国奢侈品市场的火热。随着互联网和手机等移动端的高度普及，我国奢侈品和奢侈服务网购消费势如破竹。2016年中国居民45%奢侈品是通过网络渠道购买，且网购奢侈品年均消费涨幅近三成。另外，国家统计局公布的数据显示，中国内地公民出境旅游人数自有统计数据的1998年的843万人次，到2014年破亿，增长10.8倍。当下，更有年轻人每年专门出国“扫货”，一次性购买多种大牌产品。次外，琳琅满目的折扣降价活动通过网络等各种渠道迅速传播，廉价激发了更多的奢侈品购买欲。

　　PPI对CPI的传导主要表现在两大方面，一是上游原材料向中下游工业制成品进而传导到CPI中的消费品；二是PPI中的生活资料价格向CPI传导，既包括CPI的食品项，也包括非食品项。PPI去年以来出现了大幅的上涨，但对于CPI的传导有限。一方面，本轮PPI的上涨主要体现为生产资料PPI的上涨，而真正与CPI关系更加密切的生活资料PPI的涨幅有限；我们用2012年以来的数据计算，生活资料PPI与CPI相关性较高。生活资料的价格上涨对于CPI的影响更加明显，两者的相关系数高达0.85；生产资料与CPI的相关性弱一些，两者的相关系数仅为0.31。另一方面，由于终端需求仍然疲弱，下游提价的能力有限，上游价格的上涨向下游的传导不顺畅。上游价格的上涨带动了其盈利改善，而下游需求端未实质好转则无法通过终端提价来消化成本的上升。

　　原油向物价的传导主要分两项，一是原油向石油冶炼PPI的传导；二是原油向成品油，进而CPI交通燃料项传导。经测算原油与成品油传导系数为0.3086。多数情况下，成品油调价会使得CPI交通项同向变动。交通燃料占比0.5%-1%，原油价格上涨10%，CPI约上涨0.015%-0.031%。我们测算了2003-2012年原油对CPI的影响，并与美国做了对比，我国原油对物价的影响不如美国显著。主要原因我国主要以煤炭为主，对原油的敏感程度不如美国；我国虽然煤炭占比下降，但原油占比保持平稳，预计低弹性将维持一段时间。

　　为了考察原油对PPI的拉动作用。我们使用两种方法：方法1：以2000-2016年为时间框架。以英国北海布伦特原油月均结算价同比为解释变量，国内 PPI 15个工业部门的月度同比为被解释变量，研究原油价格同比变动对15个工业部门PPI同比的带动作用。方法2：计算原油价格每上涨10%对15个工业部门PPI的拉动作用，再乘以各个部门占PPI的权重，得出总的效果。结果发现：原油价格同比上涨10%，PPI同比约上涨0.85%左右。

　　美国新任总统特朗普是贸易保护主义的坚定拥护者。特朗普上台后，美国迅速退出TPP，减轻了TPP对中国的威胁。然而，特朗普在竞选时反复强调的贸易保护主义和制造业回流政策一旦实施，将对中国产生重大冲击。

　　美国一直是中国对外贸易的重要合作伙伴，虽然近些年来中美贸易比重相对下降，但仍然一直保持在一个较高的水平上。中美贸易往来占中国进出口总额大概保持在13%-15%的水平，中国对美国出口总额占中国总出口总量大概在16%-22%的水平。其中，2014年，中美贸易往来占中国进出口总额的12.9%，中国对美国出口总额占中国总出口的16.9%。据美国商务部统计，2015年美国与中国双边货物进出口额为5980.7亿美元，占美国全部进出口额的比重为15.7%，中国首次超过加拿大成为美国最大的贸易伙伴。

　　特朗普建议把中国列为汇率操纵国，并对中国商品征收45%的惩罚性关税。同时，他宣称将采取一系列措施吸引美国制造业企业回到美国。我们认为，特朗普对中国商品征收45%关税的可行性不大，因为此举非但不能解决特朗普十分关心的就业问题，反而会加重失业，并给最底层人民的生活带来更大压力。根据皮特森国际经济研究中心的测算，美国与中国和墨西哥的贸易战将使得美国在2020年失业率高达9%；Marcus Noland（PIIE）估算，惩罚性关税措施将使得未来十年特朗普政府损失2.6万亿美元的财政收入；美国国家政策基金会研究认为，美国对中国、墨西哥及日本的惩罚性贸易关税，将转嫁到美国人民的消费税当中，平均每户家庭在未来5年多承担11100美元的税收负担，且最底层人民负担最严重。

　　我们认为，更可能出现的情况是特朗普对各行业普遍加征幅度较低的关税，并针对中国对美贸易依存度高、贸易顺差高的行业以及传统反倾销反补贴领域加征惩罚性关税。中国对美贸易依存度最高的行业是以核反应堆和机电设备为首的机械行业，其次是车辆、飞机等运输设备，在中美发生贸易战的情况下，这些行业首当其冲受到影响。中国对美国贸易顺差主要来源于机械类产品与纺织类产品，其中机电设备、核反应堆和机械器具等机械类产品产生的贸易顺差高达55%以上，纺织类产品产生的贸易顺差额大约在16%左右，这几类商品大概率会成为其关税政策的入手点。美国对中国的反倾销反补贴领域涉及产业包括钢铁、化工及制药、杂项制品、塑料及橡胶等、纺织服装、机械及电子设备等，未来这些都可能成为其重点惩罚对象，尤以钢铁和化工及制药的概率更高。

　　2011年以前中国一直处于资本净流入状态，每年资本净流入保持在350亿美元左右的水平。大量外资的涌入主要得益于高速增长的经济，低廉的劳动力以及日益开放的投资营商环境。在2011年后，净资本流入开始迅速减少，2014年首次出现净资本流出现象。

　　在资金加速流出的背景下，FDI并没有随中国大举开拓海外市场而减少，相反近几年的外商直接投资额依然保持在一个较高的水平并略有增加。针对这一现象，我们可以从如下几个角度进行分析：

　　虽然当前经济处于转型阶段，但依然蕴藏巨大投资潜力，FDI持续大量流入反映了国内较好的投资前景。当前中国经济正处于转型阶段：经济增速面临回落压力，劳动力成本上升推高制造业成本，发展方式急需改变。但是中国依然是世界第二大经济体，有着规模庞大的消费群体。另外经济转型过程同样伴随着产业和消费的升级，这一过程同样孕育着巨大的投资潜力，FDI持续大量的流入正是对国内巨大投资潜力的反映。

　　虽然FDI流入的数额处于稳定阶段，但是投向的产业却在悄然发生变化。中国早期吸收的FDI大部分均流向制造业，而这一趋势也随着中国经济增长而发生变化。外资流向制造业的占比不断下降，转而向信息技术、商业、服务业等领域。新的增长点必然催生出新的投资机遇并吸引投资。

　　中国对外投资的迅速增长并不是因为国内投资缺乏吸引力，而是反映了国内相关产业发展壮大后开始走出国门、开拓海外市场的过程。在经历经济的高速增长之后，国内的企业迅速扩张并积累了雄厚的资本。出于竞争的需要，这部分企业一方面希望开拓海外市场增加营业利润，另一方面处于降成本的要求投资海外，这两类需求促使对外投资流量迅速增加。

　　总之，两类不同的需求推动了FDI保持高位增长和对外直接投资的迅速增加，当对外投资增速更快时表现为资金净流出时，推动对外投资的增加并不是因为国内投资机会的缺乏，而是国内企业开拓国外市场的需要。

　　随着经济的发展和居民收入的增加，作为前期推动经济高速增长的人口红利正在逐渐消退。目前国内劳动力价格上升推动制造业成本上升从而挤压企业利润已经成了不争的事实，但是中国制造业成本究竟在近年来上升了多少呢？在当前要素市场环境下中国制造业成本相比较与国外究竟是高还是低？值得探讨。

　　为了准确度量制造业成本并方便国际比较，我们选取了几个有代表性的经济体计算了各国的“单位劳动力成本”。单位劳动力成本是劳动力成本与经济增加值的比值，表示制造业每创造一单位的的经济增加值所需要花费的劳动力成本。反映了一国劳动力成本与劳动生产率变动的情况。计算的结果如下：

　　2010年中国制造业的单位劳动力成本只有0.086而到了2014年该数值已经上升至0.138，单位劳动力成本上升了46.7%。相比较之下，对于发达国家来说，其制造业的单位劳动力成本要远高于中国，德国的单位劳动力成本在0.65左右，而英国的单位劳动力成本在0.58左右。发展中国家中，中国与马来西亚经济发展程度相似但马来西亚的单位劳动力成本要高于中国。而相对不发达的区域单位劳动力成本较低，菲律宾的单位劳动力成本在2015年只有0.016，远低于其他经济体，因此在制造业成本上更具优势。

　　通过对比中国与其他各国的单位劳动力成本我们可以发现，虽然近几年中国制造业的劳动力成本逐年递增，但是相比较于发达国家中国制造业仍然具有较大的成本优势。而相对于新兴的发展中国家来说，中国制造业劳动力成本相对较高。因此对于制造业劳动力成本上升这一问题，我们既不必过于忧虑，更不可掉以轻心，抓住经济转型的时间窗口，推动产业革新才是正确的选择。

　　对于那些缺乏资本和技术的发展中国国家来说，外资对于经济增长所起的巨大作用是毋庸置疑的。首先通过引进国外资本可以解决国内资本缺乏的问题。其次吸引的外资在国内创造了大量就业，增加居民收入。再者，在吸引外资的过程中引进高新技术，通过“外溢效应”促使本国的技术进步。最后，外资创造的税收也增加了财政收入。正是通过吸引外资的方式参与全球化产业链，才造就了“亚洲四小龙”这样的增长奇迹。

　　影响一个经济吸引外资的因素的有多种，其中市场环境，环境和税收政策起主要作用。首先市场经济环境对于吸引外资有着决定性的作用，主要体现在以下几个方面：国内的生产要素情况主要包括劳动力技术水平和价格、资源禀赋与价格；国内市场的大小以及竞争程度；基础设施建设情况。其次环境保证了投资的安全性。主要体现在局势的稳定性，税收政策以及法律的透明度和公正性。最后税收政策影响了企业的盈利性。以上三种因素共同作用影响企业海外的投资决策。

　　税收对吸引外资的影响主要在影响企业的税后资本报酬率上，一般来说当政府降低税率时，将提高企业的税后资本报酬率，从而吸引投资。因此为了吸引外资大部分国家对于外企都会有一定的税收优惠。但税收优惠是以减少财政收入为代价的，有研究表明税收在外企投资决定时并不起决定性的作用，而另外两个因素对外资流入规模的影响要大于税收的影响。

　　特朗普减税法案如果实施，美国将成为在大的经济体中所得税率最低的国家，对于提升国内投资和吸引海外投资都会产生重要作用，很有可能会产生全球性的减税浪潮。我国目前企业所得税率为25％，总体税率并不高，但由于税前扣除等原因实际税率远高于这一水平，未来也有进一步扩大税前扣除和降低税率的可能。

　　人民币国际化对于中国经济具有重要的积极意义。第一，人民币国际化可以提高我国外汇储备的安全性；第二，人民币国际化可以降低企业的汇率风险和汇兑成本；第三，可以为我国金融资源的全球配置提供便利；第四，有助于我国获取全球范围的铸币税；第五，有利于我国积极参与全球的经济治理。

　　2016年是人民币国际化关键一年，10月1日，IMF宣布人民币纳入SDR正式生效。围绕人民币加入SDR，我们已经推出并将继续推出一系列的市场改革和开放措施，这有助于加快人民币的国际化进程。而从国际比较来看，我国的经济增长率以及国债收益率相比发达国家仍然是比较高的，这就意味着国内的资产对于全球资金仍然具有较强的吸引力。从长期的战略意义来讲，围绕SDR的一系列市场开放举措，有利于吸引全球资金流入中国市场，并将推动中国国债收益率进一步下行，也将在长期对人民币汇率提供支撑。

　　加入SDR可以加快人民币的国际化进程。首先，人民币加入SDR可以得到IMF成员国的官方认可，这有助于增强持有人民币的信心，提高人民币的国际可接受性和金融便利性，提升我国在国际货币体系的主体地位。再次，人民币加入SDR可以促进我国的对外直接投资。加入SDR可以降低市场主体持有人民币的成本，增强外界使用人民币的信心和热情，改善我国经济发展的外部环境，推动我国的对外直接投资及加快企业走出去的步伐。最后，人民币加入SDR也具有重要的意义。人民币加入SDR，可以提高SDR的代表性和合法性，并借助于SDR挑战美元的霸权地位，撬动国际货币体系改革，并最终实现国际储备货币的多元化。

　　宏观流动性主要通过广义货币供应量来衡量，决定因素是基础货币和货币乘数。在外汇占款持续下滑的背景下，央行通过各种货币政策工具进行对冲，旨在维持货币供应总量的合理稳定，减少跨境资本流动对经济的冲击。

　　根据直接效果的不同，央行的货币政策工具基本可以分为影响基础货币和影响货币乘数两类。前者主要包括公开市场操作、财政存款等工具，而后者最主要的手段就是准备金率工具。理论上而言，准备金率工具只是改变准备金中超额部分和法定部分的结构，并不直接影响基础货币规模，但实际上由于调整准备金率会对银行体系的可用资金造成影响，进而影响新增存款和信贷，因此最终也会通过货币乘数效应对货币总量和经济产生作用。

　　从历史经验来看，央行一般在基础货币增速扩张时上调准备金率，而在基础货币增速下滑时下调准备金率，通过影响货币乘数来使广义货币供应量保持在适度水平，因此基础货币增速、货币乘数与法定准备金率调整呈非常强的相关性。

　　近年来，随着外汇占款的趋势性下滑，基础货币余额增速大幅下滑甚至一度负增长。在此背景下，央行在2014年下半年至2016年初连续下调法定准备金率。降准的累计效应推高货币乘数，是广义货币增速能够保持稳定的重要原因。2016年3月央行再次下调法定存款准备金率后，货币政策逐渐转向以逆回购+MLF的组合释放流动性。

　　2016年一季度以来政策重心从影响货币乘数转向直接作用于基础货币，也反映了准备金率政策与OMO、MLF等公开市场操作工具的区别。除了作用对象不同外，两者在期限、范围以及影响上具有明显区别。

　　从期限来看，降准具有永久性，而公开市场操作则有一定期限。降准将一次性增加银行超额准备金规模，其优势在于商业银行无需担心流动性到期因素，对银行扩大信用派生的引导效果更强，能有效促进宽货币向宽信贷传导。相比而言，公开市场操作有期限限制且期限整体较短，需要不断滚动，操作成本较高。但不同期限的央票、正逆回购、MLF、PSL、SLO等工具可应对不同的流动性需求，能够较好的平滑中短期流动性的波动。从金融机构角度来看，由于公开市场操作存在到期续做的不确定性，因此在资金运用过程中将更为谨慎。

　　从范围来看，全面降准具有普遍性，而定向降准和公开市场操作则对于接受对象存在限制。例如，2015年多次实施的定向降准就将商业银行对三农、小微企业情况作为是否获得降准资格的标准。而央行在进行公开市场操作时也会在MPA框架下对操作对象和规模进行区分。因此，相比全面降准，定向降准和公开市场操作更易控制，有助于引导资金加强对关键领域和薄弱环节的支持，也有利于引导金融机构加强流动性和风险管理水平。

　　从影响来看，由于降准的永久性和普遍性，对于信贷扩张和货币乘数的显著影响，降准越来越被解读为货币宽松的信号，其信号意义对市场预期的影响较公开市场操作要强很多。因此，降准作为“一剂猛药”，更多是在经济下行压力较大，而通胀和汇率压力以及资产泡沫风险仍相对可控的背景下的政策选择。

　　在2015年811汇改的基础上，2016年人民币对美元汇率中间价进一步完善为参考“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”的形成机制。

　　“收盘汇率+一篮子货币汇率变化”是指做市商在进行人民币对美元汇率中间价报价时，需要考虑“收盘汇率”和“一篮子货币汇率变化”两个组成部分。其中，“收盘汇率”是指上日16时30分银行间外汇市场的人民币对美元收盘汇率，主要反映外汇市场供求状况。“一篮子货币汇率变化”是指为保持人民币对一篮子货币汇率基本稳定所要求的人民币对美元双边汇率的调整幅度，主要是为了保持当日人民币汇率指数与上一日人民币汇率指数相对稳定。

　　具体来看，每日银行间外汇市场开盘前，做市商根据上日一篮子货币汇率的变化情况，计算人民币对美元双边汇率需要变动的幅度，并将之直接与上日收盘汇率加总，得出当日人民币对美元汇率中间价报价，并报送中国外汇交易中心。由于各家做市商根据自身判断，参考三个货币篮子的比重不同，对各篮子货币汇率变化的参考程度也有所差异，各家做市商的报价存在一定差异。中国外汇交易中心将做市商报价作为计算样本，去掉最高和最低的部分报价后，经过平均得到当日人民币对美元汇率中间价，并于9时15分对外发布。

　　此外，2016年12月29日，中国外汇交易中心发布CFETS人民币汇率指数货币篮子调整规则的公告，CFETS指数新增11种货币。CFETS篮子货币包括中国外汇交易中心挂牌的各人民币对外汇交易币种，此次新增11种2016年挂牌的人民币外汇交易币种，属于正常的调整。新增篮子货币包括南非兰特、韩元、阿联酋迪拉姆、沙特里亚尔、匈牙利福林、波兰兹罗提、丹麦克朗、瑞典克朗、挪威克朗、土耳其里拉、墨西哥比索，调整后篮子货币数量由13中提高至24种。其中，阿联酋和沙特都是我国的石油贸易大国。

　　新增币种后，CFETS原有币种的权重普遍下降。此次调整，CFETS篮子货币权重采用考虑转口贸易因素的贸易权重法计算，使用2015年数据。新增币种后，原有币种代表的贸易权重相应会有所降低，其在货币篮子中的权重也普遍下降。唯一的例外是瑞士法郎，权重略增加0.002。权重减少最多的币种依次为欧元、美元、日元、港币和澳元，分别下降0.05、0.04、0.03、0.02和0.019；而韩元在新增币种中权重最高为0.11，取决于其贸易权重。

　　币种增加提高了CFETS篮子的代表性，也有助于维持其稳定。CFETS篮子货币权重主要考虑贸易权重，因此可以反映我国整体的贸易状况。而货币篮子越丰富，涵盖的双边贸易的区域也就越多，提升了CFETS篮子的代表性。同时，篮子币种越多，也有助于分散单一币种的汇率波动对CFETS指数的冲击，有助于维持CFETS指数的稳定。反过来也可以理解为，币种增加有助于分散风险，CFETS指数可以容忍某一种币种更大幅度的波动。

　　权重调整后，理论上会提高人民币兑美元中间价的调整幅度。如前所述，币种增加可以使得CFETS指数容忍某一币种更大幅度的波动。从人民币中间价的定价机制来看，中间价综合考虑了前一日收盘价和为保持一篮子汇率基本稳定所要求的人民币兑美元汇率的调整幅度。真正影响人民币兑美元汇率的是美元及美元指数篮子中的货币，包括欧元、日元、英镑、加元、瑞典克郎和瑞士法郎。调整前，美元及其指数篮子货币在CFETS中的总权重为0.665，调整后总权重为0.547。理论上，人民币兑美元中间价确定后，根据汇率套算和外盘即期汇率，就可以确定人民币兑其余货币中间价。如果美元指数升值而人民币兑美元中间价不变，意味着人民币对于美元指数中所含货币升值，也即CFETS指数升值。此时，为了保持指数的稳定，需要人民币中间价贬值。简单起见，假设美元指数升值1%来自于美元对所有指数篮子货币均升值1%。由于调整后总权重下降，为了维持CFETS指数稳定，所需的人民币中间价贬值幅度要更大。这也意味着，权重调整后实际上人民币兑美元的调整弹性变大了。

　　理论跟现实存在一定差距。实际上，央行可以选择让CFETS指数和人民币兑美元汇率共同承担汇率调整压力，这就存在调整的空间。此外，做市商在报价时会参考三个货币篮子，但其参考的比重不同，也会使得结果存在差异。因此，从实际情况来考虑，无需过度担忧CFETS指数调整带来的影响。人民币兑美元汇率仍会大概率沿着既定的方向和节奏运行。

　　2016年，美元整体走强，世界主要货币汇率对美元多数贬值，其中英镑和墨西哥比索跌幅最大，巴西雷亚尔和俄罗斯卢布则逆势大幅上涨，人民币贬值幅度居前。通过对汇率贬值进行国别比较，我们发现经济基本面状况、美元的走势和英国脱欧、美国大选等全球黑天鹅事件是影响各国汇率变动的重要因素。

　　美元指数全年升值3.6%，主要得益于经济数据改善、美国大选和美联储加息。2016年，美国就业市场持续复苏，失业率降至4.8%，推动工资水平上涨，个人消费支出增加，12月核心PCE升至1.7%。特朗普提出的减税、宽松法规和投资基建等一些列举措提振了市场信心，美元、美股全面上涨，11月美国大选后至年末，美元升值幅度达4.4%。另外，市场对美联储的加息预期也推高了美元汇率，12月15日美联储加息后，美元当日便升值1.2%。

　　巴西雷亚尔是2016年全球主要货币中表现最好的，雷亚尔对美元汇率从年初的0.2525上升到年末的0.3072，升值达21.7%。在经历了2015年超过30%的贬值后，2016年雷亚尔的快速反弹受多项因素影响。首先，巴西国内利率水平远高于全球主流国家，2016年巴西10年期国债收益率维持在11%以上，而美国同期国债收益率仅为2%左右，日本国债收益率更是为负，较高的收益水平和较低的资产价格增加了雷亚尔的吸引力；其次，巴西总统罗塞夫被后，市场预期巴西政坛动荡有望缓和，看好新政府下经济的复苏，外部资金加速流入使汇率坚挺；最后，举办里约奥运会增加了对巴西雷亚尔的换汇需求，在短期内导致了货币供给的紧张，雷亚尔在里约奥运会开幕前一周升值达2.6%。

　　与巴西雷亚尔相同，俄罗斯卢布也在经历了2015年的暴跌后迎来反弹，2016年卢布对美元汇率升值17.8%，达到0.0163美元/卢布。由于俄罗斯经济很大程度上依赖于石油出口，因此国际原油价格的波动将影响俄罗斯的税收收入，进而影响卢布的汇率。布伦特原油价格自2014年6月开始下跌， 2016年1月跌破30美元/桶，卢布对美元汇率也于1月到达0.01213美元/卢布的底部。但2016年以来，随着全球经济逐渐复苏和对原油需求的增加，油价开始回升，2016年末，欧佩克和非欧佩克国家协议削减120桶/日的石油产量，油价因此回到50美元/桶以上，卢布也随之不断升值。另外，俄罗斯经济的复苏、前半年美元的走弱、2015年卢布的超跌、俄罗斯政府减持美债并配置卢布资产同样是卢布升值的原因。

　　日元全年小幅升值2.8%，其中上半年涨幅达16.8%，11月8日美国大选后大幅贬值10.1%。日元升值的主要影响因素有：第一，日元作为避险货币，在上半年中国熔断、美联储加息推迟、欧美下挫的背景下，受到了全球避险资金的追捧，特别是在英国脱欧当日，日元便升值了3.9%；第二，日股与日元走势有很强的负相关性，上半年日股的大跌推升了日元；第三，由于上半年美国通胀、就业数据不及预期，美元走弱间接促进了日元的升值。

　　欧元在2016年小幅贬值3.2%，主要受3次黑天鹅事件影响。6月23日英国脱欧当日，欧元贬值2.4%；11月美国大选，欧元贬值4.2%；12月5日意大利修宪公投至年末，欧元贬值2.3%。此外，欧元汇率被欧元区低迷的经济拖累，而欧洲央行的购债措施和QE政策释放了大量流动性，进一步压低了欧元。

　　英镑在2016年巨幅贬值16.3%，主要受英国脱欧事件影响。6月23日英国公投脱欧这一黑天鹅事件发生后，市场担忧英国经济将走入衰退，同时预期英国将迎来更大规模的货币宽松，英镑在当天狂泻8.1%，至1.37美元/英镑。而年内第二次大跌则发生在10月，英国首相特蕾莎梅宣布英国政府将从欧盟“硬退出”，这打破了市场之前对于英国将留在欧洲单一市场的“软退欧”的猜测，引发英镑“闪电崩盘”，一度在几分钟内暴跌10%。英镑的大幅贬值为英国经济带来了很大的不确定性，出口将因此受益，但也带来了通货膨胀的风险。

　　去年全年墨西哥比索贬值17%，成为2016全球贬值幅度最大的货币之一。此次贬值受国内国际两方面影响，国内方面，墨西哥经济增速低迷，长期以来的低油价导致石油出口收入下降，经济基本面堪忧；国际方面，由于墨西哥与美国经济来往密切，美国大选走势对比索汇率有重大影响。自9月以来，特朗普支持率飙升，其声称要在美墨边境修建隔离墙并驱赶墨西哥非法移民，这导致比索一路贬值至年末的0.04825美元/比索。

　　2016年，人民币延续了2015年的贬值势头，全年下跌6.5%，贬值过程大致可分为3个阶段。第一阶段发生在年初，从2016年1月4日至7日，央行连续下调人民币兑美元中间价，累计下调幅度达1.1%。当时，由于美联储加息周期开启，美元处于上升通道，新兴经济体货币自然面临贬值压力，人民币也未能幸免。叠加每年1月份居民换汇增加的季节性因素，共同导致了人民币的贬值。第二阶段为5月上旬至7月下旬，人民币对美元汇率相继跌破6.6和6.7两大关口，这主要是在人民币贬值内在需求和美元走强的背景下，央行主动引导有序贬值的结果，对市场的冲击也相对有限。第三阶段自9月底开始至年末，在美联储加息预期下，世界主要货币均对美元贬值，其中人民币贬值3.9%，幅度小于欧元、日元、英镑、卢布等货币，处于中等水平。总的来说，相比于世界主要货币，2016年人民币贬值幅度居前。这一方面是市场对中国经济增速放缓的担忧，另一方面也是美元走强的必然结果，人民币汇率贬值的风险总体可控。

　　基于IMF《外汇储备充足性评估》（Assessing Reserves Adequacy）框架，在固定汇率和浮动汇率制下，外汇储备的充足性分别为：

　　其中，STD表示短期外债，OPL表示其他资产组合负债（我们用QFII和QDII来表示），M2为广义货币，X为出口。IMF的这一框架考虑了在不同汇率政策下，外汇储备在保证正常经济活动和防范金融风险方面的必要规模，对于充足性的衡量是比较合理的。

　　根据2016年三季度数据，短期外债为5366亿美元（需剔除人民币外债），QFII和QDII的总额度为1717亿美元，M2为218010亿美元，年化出口为20982亿美元。由于中国实行的是盯住汇率制，将上述数据代入公式（1）中，可以计算出当前中国保证外汇储备充足性的规模为26700亿美元。但是，IMF认为，如果存在有效的资本管制的线的权重应该降低，甚至消除。考虑到中国的资本账户还没有完全开放，假如赋予M2以5%的权重的话，可以计算出外储充足的规模为15333亿美元。

　　因此，可以认为，只要我国的外汇储备规模保持在2.7万亿美元以上，其充足性就可以得到保证。而考虑到我国资本账户还未完全放开，外储充足与否的标准可以放宽到1.5万亿美元。截至2016年12月，我国外汇储备为3.01万亿美元，这意味着外汇储备还有3000亿至1.5万亿美元左右的使用空间。

　　此外，如果中国实行浮动汇率制的话，那么测算的外储规模的充足标准为14198亿美元，约1.4万亿美元。因此，可以看到，随着中国逐渐由盯住汇率制转向浮动汇率制，加上人民币加入SDR后国际化程度越来越高，在保证外储足够应对各种情况的前提下，我国可动用的外储规模还可以进一步放开。

　　这里需要明确一点，外汇储备太少了不行，但也并非是多多益善的。外储规模过大的弊端包括损失机会成本、面临资产缩水风险、削弱宏观政策效果等众多方面，上述IMF的评估框架也考虑到了这些因素，因此其测算一国外汇储备的充足规模同样也是其最优规模。从这一点来说，当前我国外汇储备的下降也是在向其最优规模回归。

　　2016年，工业企业利润总额增长了8.5%，而2015年则是下跌2.3%。2016年工业利润增速较2015年改善了10.8个百分点。

　　从财务层面分析，一般来说，企业利润的增长可能来自于四个方面：营收及营收利润率的改善；成本和成本率的节约。而从数据中我们也发现，2016年，企业的营收、营收利润率以及成本率确实较2015年有所改善。其中，2016年营收增长4.9%，较2015年改善了4.1个百分点；而2016年营收利润率为5.97%，也较2015年改善了0.21个百分点；2016年成本率为85.52%，较2015年降低了0.16个百分点。

　　我们首先分析2016年成本率的变化。首先，原材料价格的变化会影响企业的成本。2016年出厂价格指数（PPI）以及购进价格指数（PPIRM）跌幅都显著收窄。其中，2016年PPI下跌1.4%，跌幅较2015年收窄了3.8个百分点；而2016年PPIRM下跌2%，跌幅较2015年收窄4个百分点。由于PPIRM的改善幅度比PPI更大，原材料价格的变化无法解释企业成本率的改善。我们进一步分析企业三项费用的变化，2016年管理费用和销售费用分别增长了6.4%和6.6%，较2015年提高了1.2和2.6个百分点。而企业财务费用在2016年下跌了5.8%，较2015年回落了6.9个百分点。可见，财务费用的节约是2016年企业成本率改善的主要原因，而财务费用的节约主要得益于2015年连续降息的滞后影响。

　　2014年11月至2015年10月，央行连续6次下调基准利率，一年期基准利率共下调165个BP。目前，一年期基准利率已降至历史最低水平，而加权平均利率也处于历史低点，2016年四季度的水平为5.27%。得益于前期宽松的货币政策，工业企业的利息支出也呈现出较大幅度的下行，工业企业利息支出的增速以及利息支出占主营业务收入的比重也都降至历史低点。2015年，企业利息支出下降2.3%，2016年企业利息支出下降6.2%，显示出降息的滞后效应。2016年利息支出占主营业务收入的比重也下滑至接近1%的水平。

　　而从上市公司数据中，我们可以将涵盖的行业范围进一步扩展到工业以外的其他行业。可以发现，整体上市公司的财务费用增速均降至了历史低点。截至2016年三季度，上市公司的财务费用下降了5.5%。而服务业的财务费用增速也同步走低。截至2016年三季度，非金融服务业的财务费用下降6.1%。

　　从收入端来看，企业营收是量与价的结合，因此一方面与工业增加值密切相关，另一方面也取决于PPI的走势。2016年工业增加值增长了6%，较2015年小幅下滑了0.1个百分点；而同期PPI则较2015年回升了3.8个百分点。由此可见，企业营收的改善主要来自于PPI的回升而非工业生产的改善。同时，PPI的改善也有助于提升企业的营收利润率。

　　企业的库存周期一方面有其自然规律，从历史上来看，库存表现出周期性波动的特征，呈现出上升和下降的往复过程。从可得的数据来看，中国历史上经历了五轮库存周期。从1996年5月到2001年7月，大约经历了5年的时间；从2001年8月到2014年12月，大约三年稍多的时间；从2005年初到2008年8月，大概三年半的时间；从2008年11月到2011年10月，大约三年的时间；从2011年11月到2014年8月，接近三年的时间。可见，一轮库存周期一般持续的时间在三年左右。第一约经历了5年的时间，可能与经历了一系列冲击如1997年金融危机有关。从2014年9月以来的这一轮库存周期，按照3年左右的时间，大约也将持续到2017年年中见顶。

　　而从库存的上升周期来讲，小的上升周期一般是经历一年左右。譬如2000年6月到2001年7月；2013年9月到2014年8月。对应于经济比较弱的时期，补库存的时间也相应较短一些。这轮库存回升开始与2016年7月，大概率也将持续到2017年7月。

　　库存也是一种投资，实际利率越低，代表库存的成本越低，企业补库的意愿就较强；而PPI上涨也会提高企业囤货的积极性。我们观察这一轮PPI的回升和实际利率的显著下行，始自2016年的2月，大约领先库存回升5个月时间。从这个角度来讲，PPI回升至2017年2月，企业补库将持续到2017年7月。

　　2015 年 10 月 29 日党的十八届五中全会宣布全面实施二胎政策。随着全面二胎的推行，我国人口结构和就业形势也发生变化。2016年出生人口数据显示，全年出生人口1786万人，同比增加131万人，增长约8%。出生率为1.295%。同比增长近0.1%。

　　首先影响劳动力资源的未来供给。到2016年为止，从业人员逐年增加，全面放开二胎短期内仍会释放至少2000万人以上的生育意愿。由于出生人口的增多，给我国带来了大量的劳动力供给。虽然出生人口增多使劳动人口在总人口中占的比例减少，但这种现象在新出生人口进入劳动年龄后将逐渐改善。

　　其次是改善未来人口老龄化形势。快速老龄化是我国面临的人口问题之一，在全国范围内放开二胎生育政策，对我国人口总量的影响非常显著，延缓了老年人口比重的增长趋势。但老年人仍然是一个庞大的群体，我们要做好老龄化政策的配套措施。

　　“全面放开二胎”政策表面上仅涉及生育问题，但生育与女性就业是相互影响的，女性在生育和养育孩子所花费的时间和精力会限制其就业行为，而女性就业劳动率的提高也会促使生育率的下降。研究发现，生育与女性就业之间存在着负相关的关系。

　　供给侧改革必然对就业造成一定影响。对一些主要以煤炭、钢铁等大宗产品产业为主的省份，如华北的山西和东北地区的辽宁等，供给侧改革对其就业结构的影响较大。数据显示，山西、河北采矿业就业人数同比减少近3万人。更为重要的是，这些省份的民营经济和以互联网+为代表的新经济发展均较为滞后，无法有效地发挥对去产能行业下岗人员的内部调剂和转化作用，因此对这些省份和地区的就业产生了严重地影响。就业减少和经济下滑形成了恶性循环，导致其高素质的年轻常住人口大量外流，其对未来经济发展的影响更为严峻。

　　供给侧改革中的去产能显然对一些传统过剩行业就业产生了较为不利的影响，但是对全国总体就业影响并不明显，一方面是因为中央财政支出1000 亿元主要用于去产能员工的安置；另一方面是中央及地方政府更多采取兼并重组而不是大面积直接破产的方式来化解产能过剩。服务业超过农业和制造业成为吸纳就业的主要产业部门。此外，一些包括“互联网+”在等在内的新兴企业以及小微企业的蓬勃发展，也对消化和吸纳过剩行业职工发挥了就业稳定器和避震器的作用。

　　下图所示，内环和外环分别是2014和2015年农民工行业分布，传统的制造业和建筑业就业人数所占比重降低，批发零售业和服务业的就业人数比重升高。

　　农村外出务工人数随季节周期波动严重，以全年为周期来看总体稳定在1.6—1.8亿人区间内。农民工月均收入增长幅度较大，2015年之前月均收入增长率一直保持在10%左右，远超过GDP增长率和通胀率。目前农民工工资已达到一个相对合理的水平，增速趋于缓慢。2016年农民工月均收入平均增长率为7.1%。

　　东部沿海地区依然是吸收外出农民工的主要地区，占比38.8%。农民工在大城市的生活比较简朴，衣食住行条件在城市中处在最底端。餐饮方面，他们更多偏重既经济又省时的快餐店，比如麦当劳、沙县小吃等。巧合的是，麦当劳在东部的门店数量也较为密集，大部分店铺都位于经济发达的东部沿海省份，反观西部则是寥寥无几。很明显，在新疆、等西部省份，麦当劳甚至没有一家店铺。这其中应该和农民工这一大消费群体的青睐有一定关系。

　　2016年，中国GDP增长6.7%，较2015年回落0.2个百分点。从三次产业来看，第二产业呈现企稳迹象，第一和第三产业仍在回落。2016年第一、第二和第三产业增加值分别增长了3.3%、6.1%和7.8%，分别较2015年回落了0.6、0.1和0.4个百分点。从三次产业对经济增长的拉动看，经济增长的回落主要和第二产业的拉动下降有关。第一产业对GDP拉动为0.3个百分点，和2015年持平。第二产业对GDP的拉动为2.5个百分点，比2015年下降0.4个百分点。第三产业对GDP的拉动为3.9个百分点，比2015年提高0.4个百分点。从贡献率看，第一产业对GDP的贡献率为4.4%，基本和2015年持平；第二产业对GDP的贡献率为37.2%，较2015年回落4.4个百分点；第三产业对GDP的贡献率为58.4%，较2015年提升了4.7个百分点。

　　从细分行业来看，2016年房地产行业增加值增长了8.6%，较2015年加快了5.4个百分点；其对2016年GDP的贡献率达到了7.8%，较2015年提高了5.1个百分点，改善幅度最大。这主要得益于前期持续宽松的政策环境的支持。而金融业对GDP的贡献率则由2015年的16.6%降至7.1%，回落了9.5个百分点。其他行业中，交运行业对GDP的贡献率显著提升至4.3%，改善了1.7个百分点，反映了物流行业快速发展的态势；批发和零售业对GDP的贡献率为9.6%，较2015年提高了1.1个百分点；其他服务业的贡献率为27.1%，提高了2.5个百分点。而工业、建筑业以及农林牧渔对GDP的贡献率均较2015年有所回落，分别下降了0.6、0.1和0.5个百分点。

　　从三大需求看，消费成为中国经济的稳定力量，投资和净出口尤其是净出口拖累经济下行明显。2016年最终消费对经济增长的拉动为4.3个百分点，比2015年提高0.2个百分点。资本形成对经济增长的拉动为2.8个百分点，比2015年下降0.1个百分点。货物和服务净出口对经济增长的拉动为-0.5个百分点，比2015年下降0.4个百分点。最终消费对GDP增长的贡献率为64.6%，较2015年提升4.7个百分点。消费仍然是GDP增长最主要的拉动力量，且其贡献率自2013年以来持续提升。而资本形成对GDP增长的贡献率为42.2%，较2015年回落0.4个百分点；货物和服务净出口对GDP增长的贡献率为-6.8%，跌幅较2015年扩大4.3个百分点。不难看出，如果不是净出口拉动下降，总体经济增长应该是7％，要比最后公布的经济增长率提高0.3个百分点。

　　从节奏来讲，2016年前三个季度均保持了6.7%的增长，第四季度略升至6.8%，全年走势基本平稳。四季度GDP增速高于前三季度及全年均值，从产业层面看，主要源于服务业驱动。四季度与三季度相比，一产增速回落1.1个百分点，二产持平，三产则由7.6%上升至8.3%，改善0.7个百分点，推动GDP改善。从三驾马车的贡献来讲，四季度GDP增速改善，主要源于资本形成总额以及净出口对GDP的贡献率提升。其中，最终消费对GDP累计同比的贡献率由前三季度的71%降至四季度的64.6%。而资本形成总额的贡献率则由前三季度的36.8%提高至四季度的42.2%，主要源于制造业补库存对资本形成的支撑作用。货物和服务净出口对GDP增长的贡献率也由前三季度的-7.8%改善至-6.8%，主要源于全球经济短期回暖带动外需改善。

　　2016年实现人均GDP53980元，比上年增长6.1%。根据2012年世界银行的分类标准（GNI）：1035美元或以下的是低收入国家，1036美元和4085美元之间的是中下等收入国家，4086美元与12615美元之间的是中上等收入国家，12616美元或以上的是高收入国家。由于人均GDP的数据更容易跟踪，我们可以预测出中国何时可以跨入高收入国家。

　　由于世行的标准是2012年的，我们需要把人均GDP换算为2012年不变价。近5年来，我国的人口自然增长率约为0.5%。假如我们在十三五期间能保持年均6.5%的GDP增速，那么我们的人均GDP可以实现平均6%的增长。按照2012年的价格来计算，我国2020年的人均GDP可以达到68149元，假设1美元兑7人民币，约合9736美元（2012年价格）。假设在之后，我国人均GDP分别保持5%和4%的年均增长率，那么，2026年我国的人均GDP可以达到12799美元，跨入高收入国家。

　　2016年固定资产投资同比增长8.1%，创2000年以来最低值。从投资资金来源来看，固定资产投资到位资金增长5.8%，增速较2015年下降1.9个百分点。从资金来源的结构上来看，自筹资金、国内、国家预算内资金、利用外资和其他资金占比分别为66.6%、11.0%、6.0%、0.4%和15.9%，其中，自筹资金占比大幅下降，而国内和国家预算内资金大幅提高。

　　分区域来看，2016年固定资产投资东、中、西部地区分别占比45%、28%和27%。其中，东部地区投资增长9.1%，较2015年提高0.8个百分点；中部地区增长12%，较2015年回落2.6个百分点；西部地区增长12.2，较2015年提高3.2个百分点。

　　分产业来看，2016年固定资产投资一、二、三产业分别占比3%、39%和58%。其中，第一产业投资增长10.7%，较2015年回落10.7个百分点；第二产业增长3.5%，较2015年回落4.5个百分点；第三产业增长10.9%，较2015年回落0.3个百分点。

　　分省市来看，固定资产投资总量前五的省份分别为山东、江苏、河南、广东和河北，而增速前五的省份分别为、贵州、云南、江西和湖南，总体上看经济欠发达地区固定资产投资发展相较更快。

　　分行业来看，第二产业中固定资产投资占比最高的五大行业为电力热力生产供应、非金属矿、化学原料及制品、通用设备制造、电气机械及器材；而同比增速最快的五个行业分别为水的生产和供应业、计算机等电子设备制造业、食品制造业、文教工美体育娱乐用品制造业和电气机械器材业。第三产业中固定资产投资占比最高的五大行业分别为房地产业、水利环境公共设施管理业、道路运输业、批发零售业和租赁商服业；而同比增速最快的五大行业分别为租赁商服、水利环境公共设施管理业、卫生社会工作、教育业和航空运输业。

　　固定资产投资的三大领域，制造业投资、房地产投资和基建投资累计增速分别为6.9%，4.2%和15.7%。具体来看：

　　受益于PPI触底回升并快速上升，企业盈利增加，真实利率下行，叠加企业主动补库存，制造业投资9月份触底企稳，11月开始回升。2016年制造业投资累计同比增长4.2%，仍较2015年增速回落3.9个百分点。

　　本轮制造业投资的回暖受到实际利率下行和补库存的带动。我们采用经PPI平减后的一年期基准利率作为实际利率。一般来讲，制造业投资滞后于实际利率大概7个月时间，制造业投资累计增速与领先7个月的实际利率的相关系数为-0.7。而制造业投资大概滞后于库存增速两个月时间，相关系数为0.8。

　　2016年房地产销售累计增长22.5%，远高于15年同期的6.5%；房地产投资增长6.9%，较15年同期1%大幅回升。由于地产销售对投资的传导有时滞，限购并未使得地产投资快速下滑。8月房地产限购后地产投资不降反升；在10月地产限购密集启动之后，12月更是达到了11.1%的单月增速，超出市场预期。分热点城市（大多为限购城市）和非热点城市（大多为非限购城市）看，受房地产销售火爆以及库销比偏低的带动，热点城市的投资增速要高于全国水平，而非热点城市尽管没有限购，但由于销售增长偏慢，库存压力仍大，投资增速则低于全国水平。

　　2016年基建投资增长15.7%，较2015年下降1.6个百分点。基建投资整体上呈现出前高后低的走势，下半年基建投资回落比较明显，一方面受到政府财力的限制，另一方面也与经济短期平稳、保增长压力适度缓解有关。

　　我们从各地政府报告中汇总了各地2017年的投资目标。从投资目标来看，23个省区的数据可得。其中，11个省下调了投资增速目标，包括天津、重庆、江苏、河南、河北、湖南、福建、吉林、江西、广西和云南，下调幅度在1-3个百分点之间。而安徽、新疆、辽宁则调高了投资增速，尤其是新疆的投资增速由2016年的12%大幅提高至50%以上，辽宁则由6%提高至12%。如果汇总到全国层面的话，整体来讲投资目标的下调幅度并不大。

　　2016年全国居民人均可支配收入23821元，同比名义增长8.4%，剔除通胀因素实际增长6.3%。按常住地分，城镇居民人均可支配收入33616元，名义增长7.8%，剔除通胀因素实际增长5.6%；农村居民人均可支配收入12363元，增长8.2%，剔除通胀因素实际增长6.2%。城乡居民人均收入倍差2.72，比上年缩小0.01。

　　全国居民人均可支配收入中位数20883元，比上年名义增长8.3%。按全国居民五等份收入分组，低收入组人均可支配收入5529元，中等偏下收入组人均可支配收入12899元，中等收入组人均可支配收入20924元，中等偏上收入组人均可支配收入31990元，高收入组人均可支配收入59259元。2016全年全国居民人均消费支出17111元，比上年名义增长8.9%，剔除通胀因素实际增长6.8%。

　　全年农民工总量28171万人，比上年增加424万人，增长1.5%。其中，本地农民工11237万人，增长3.4%；外出农民工16934万人，增长0.3%。农民工月均收入水平3275元，比上年增长6.6%。

　　2016年我国消费市场实现了平稳较快发展，消费连续成为国民经济增长的第一驱动力，对经济增长的贡献率为64.6%，比2015年提高4.7个百分点。

　　2016年的消费市场主要呈现以下特点：1）以“互联网+”为引领的新型消费模式蓬勃发展。网络零售和便利店、购物中心等新兴业态增速较快。2016年全国实物商品网上零售额同比增长25.6%，占社零总额比重已达到12.6%，比上年提高1.8个百分点。2）汽车销售成为消费市场最大亮点。受小排量汽车购置税减半政策和升级换代需求增加共同推动，2016年汽车消费实现了快速增长。全年汽车销售超过2800万辆，同比增长13.65%。新能源汽车销售超过50万辆，连续两年销量居世界第一位；SUV销量增长将近50%。3）品质化、升级类商品成为市场销售热点。消费者对个性化、多样化商品的需求不断提升，智能、绿色、大品牌、高品质商品受到市场欢迎。4）大众化服务消费加速发展。随着消费升级加快，消费者更愿意为提升生活品质和品位花钱，消费内容也从以购买商品为主向购买更多服务转变，餐饮娱乐、文化休闲、健康养老消费持续旺盛。

　　随着国民收入进一步提高，2016年品质消费呈现爆发式增长，消费需求正在向高层次、高质量、个性化和多元化方向发展。我国消费升级将从商品消费驱动转向服务消费驱动，从传统消费驱动转向新兴消费驱动。新技术催生新消费热点、新理念带动服务消费增加。居民收入保持中高速增长为消费结构升级提供了有力支撑。随收入水平提高，必需品消费占比不断下降，奢侈品消费占比逐渐上升，未来传统消费逐渐衰落，新兴消费逐渐兴起。中国城镇居民食品、衣着、家庭设备用品、居住等消费品等传统消费占比下降。新兴消费兴起，交通通信、医疗保健、教育文化娱乐消费占比明显上升。消费结构升级趋势：从低端到高端，从生存型到服务型，从低层单一型到奢侈实用型。未来基本生活类消费支出所占比重下降，发展型消费支出显著增长，享受型消费支出稳步增长。

　　我国经济的不断发展助推了农村和城镇居民的收入不断提高。从2005年到2016年期间，中国农村与城镇居民的收入水平经历了平稳快速的增长，总体来看，农村居民收入的增长率高于城镇。2016年，农村居民家庭人均纯收入达到12363元，城镇居民人均可支配收入为33616元。中国经济发展的成果从城市向农村不断渗透，城乡收入差距逐年减小。

　　收入阶层中，中产阶级人数迅速增长。中产阶级为家庭年收入在6-22.9万元间，于2000年占我国城市家庭的4%，到2012年该比例增至68%。截至2015年，我国中产阶级绝对人口达1.09亿人，雄踞世界第一，占全国成年人比例11.3%。预计2020年，中国中产阶级人口超过4.7亿。中产阶级作为消费新金矿，开始崛起。自2000年以来，中国中产阶级的财富大幅增长330%，2015年已达7.3万亿美元，占全国财富的32%，这些家庭的消费支出增长将在当前至2020年期间的消费增长总额中占90%。中产阶级消费结构中一般消费品（食品、衣着、家电设备及用品）占消费支出比例下降，奢侈品占比增加，耐用品基本趋于稳定，变动较小。中产阶级的家庭消费中，较少的比例用于满足生存消费需求，而更多的消费支出用于提高生活品质上，而家庭耐用品消费支出占比恒定说明，中产阶级大多都达到了现代生活的基础水平。中等收入消费群体更多有略微奢侈抑或高消费倾向，注重感官和物质享受的消费偏好，追求更舒适、享受和高效率的生活方式。

　　2016年CPI上涨2.0%，高于2015年1.4%的水平。不包括食品和能源的核心CPI上涨 1.6%，比2015年高0.1个百分点，变化不大。核心CPI稳定表明物价温和可控。CPI全年走势除了个别月份波动比较大，整体平稳，节奏来看呈现V型特征。受春节因素扰动1月份CPI 1.8%，2月份因基数效应带动蔬菜及猪肉价格同比大幅上升，CPI回升至2.3%；5、6月份由于季节因素造成鲜活食品价格普遍下降，CPI小幅降至2.0%；7、8月份蔬菜价格供应增加导致价格下降，猪肉价格由升转跌，受食品项目下降的影响，8月份CPI达到全年最低点1.3%；9、10和11月食品与非食品价格都呈现上升趋势，CPI升高至2.3%；12月份猪肉价格上涨蔬菜价格回落带动食品价格下降，CPI下降至2.1%。

　　2016年CPI较2015年回升，主因食品类CPI上升。2016年食品类CPI上升4.6%，非食品类CPI上升1.4%。按照食品CPI权重31.9%，非食品CPI权重68.1%计算，2016年食品CPI拉动整体CPI上升1.36个百分点，非食品CPI拉动整体CPI上升0.64个百分点。猪肉与食品CPI相关系数高达0.794，而CPI中食品CPI占了32%，因而猪肉是影响CPI的重要因素。2016年上半年猪肉价格延续了2015年的走势，强势走高。1到6月份，受节日需求拉动及母猪存栏量持续减少影响，猪肉价格不断冲高，同比增速于5月达到最高点33.6%。受肉价高企的影响，养殖户压栏惜售现象导致市场供应不足，加剧了肉价的上涨。7月份开始，猪肉消费需求增长趋弱，生猪存栏量环比增长，下半年猪肉价格多数月份环比增速为负，同比迅速下降。非食品价格方面，上涨最快的是交通和通信类CPI。受石油等大宗商品价格持续上升的影响，拉高了交通运输价格。2016年文教娱乐和医疗保健类CPI也较2015年有所回升。随着居民收入增长，用于医疗保健、教育文化及娱乐等方面的开支会增加，有效需求增加带来相关价格上涨。

　　2016年PPI同比降幅持续收窄，环比持续增长，9月份PPI同比由负转正。全年PPI下跌1.4%，较2015年改善3.8个百分点。

　　2016年PPI回升主因生产资料PPI大幅上涨。PPI中生产资料权重为73.6%，生活资料权重为26.4%。生产资料PPI同比由2016年1月的-6.9%上升到12月的7.2%，上涨幅度较大；生活资料PPI由2016年1月-0.5%上升到12月的0.8%。生产资料PPI增速最快的分别是采掘工业、原材料加工业、生产资料；生活资料中增长最快的分别是一般日用品、食品类、生活资料。

　　从各行业价格的改善幅度来看，2016年12月比2015年12月相比，石油和天然气开采业（57个百分点）、黑色金属冶炼和压延加工（55.8个百分点）、煤炭开采和洗选业（51.2个百分点）、黑色金属矿采选（35.8个百分点）、石油加工、炼焦及核燃料加工业（35.3个百分点）价格涨幅显著。2016年能源和黑色金属价格持续上涨，铁矿石价格由2016年初的42.70美元/吨上涨至79.65美元/吨，上涨86.5%，主要受钢铁去产能初见成效的影响。截至12月31日，WTI原油价格由年初的36.76美元/桶上涨至53.72美元/桶，2016年上涨46.1%。

　　此外，工业品购进价格大幅上升，并于2016年11月出现PPIRM与PPI倒挂。2016年12月PPI上涨5.5%，比2015年12月的-5.9%提高11.4个百分点；但PPIRM 2016年12月上涨6.3%，比2015年12月的-6.8%提高13.1个百分点。PPIRM 2015年12月-2016年12月改善幅度最大的分别是：黑色金属材料（27.5个百分点）、有色金属材料类（24.5个百分点）、燃料动力类（22.5个百分点）、化学原料类（13个百分点）。

　　2016年大部分主要进口大宗商品价格止跌回升。2016年12月出口价格总指数（HS2）102.1，比2015年12月上升5.15%；进口价格总指数（HS2）108.1，比2015年12月上升23.4%，进口价格指数上升幅度大幅高于出口价格指数。细项来看，煤、铁矿砂、原油、粮食、成品油、钢材等进口价格不同程度增加。截至2016年12月，我国进口铁矿砂及其精矿进口额同比增长23%，进口价格同比增长33%；原油进口金额同比增长14%，进口价格同比增长7%。未经锻造的铜及铜材进口金额上升6%，进口价格上升15%。

　　2016年四个季度GDP平减指数当季同比分别为0.42%、0.58%、1.04%和2.9%，持续回升。2016年GDP平减指数为1.21%，较2015年同期上升1.12个百分点。分行业看，2016年GDP平减指数最高的是第三产业2.97%，高于第一产业1.27%和第二产业-1.01%以及总体GDP平减指数1.21%的水平。但第三产业GDP平减指数较2015年的3.85%下降0.87个百分点。2016年第一产业GDP平减指数较2015年上升0.87个百分点，第二产业GDP平减指数降幅收窄3.3个百分点。

　　2016年，我国进出口总值36855.7亿美元，同比下降6.8%，跌幅较2015年收窄1.2个百分点，但仍旧低于WTO预测的全球贸易1.7%的增速。其中出口20981.5亿美元，同比下降7.7%，跌幅较2015年扩大4.8个百分点；前十一个月均低于WTO预测的新兴经济体出口增速1.2%，12月份反弹至8.1%。进口15874.2亿美元，同比下降5.5%，跌幅较2015年收窄7.6个百分点，且逐季回稳。贸易顺差5107.3亿美元，同比下降14.0%，为2003年来首次下降。进出口规模持续下降的主要原因在于全球经济复苏乏力和贸易保护主义加剧导致的国际贸易萎缩。

　　值得注意的是，2016年是继2015年后我国货物贸易连续第二年未完成增长目标且出现负增长。2015年，我国设定的全年进出口增长目标是6%左右，但全年进出口总值下降达8.0%。2016年，我国商务部不再设置百分比增速，目标调整为“货物贸易出口增速高于世界贸易水平”的相对性指标，实际仍低于预期。

　　改革开放以来，中国的货物贸易取得了飞速发展，增速高于美国，并在2013年首次超过美国成为世界第一货物贸易大国，占全球货物贸易份额的比例从0.93%跃升至10.96%。然而，近两年我国贸易表现不佳，2016年被美国以204.1亿美元的微弱优势领先重夺世界第一货物贸易大国的位置。

　　从全球占比来看，2014年、2015年我国在全球货物贸易占比分别为11.29%、11.90%，因WTO对2016年全球贸易总额暂未完成最终统计，但基于目前的预计数据来看，2016年我国占比难有扩大。相对而言，美国在全球货物贸易的占比已扭转回落趋势连续三年增长，2013-2015年分别为10.30%、10.59%、11.47%，2016年也有望加大，这一趋势性的变化值得关注。

　　从出口产品构成看，我国的主要出口商品有机电音像、纺织品、贱金属、化工品、车辆等运输设备、塑料橡胶制品、服装鞋帽、光学医疗仪器、石料水泥陶瓷玻璃制品、食品饮料烟草、植物制品等。

　　在出口产品中，装备制造业（主要是机电产品）和劳动密集型产品依然是出口主力，分别占总值的58.47%和22.83%，占比分别提高0.52和5.17个百分点。装备制造业和劳动密集型产品增速同比分别下降6.88%、5.69%，劳动密集型产品中，只有玩具出口正增长，保持着较好的竞争优势。

　　2016年，我国前十大出口国家或地区依次是美国、中国香港、日本、韩国、德国、越南、印度、荷兰、英国、新加坡。此外，向欧盟、东盟出口规模分别位列美国和中国香港之后。以上12个国家或地区的出口规模占总量的77.79%。64.94%的进口来自亚太经合组织成员国依旧是我国的重要出口对象，占出口总值的64.94%。

　　从主要出口国出口变化来看，以美元计，我国对美国、欧盟、中国香港、东盟、日本、韩国的出口均下降。同时，2016年是我国“一带一路”战略加速推进的一年，在全球贸易条件恶化的情况下，我国对一带一路沿线主要贸易伙伴的出口情况好于我国总出口情况，其中对菲律宾、俄罗斯、巴基斯坦、波兰、孟加拉国、印度的出口增长为正。

　　2016年，我国出口贸易方式主要有一般贸易、进料加工贸易、海关特殊监管区域物流货物、来料加工装配贸易等方式。其中，一般贸易占比为54.4%，比2015年提升1个百分点，显示我国贸易方式的结构有所优化。

　　按企业类型划分，在出口规模上，外商投资企业和企业齐头并进，分别占比43.7%和43.6%，接下来是国有企业和其他企业分别占比10.28%和2.42%，四类企业出口规模降幅依次是-8.7%、-5.9%、-11.0%和-6.8%。

　　出口的下滑表明人民币贬值的刺激效果并不明显，一方面是占据出口主要地位的加工制造业有大量原材料依赖进口，而人民币贬值会在一定程度上抑制进口，拉高成本。更重要的原因在于，作为竞争对手的东南亚等国的货币自2016年第二季度以来大都也在对美元在贬值。事实上，在劳动力成本提升、地价上涨的压力下，中国的加工制造业优势正在减弱。据海关总署统计，2016年前10个月，中国劳动密集型产品在欧盟、美国、日本的市场份额相比2015年同期分别下滑1.8、1.2和2.1个百分点，而同期部分东南亚国家同类产品在欧美日的市场份额均有所提升。

　　受全球经济复苏缓慢、国际贸易萎缩、人民币汇率波动等因素的影响，贸易和经济增长的关系减弱，以前非常适用的出口先行指标美国PMI效果正在衰减。经过反复研究，我们选取了美欧日韩加权PMI、BDI（波罗的海干散货指数）、CCFI（中国出口集装箱运价指数）、CCBFI（中国沿海散货运价指数）、外贸出口先导指数、出口经理人指数作为出口增速的预测指标。2016年四季度，以上指标大都保持增长态势，因此2017年出口大概率能够企稳。

　　从进口产品构成看，我国的主要进口商品有机电音像、矿产品、化工、运输设备、光学医疗仪器、珠宝首饰、贱金属、塑料橡胶、植物产品、纺织品等。

　　部分日用品、保健品、化妆品的进口增长，显示了我国消费者在这些方面对优质进口产品的偏好，也有过去一年进口日用品、保健品、化妆品价格下降有关。飞机进口下降，原因可能是在国家的政策扶持和战略引导下，我国国产飞机产量增加、整体水平提升。汽车进口微降，可能与部分型的生产日趋国产化有关。机电产口进口下降，主要是受到中国国内制造业“去产能”的影响。

　　大宗商品进口量大都保持增长态势。这一方面是因为国内经济稳中有进，另一方面是因为大宗商品价格大幅下跌。进口量增长较快的有原油、铁矿石、钢材、铜、大豆，价格下跌较大的有有色金属、谷物钢铁、煤炭。

　　2016年，我国前十大进口国家或地区依次是韩国、日本、中国、美国、德国、澳大利亚、马来西亚、巴西、瑞士、泰国。以上12个国家或地区的进口规模占总量的75.09%。68.24%的进口来自亚太经合组织成员国。韩国连续四年成为中国最大进口来源国，2016年占我国进口总额的10.03%，而中国也是韩国最大的贸易顺差国。

　　2016年，我国前十大顺差来源国家或地区依次是中国香港、美国、荷兰、印度、英国、越南、墨西哥、新加坡、阿联酋、巴基斯坦。对欧盟、东盟顺差仅次于对美国水平。其中，对中国香港的出口主要是以香港为桥梁转出口，香港并非最终目的地。美国是我国最大的贸易顺差来源国，我国也是美国的最大贸易逆差来源国，2016年我国对美贸易逆差高达2506.82美元，这也是为什么新任总统特朗普迫切想对我国商品施以重税并进行贸易制裁。

　　2016年，我国进口贸易方式主要有一般贸易、进料加工贸易、海关特殊监管区域物流货物、保税监管场所进出境货物、来料加工装配贸易等方式。其中，一般贸易占比为56.4%，比2015年提升1.4个百分点，显示我国贸易方式的结构有所优化。

　　在进口规模上，外商投资企业独占鳌头，占比48.52%；接下来是企业、国有企业和其他企业分别占比26.33%、22.73%和2.42。