利都投资咨询(灼识投资咨询)

 

被不少投资人视为康庄大道的隐形正畸，在疫情放大镜下显得曲折蜿蜒。

被誉为中国隐适美的时代天使（06699.HK）受疫情冲击，上半年营收止步不前，业绩大幅下滑。而陷入白热化的行业竞争，令时代天使的盈利能力受到极大考验。

根据半年报预告，时代天使预计今年上半年实现收入介乎人民币5.42亿元（单位下同）至5.71亿元，同比增长-5％至0％；毛利介乎3.15亿元至3.31亿元，同比减少12.2％至16.6％；净利润介乎0.661亿元至0.696亿元，同比减少27.3％至30.9％。

时代天使过去三年营收和净利润节节攀升，复合年增幅分别高达37.6％及69.42％。对比过去三年，如今的半年报成绩单显得颇为惨淡，疫情的反复冲击以及价格战阴霾下，市场不得不重新对时代天使的成长性重新审视一番。

资本市场对时代天使业绩的变脸反应迅速。2021年12月初以来，时代天使股价加速下行，累计大跌逾60％。

7月25晚间披露半年报预告后，时代天使股价又遭遇了一根大阴线。7月26日，其股价盘中一度跌近15％，最终收跌8.99％。

营收微降，净利却大降，为何？

在时代天使披露半年报预告后，投行纷纷调低其目标价。

其中，野村研报称，时代天使盈警差过市场预期，以反映疫情影响，2022年盈利预测下调27％，目标价由169.5港元下调至146.97港元；同时，高盛将时代天使目标价由199港元下调14％至171港元。

时代天使报告期内营收预计同比增长-5％至0％，主要是受疫情的影响。当前，时代天使的收入主要来自一、二线城市，低线城市渗透率较低，而在上半年，深圳、上海和北京等一线城市疫情反复，制约了隐形正畸市场的需求。

尽管报告期内时代天使加码低线城市的布局，但鉴于收入对高线城市的依赖较大，时代天使的达成案例仍录得下跌，由去年同期的7.95万例下降至7.72万例，从而拖累了营收的增长。营收下降幅度并不大，也反映出时代天使具备了一定的韧性。

毕竟，时代天使作为本土隐形正畸的龙头，在案例数据库、平台医生数量和专利方面已形成了较高的壁垒，为本土隐形正畸国产化的最大受益者，已具备了与隐适美同台掰手腕的实力。以达成案例数计，时代天使在2021年首次超过隐适美，市场份额为41.1％，隐适美则屈居第二，市场份额从2020年的41.4％下滑至35.9％。

至于净利润大幅下降，主要是时代天使改变了发展策略：砸重金向低线城市渗透，抢滩市场份额。

资产负债率又称举债经营比率，是指负债总额除以资产总额的百分比，也就是负债总额与资产总额的比例关系，表明公司的资产总额中，债权人的投资额所占的比例。

在公告中，时代天使提到，公司经营开支增加导致净利润下滑，报告期内实施了渗透并拓展至新兴市场及海外市场的业务策略。

实际上，在去年上市之时，时代天使就表示要扩大营销团队，挖掘低线城市的市场潜力。因此，从去年开始，时代天使的销售及营销开支、行政开支和研发开支急速增长。在2021年，时代天使销售及营销开支、行政开支和研发开 支累计为5.43亿元，同比增长36.8％，增幅创下过去三年新高。

案例数的增长需要依托三个方向：新地理市场的开拓、培育的牙科医生数量、牙科医生的利用率。据灼识咨询《蓝皮书》数据，目前一二线城市占据70-80％的隐形矫治市场份额，下沉市场仍是一片待开拓的蓝海。因此，在低线城市挖掘更多的牙科医生，是时代天使正在大力拓展的大方向。

但低线城市的隐形正畸市场有着更为复杂的病例情况和相对有限的口腔诊疗资源，时代天使因而选择了在华北及东北等低线城市扩大了销售团队和示范中心（向牙医提供培训），并加大研发投入，从而推升了相关费用开支的水平。2021年，时代天使销售及营销开支以及研发开支都大幅增长，正是为了配合时代天使下沉市场的战略。

在今年上半年，时代天使在疫情反复袭扰下亦没有停下加大布局低线城市的布局，相关前期投资及开支的增加，也可能是导致公司净利润下滑重要的影响因素之一。

等利润曲线表示能够产生某一利润水平的所有投入品组合。

行业越来越卷，价格战伤人伤己

时代天使是隐形正畸市场国产替代最大的受益者之一，同时也是行业陷入内卷的最大受害者之一。

作为蓝海市场，隐形正畸市场在国内不缺竞争者，水大鱼大，谁都想抢滩得的蛋糕更大一点。于是乎，价格战的阴云也随之而来。

在国产替代潮下，隐适美在中国市场不断被本土品牌蚕食，而且价格没有优势。为了夺回阵地，隐适美使出了杀手锏：降价促销。在往年，隐适美的隐形矫治器价格在3万元-5万元之间，但2021年以来则出现了较大幅度下降。

在今年4月，隐适美再次调低产品售价，终端消费价最低降至2.5万元左右的水平，迫使整个行业跟着降价保市场。在隐适美的降维打击下，若本土品牌不跟着降价，市场份额将被隐适美重新夺回。为此，时代天使也不得不选择降价迎战，降价同时还有利于其在下沉市场抗击来自国内的正雅齿科、正丽科技等中低端本土品牌，这也是时代天使扩大市场份额的一个方式。

上图可以看到，2021年，时代天使隐形矫治器的平均售价下降至2018年以来最低水平，为7300元，同比下降5.2％。在产品组合调整以及降价刺激下，时代天使2021年的隐形矫治器达成案例大增，达到18.32万例，获得了更大的增量市场，成功反击了隐适美和其他本土厂商的挑战。

但价格战是一把双刃剑，有利有弊，利处是在竞争中可巩固企业的市场份额，弊处是劳民伤财。

毛利率是隐形正畸企业陷入价格战后盈利能力变化最明显的指标。在2019年-2021年，时代天使隐形矫治器业务的毛利率走势与其产品平均售价走势几乎一致。在行业价格战加剧的2021年，时代天使隐形矫治器业务毛利率同比下降了2.9个百分点，至68.4％。

至于毛利率下降，时代天使称主要是因为隐形矫治器的平均售价下降，以及季节性促销所致。

在今年上半年，随着隐适美加大降价力度，时代天使或会继续跟随隐适美步伐加入市场的价格战当中，从而进一步拉低公司产品销售均价和产品毛利率，成为公司上半年净利润表现不佳的另一大重要影响因素。

从达成案例和营收表现来看，时代天使在此次下沉市场以及行业价格战中不会让竞争者占得便宜。但此次内耗，时代天使难于幸免，只能以牺牲短期利润的方式在价格战及抢占下沉市场中匍匐前进。

今年以来愈加激烈的市场竞争，也令时代天使步入了发展的第二阶段：高端标签逐渐模糊起来，通过调整产品组合以及向终端市场让利的方式加入了行业混战，公司高毛利率的时代可能会渐渐远去。

结语

拉长时间看，隐形正畸行业依然是一块香饽饽。但目前行业面临着诸多不利局面，如疫情导致消费需求以及消费能力的下降、行业陷入激烈的价格战以及原料成本上升等，都是摆在行业参与者面前的问题所在。

此外，在前期的市场机遇期过后，市场泡沫被挤出，新的进入者扎堆进来，也将如鲶鱼般搅动市场，给时代天使带来更多的不确定性。

本文源自港股解码

资本是指用于生产、销售及商品和服务分配的设备、厂房、存货、原材料和其他非人力生产资源。