选基难，难于上青天 基金过去与未来业绩相关性实证分析及对策

选基难，难于上青天 基金过去与未来业绩相关性实证分析及对策六壬掌算法,滕锦花,写手风流, 比看基金过往业绩更重要、更本质的是要着重分析隐藏在业绩曲线背后的基金管理人的投资 理念、投资方法体系、投资风格、综合投资管理能力，剔除偶然因素的作用、分析可持续性

比看基金过往业绩更重要、更本质的是要着重分析隐藏在业绩曲线背后的基金管理人的投资 理念、投资方法体系、投资风格、综合投资管理能力，剔除偶然因素的作用、分析可持续性……

大多数投资者在买证券投资基金的时候，都会第一时间想到去查看基金上年的收益率，潜意识里总觉得过去收益率不错的基金未来更有可能赚钱。特别是过去一两年收益率高、同业排名好的基金，更容易受追捧。也有部分专业一点的投资者比较看中基金中长期业绩，认为中长期业绩具有很大说服力。然而理想与现实差距甚大。本文基于中国公募证券投资基金的公开数据，实证分析基金过去业绩与未来业绩的相关性，并简要讨论相应基金选择和投资的对策要点。

基金过去业绩与未来业绩的相关性

首先，从短期视角来看基金年度alpha收益率与次年alpha收益率的相关性。我们选取2015年以来有基金业绩数据的全部791只公募普通股票型基金和偏股混合型基金，分析上一年收益率和下一年收益率的相关性（数据来源：同花顺IFIND金融终端、上海拙愚资产管理有限公司研究部，下同）。在分析中，为了剔除整体市场涨跌（也即市场系统性风险/机会）的影响，我们采用了以沪深300指数为基准的年化alpha收益率为基础，计算相邻年度收益率之间的相关系数，结果如表1。

一般认为，相关系数达到0.8以上是强相关，而低于0.2则认为是近乎于不相关。因此从相关系数来看，普通股票型和偏股型基金的过去一年alpha收益率和未来一年alpha收益率在大部分年度都只有很弱的相关性，甚至近于不相关。

事实上，不仅仅年度alpha收益率之间相关性很弱，如果直接采用基金的年度绝对收益率做计算的话，会发现年度绝对收益率之间的相关关系更弱，甚至在不少相邻年度之间，收益率是微弱的负相关关系（表2）。为什么相关关系更弱？原因是，年度绝对收益率没有剔除大盘涨跌的因素，大盘涨跌的随机性加大了基金年度绝对收益率的随机性。

把这个分析思路应用到纯债基金和偏债混合基金，也可以得到类似的年度收益弱相关或近乎不相关的结果。

如果看基金当年收益率排名来选基金会比较靠谱一些吗？我们整理了2015-2021年的基金年度收益率相关排名数据如表3。

从表3排名数据来看，在2015-2021年间，当年收益率排名前10%的基金，在次年收益率仍能保持在前20%的平均概率只有24%，而落入后50%的概率倒是有50%左右；同样，这个数据比例到再下一年也基本没有变化。从数据来看，即使是当年收益率排名前10%的基金，在之后的年度中也并未显著展现更加优秀的收益水平，而是呈现出较为离散的排名分布。

其次，从中长期视角来看基金过去业绩与未来业绩的相关性，这里我们分别用5年、10年的时间来对应中长期的概念。

全部中国主动型股票基金和偏股型基金过去5年和接下来5年相对于沪深300指数的alpha的收益率相关性分析，列表如表4。

可以看到，过去5年相对于沪深300指数的alpha的收益率和未来5年的alpha收益率的相关系数非常接近于0，即没有相关性。

类似地，如果用过去5年相对于沪深300指数的alpha的收益率和未来10年的alpha收益率做相关分析，或是用过去10年相对于沪深300指数的alpha的收益率和未来5年的alpha收益率做相关分析，也可以得到无相关性的结果（表5）。由于2006年以前有5年以上连续收益率数据的基金数量过少（低于50只），样本数量不足，因此并没有做过去10年相对于沪深300指数的alpha的收益率和未来10年的alpha收益率的相关性分析。

类似地，对债券型基金和偏债型基金做相对于中证全债指数的alpha收益率分析，结果如表6。

可以看到，纯债和偏债类基金过去5年alpha收益率和未来3年alpha收益率的相关性整体也不高，但相关系数比股票或偏股型基金对应的相关系数略高，产生这个现象的原因，猜想可能与中国债券市场特定历史阶段的特点有关系，比如说信用高人脉好的债券交易员更有机会在银行间债券市场以更好的价格和/或数量拿到优质债券。但即便如此，表6还是显示，债券基金的过去业绩难以推导未来业绩。

本文主要讨论普通股票型和偏股型基金，后文所指基金均指普通股票型和偏股型基金。以上实证分析显示，无论是在短期维度还是中长期维度，证券投资基金过去业绩与未来业绩相关性很低。常见的基金销售渠道的风险提示语“过去业绩不代表未来业绩”，不仅仅是风险提示，更是客观事实。简单看基金的历史业绩表现来选择基金，无论是看短期历史业绩还是中长期历史业绩，都与猩猩掷飞镖选股类似，近似于随机漫步。

原因浅析：多项随机事项叠加

为何基金过去业绩与未来业绩几乎不相关？

根本原因在于，整体上，基金业绩是多项随机事项叠加之后的结果，随机性叠加随机性，结果自然就呈现更大的随机性。想想证券投资基金的运作，基金经理怎么做决策？通常，根据投资风格不同，有的要判断或部分判断宏观经济变化、金融环境变化（流动性、利率、汇率、大宗商品价格等）、产业景气度与成长空间、目标上市公司全方位分析、证券市场行业轮动规律、交易对手行为分析预测、证券价格技术指标分析、群体和自身情绪波动……等等。其中任何一项判断正确与否，都充满了随机性。更为要命的是，宏观经济和金融环境本身也有很大随机性，上市公司自身的基本面变化、基金经理自身的认知水平和投资风格也有很大随机性，甚至同一只基金的基金经理更换也有很大随机性……这么多的随机因素共同作用，自然使得基金未来业绩相对过去业绩呈现出极大随机性。

由于基金业绩表现的高度随机性，挑选到真正未来优秀而不是过去优秀的基金，真的是难度非常高的工作。即使是所谓专业投资者，在选择基金时，也并不一定具有优势。

这里我们可以看一下中国FOF基金（投资于基金的基金）的投资绩效。中国首批FOF基金于2017年成立，2018年起才有FOF基金完整年度的净值数据，因此我们以2018年以来中国FOF基金与股票和偏股型基金的平均年度收益率，以及沪深300指数的年度收益率作比较，可以看出，股票和偏股型基金的年度收益率平均值要显著高于同期FOF基金的年度收益率平均值；甚至沪深300指数的年度收益率也在2019和2020年高于FOF基金的年度收益率平均值。如果以2018-2021年的累计收益率来看，股票和偏股型基金的平均累计收益率为FOF基金的两倍多。可见，大众眼中的专家群体在选择基金方面并没有表现出优势。

对策：如何选出未来的绩优基金

中国基金市场正取得长足的进步。过去多年证券投资基金整体的确取得了不错的投资业绩。对于广大普通投资人而言，通过证券投资基金投资于股市是不错的选择。

普通人选基金，往往选择过去的绩优基金，以为过去绩优未来就会绩优。大部分基金销售机构基本也优先向客户推荐过去的绩优基金。但从前面的分析来看，这个逻辑不成立。特别是，过去短期的绩优基金，往往集中投资于某种投资风格类型的股票，而在或长或短的时间段内，市场风格永远都在轮动。因此，基金市场总是反反复复重现投资者追高过去绩优基金结果被套牢在高位的悲剧故事。

基金未来业绩的随机性那么大，到底该如何来选择基金呢？实际上，基金业绩评价和基金选择是一个系统工程，需要花很多的功夫来进行全面细致的研究评估。基金历史业绩到底重不重要呢？当然很重要！但历史业绩分析绝不只是看过去一两年的业绩，需要看的首先是中长期业绩；比看业绩更重要、更本质的是要着重分析隐藏在业绩曲线背后的基金管理人的投资理念、投资方法体系、投资风格、综合投资管理能力，剔除偶然因素的作用、分析可持续性……等等。显然，真正具备能力挑选出未来绩优基金的投资者，一定自身就是投资专家；只有真正的专家才能够选出真正的专家。

所以针对普通人而言，要想成功选择和投资基金，无外乎以下路径：

A、通过长时间学习、实践使自己成为投资专家——当然这通常会比较艰难；

B、努力寻找一两个值得信赖的专家，听取其意见；（注意： “真正的专家”就算找遍全市场都很稀缺，参考前文关于FOF的业绩分析。这里特别要提醒行为金融学总结的常见“专家意见陷阱”，通常意义上的资深业内人士未必就更有投资优势。）

C、适度分散，分别投资于不同特长领域及差异化投资策略或投资风格的基金经理管理的基金；

D、部分头寸配置被动型指数基金。

相对主动型基金业绩表现的随机性和选择难度，指数基金的配置价值往往被很多普通投资者忽视。国外有不少研究表明，长期内大部分主动基金经理跑输主要指数。中国普通股票型和偏股混合型基金整体上在过去几年显著战胜了HS300指数，但在早一些年份却并非如此。

我们统计了自沪深300基金正式启用日2005年4月8日至2021年底，股票及偏股型基金的年度收益率和沪深300指数、沪深300全收益指数（这两者区别是后者包含了样本股的股息修正而前者不包含，显然比较收益率应该使用沪深300全收益指数）的年度收益率和区间累计收益率，从图1的比较中可以看出，股票及偏股型基金的年度收益率与沪深300全收益指数不同年度收益率互有高低，但拉长来看，两者在该历史区间的累计收益率差异并不显著，整体上沪深300全收益指数累计收益率更高。

可见过去近十七年的时间，中国主动型基金的整体收益率并没有战胜指数。这与海外市场经验吻合。我们估计未来长期而言大概率会继续再现类似情况。也就是说，在长期累计收益率方面主动型基金整体而言并没有表现出优势，而从风险角度、确定性角度，通常投资于指数基金显著优于投资于一两只主动基金或一两组数量有限的主动基金组合。

因此，配置指数基金是一个非常有吸引力的长期投资策略。尤其对期望收益率适中的长期资产配置型投资者，针对普遍存在的主动型基金未来业绩的不确定性，构建指数基金组合应该是非常有吸引力的配置方案。

当然，这里绝不是说主动型基金一无是处，也不是说沪深300指数基金就是最好，更不形成对任何特定标的的投资建议。成功投资优秀基金经理管理的主动型基金的确有机会获得长期比较丰厚的超额收益，前提是需要投资者独具慧眼，找到真正优秀的基金经理并以正确的方式来投资。对绝大多数普通投资者，相对于指数基金，主动型基金的选择难度要大很多。而投资于指数基金也并非完全是轻松躺赢的游戏。例如，对于投资指数基金，首先需要选择跟踪哪个指数并持续评估，另外也会涉及到选择哪只基金以及具体的投资策略等等问题，例如市场整体极端显著泡沫之时显然需要调整策略。因此即使是投资指数基金，同样需要投资者具备起码的专业知识和技能。投资这么重要的事，需要和值得投资者花力气来学习提高。

（作者工作单位均为上海拙愚资产管理有限公司，杨典为创始人、投资总监，曹晓琳博士为研究部总监）

继承者们第九集 http://www.xinzhiliao.com/zx/jinji/10125.html