星源材质激进扩产风险大

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行业火爆、股价高企，星源材质拟定向增发募集60亿元进行扩产。在行业竞争日趋激烈导致毛利率大幅下滑的情况下，数倍产能大扩产无疑面临很大的风险。虽然有两大巨额供货协议的加持，但从以往过低的履约率历史来看，新增产能的消化不容乐观。

随着特斯拉股价暴涨，新能源汽车行业的股票遭到爆炒，星源材质（300568.SZ）的股价也涨势喜人。2021年9月14日，星源材质的股价创下历史新高，总市值高达470亿元，以2020年净利润计算，静态市盈率高达388倍，动态市盈率超过200倍。即使目前股价已经下跌了4成多，以2021年预计净利润计算，市盈率高达近百倍。

股价暴涨不正是融资的好时机吗？

2021年9月28日，星源材质抛出融资预案，拟定增募集资金总额不超过60亿元，拟投资于以下项目：高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目50亿元、补充流动资金10亿元。项目由公司全资子公司星源材质（南通）新材料科技有限公司实施，总投资额为75亿元，项目建设期为5年。达产年度预计营业收入为46.80亿元，净利润为10.32亿元。

要完预期效益并不容易。行业产能的迅速增加使得市场竞争日趋激烈，而低端市场的竞争更为激烈。2018年-2020年及2021年1-9月，星源材质的锂离子电池隔膜产品的销售单价快速下跌，分别为每平方米2.48元、1.72元、1.26元及1.45元，主营业务的毛利率分别为48.39%、41.73%、34.50%及35.68%。

股价暴涨融资急

以预测的净利润来看，相当于再造8个2020年的星源材质。但即使数年后募投项目能够实现预期效益，届时一年的净利润也不过是十几亿元而已，很显然，股价早已严重透支未来。

如此大规模的扩产，真的有必要？

下游市场看起来一片火爆。在“碳达峰、碳中和”背景下，全球新能源汽车市场呈现一片大好形势，海外市场新能源汽车销量不断攀升。根据国际能源署最新报告，2021年，全球电动汽车销量增加了一倍多，达到660万辆，占全球汽车市场份额近9%，市场份额比两年前增加了两倍多。2021年全球汽车销量的净增长全部来自电动汽车。中国和欧洲是新能源汽车最大的两大市场，2021年的销售量分别为340万辆、230万辆，分别增长2倍、69.12%。

而且产能紧张供不应求。星源材质主要的产品为干法隔膜、湿法隔膜及涂覆隔膜，涂覆隔膜是在基膜（干法隔膜、湿法隔膜）上增加陶瓷等涂层材料加工而成。2018年、2019年、2020年及2021年1-9月，公司干法隔膜、湿法隔膜的产能、产量、销量均逐年增长。2021年1-9月，公司干法隔膜的产能利用率、产销率分别为69.81%、96.36%；公司湿法隔膜的产能利用率、产销率分别为106.92%、96.41%。

更何况业绩爆发。2018年至2020年，受到新能源汽车补贴政策退坡以及隔膜市场激烈竞争的影响，星源材质经营业绩有所下滑；2021年1-9月，随着下游市场需求的回暖，公司经营业绩同比明显提升。2022年1月27日，星源材质发布业绩预告，预计2021年盈利2.80亿元至2.90亿元，比上年同期上升131.10%至139.35%，扣除非经常性损益后盈利2.90亿元至3亿元，比上年同期上升227.77%至239.07%。

另外，2021年3月、8月，星源材质先后与客户签订了不超过33.4亿元供货合同以及43.11亿元供货协议。

看上去，星源材质非常有必要融资60亿元大干一场，牢牢抓住这次千载难逢的飞跃式发展机会。

股权激励有看头

在披露业绩预告的同时，星源材质还披露了《2022年限制性股票激励计划（草案）》。本激励计划首次授予的限制性股票的考核年度为2022-2024年三个会计年度，以2021年归属于上市公司股东净利润为基数，每个会计年度考核一次。

2021年四个季度的扣非净利润分别为：一季度5668万元、二季度5127万元、三季度9032万元、四季度（预计）0.92亿元至1.02亿元。

产能释放、新增产能陆续上马、新能源汽车继续爆发、供不应求叠加价格上涨，如此背景下，星源材质完成2022年至2014年的业绩考核目标虽然存在很大的不确定性，但还是有希望的。

只不过，星源材质与行业龙头的差距越来越大了。2021年前三季度，行业龙头恩捷股份（002812.SZ）的扣非净利润为6.45亿元，根据业绩预告来计算，四季度预计在19.12亿元至20.12亿元之间。星源材质前三季度为1.98亿元，为恩捷股份的30.74%，四季度为0.92亿元至1.02亿元，与三季度相比变动不大，而恩捷股份四季度暴增，如果都以四季度保守的数据计算，星源材质业绩只有恩捷股份的4.80%。从前三季度的30.74%大降至四季度的4.80%，星源材质在湿法隔膜市场老二的位置也显得岌岌可危，而恩捷股份加固了龙头地位并且有望在2025年完成全球市场份额50%的目标。

合同履约打折扣

2021年3月，星源材质与Northvolt AB签订《供应合同》，约定公司向Northvolt AB供应锂离子电池隔膜，合同金额不超过约33.4亿元；同年8月，公司与LG Energy Solution,Ltd签订《供应保证协议》，约定公司向LG Energy Solution,Ltd供应湿法涂覆锂离子电池隔膜材料，协议金额约43.11亿元。另外，公司的主要客户涵盖宁德时代、比亚迪、国轩高科、三星SDI、日本村田等国内外一线锂电池厂商。

上述两个合同金额76.51亿元！金额上很可观，足以PK恩捷股份，但两者履约在期限差距太大了。2022年1月19日，恩捷股份控股子公司上海恩捷新材料科技有限公司（下称“上海恩捷”）与中创新航科技股份有限公司（下称“中创新航”）签订《2022年保供框架协议》，上海恩捷承诺向中创新航供应金额不超过25亿元的锂电池隔离膜，中创新航向上海恩捷支付人民币1亿元的预付款。不久前的2021年12月，上海恩捷与宁德时代签署了《预付款协议》，约定宁德时代向上海恩捷支付共计人民币8.5亿元的预付款，用于保障2022年度上海恩捷向宁德时代及其下属公司供应动力电池湿法隔膜（基膜和涂布膜），不含税总金额约为51.78亿元。

一个76.51亿元，一个76.78亿元，同样是大业务，恩捷股份的交货时间非常紧迫，就在2022年，并且有预收款。而星源材质有没有预先款并不清楚，交货时间延续好几年，会不会有时间越长变数越大的风险？

截至2021年7月末，星源材质仅仅向Northvolt AB供货421.89万元。星源材质表示，公司与Northvolt AB拟在商务和技术开发方面开展广泛和深度的合作，共同开拓欧洲市场。目前仅实现少量样品订单出货，未来随着瑞典、南通项目建成投产，预计公司对Northvolt AB的出货量将大幅增长。

公告显示，位于瑞典斯德哥尔摩的Northvolt AB是一家由两位前特斯拉高管创建于2016年的知名锂离子电池公司。根据公开信息，Northvolt AB已从宝马、Fluence、斯堪尼亚、大众汽车、沃尔沃汽车、Polestar等主要客户手中获得了价值超过270亿美元的合同；Northvolt本土锂离子电池超级工厂也正在积极建设中，目标到2030年实现约150GWh的年产能。

理想是美好的。星源材质预计，产品从欧洲工厂（“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”）向Northvolt供货的计划拟于2022年开始。到2024年，星源材质的欧洲工厂将向Northvolt提供包括基膜、涂覆和分切在内的隔膜；项目建设时间计划为2020年到2025年，拟分三期建设。其中一期项目投资金额约1.3亿元人民币，新建涂覆隔膜生产线四条，年产涂覆隔膜约9000万平方米。

后来，供货时间延迟至2023年。但截至2021年9月末，欧洲工厂累计投入163.91万元。投资金额19.72亿元的项目何时才能完工？截至2021年9月末，星源材质的货币资金为11.35亿元，欧洲工厂一期项目的资金应该没问题，为何进展这么慢呢？日前，公司在互动平台回复：“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”建设顺利推进。到底顺利推进到什么程度呢？

项目完工是一大考验，然而，最大的考验还是Northvolt AB是否会大量采购？因为双方是这么约定的：“如果星源材质锂离子电池隔膜满足Northvolt在供应需求和规格、数量、商用、欧洲本地化、质量和可持续等方面的要求，Northvolt拟将星源材质视为锂离子电池隔膜的优先供应商,并采购星源材质提供的锂离子电池隔膜。”

瑞典、南通项目建成投产需要以年为单位计算时间，客户也非常有耐心。哪怕2021年1-7月星源材质的湿法涂覆隔膜产能利用率只有43.73%，也完全有能力提供远超421.89万元的货物，为何要等到瑞典、南通项目？

从以往的履约情况来看，星源材质的“折扣”非常大。

与亿纬锂能的合同金额约7000万元，执行完毕时累计履约金额1938.56万元。与孚能科技(赣州)有限公司的合同约1.02亿元，执行完毕时累计履约金额3906.11万元。不过，星源材质表示，与这两家公司仍保持良好的合作关系。与欣旺达惠州动力新能源有限公司的合同为10亿平方米隔膜，期限为2019年6月6日至2023年6月5日，这个大合同，只交付了6580.13万元，但星源材质表示，该合同履行符合预期。与深圳市比克动力电池有限公司2019年合同金额约2亿元，两年多过去了，累计履约金额5836.37万元。与Murata Manufacturing Co.,Ltd.的数亿元合同期限2018年6月至2023年6月，履约金额9427.94万元，星源材质表示，该合同履行符合预期。与合肥国轩高科动力能源有限公司合同约2亿元，履约金额1.31亿元，从2019年4月开始，这是目前履约率最高的合同。

募投项目难达预期

自从2016年首次公开发行股票以来，星源材质多次通过股权及可转换公司债券来募集资金，募投项目变动频繁，且多未达到预期效益。

募投项目中，预期效益最好的是达产年度可实现净利润4.69亿元的超级涂覆工厂，又称“年产10亿平方米锂离子电池涂覆隔膜项目”，但其未达预期效益，星源材质解释：二期工程尚未建设完成，项目整体未达到设定产能。在又一次募集资金到账后，二期工程又变卦了。

一期工程已于2021年2月达到预定可使用状态。二期工程于2021年3月开始建设，陆续以自有资金和前次募资金中3631.87万元购置4条涂覆产线所需设备。星源材质表示，前次募投项目已投入的3631.87万元用于购买的设备已陆续投入产线当中，不存在资产闲置情况。同时公司订单充足，下游市场发展向好，相关资产运行良好，不存在闲置。

2021年1月，星源材质发行可转换公司债券募集资金10亿元，其中3亿元投入超级涂覆工厂项目（二期）、4亿元投入年产20000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目、3亿元补充流动资金，截至2021年6月30日，前次募集资金除2.91亿元用于补充流动资金外，仅有2019.77万元用于募投项目，项目使用进度比例为6.73%。

在2021年半年报中，星源材质还表示，募投项目未发生重大变化。

但很快，2021年10月，星源材质决定将前次募投项目并入本次募投项目，将原计划投入“超级涂覆工厂”和“年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目”中的剩余募集资金6.71亿万元全部用于“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”的建设。

星源材质表示，考虑到南通市经济开发区可用土地面积充裕，集中建设有利于实现规模效应、便于集中管理和运营、提升生产效率，将前次募投项目“超级涂覆工厂（二期）”和“年产2亿平方米锂离子电池湿法隔膜项目”拟建设的2亿平方米湿法隔膜和4亿平方米涂覆隔膜产能由原实施地点常州市转移至南通市，并入正在募集资金投资项目“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”湿法隔膜和涂覆隔膜产能规划中一并建设，产品和产能未发生变更，但实施主体相应由常州星源变更为南通星源，符合公司实际经营情况与未来发展规划，并使公司常州市、南通市生产产能得到了更有效的整合。

集中建设固然不错，但所需要的资金可能更多，工期也将更长，意味着面临的风险或许更大。在产品供不应求的时期，星源材质不抓紧时间去完成募投项目满足市场需求，反而将希望寄托在资金还没有着落的“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”，是否太冒险了？市场非常火爆，资本蜂拥而至，产能暴增，等到“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”完工时，行业说不准已是一片红海了。

总投资75亿元、预计年净利润10.32亿元的“高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目”比总投资29.64亿元、预计年净利润4.70亿元的“超级涂覆工厂”更好？前者的资金还没有着落、何时动工还是个未知数，后者的资金已经到位、二期已经动工了。

大股东减持套现

刚登陆资本市场时，星源材质控股股东暨实际控制人陈秀峰和陈良两兄弟分别持有上市公司26.20%和5.24%的股份，合计持股31.44%，而如今合计持股比例只有16.74%。虽然存在发行股票、可转换公司债券转股和限制性股票授予等被动稀释的情况，但集中竞价交易和大宗交易减持也是主要原因之一。

三年解禁期刚过，两大股东陆续减持，陈良率先减持，累计套现3.89亿元，陈秀峰累计套现8.15亿元，两兄弟合计套现12.04亿元。

（声明：本文仅代表作者个人观点；作者声明：本人不持有文中所提及的股票）

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