投资收益(投资收益科目借贷方向)

 

宏观经济在2021年二季度之前还没有充分恢复，最近两个月的疫情反复再添新的压力。先行指标PMI、社融表现不佳，8月经济数据再次如期回落。

目前，楼市快速降温，基建动力不足，虽然跨周期调节发力，专项债发行提速，但还在蓄力过程中，成效尚未显现。

经济恢复进程中，内需不足是很大的挑战，该如何进行资金配置，才能确保国民经济的高质量发展？

以下4位专家学者，分别给出了建议。

来 源：正和岛

01、夏斌：我国经济可持续增长的资金配置问题

作 者：夏斌 国务院发展研究中心金融研究所名誉所长

这个题目要讨论的是什么样的资金配置才能确保国民经济的高质量发展。

一个国家的经济发展如同一个企业的发展。企业的发展需要有资金、有人才、有技术，还要有市场。国民经济的发展也同样，需有供给和需求的基本平衡。

中国经济从长期可持续增长看，在供给方面：

一是在多数国家特别是在发达国家中，有相对较高的国民储蓄率，中国又是2021年世界第一大吸引外资国，说明搞经济建设，中国不缺资金；

二是经过40多年改革开放的积累和历练，中国有数量庞大的劳动力资源和人才资源；

三是不断的改革与开放涌现的制度红利和创新潜力。

在需求方面：

一是以4亿多中等收入群体为主组成的全球数一数二的大国消费市场；

二是尽管差距在缩小，但依然存在的严重的城乡差距与地区差距，决定了进一步扩展我国的投资需求和消费需求，还存在很大的空间。

根据以上几条理由，排除意外因素，若从纯经济逻辑看，在中国未来一个历史时期内，要保持国民经济可持续稳定增长是完全没有问题的。

以上是从实体经济要素方向的分析。但是，其中如果资金配置问题处理不好，或者是总体资金配置处理好了，资金结构配置处理不好，即使有较高的国民储蓄率，有较高的总供给和总需求水平，同样不可能指望国民经济可以实现可持续的稳定发展。

为什么？因为我们现在是搞市场经济，搞市场经济的重要特征就是搞信用经济、借钱经济。2020年我国全年GDP的产出是101.6多万亿人民币。支持100多万亿GDP产出的全社会资金量有多少？2020年全社会融资量高达约285万亿，两者相差1.8倍资金。

其中，2020年GDP增长2.3%，增加量约2.34万亿，资金社会融资量却增加了34.86万亿，与上年同比增长35.8%（当然去年有疫情的特殊原因）。

那么支持百万亿级GDP产出的财政资金用了多少？2020年一般公共预算支出24.6万亿，仅为社会融资总量约8%。今年财政赤字3.2%，地方专项债3.65万亿，中央预算内投资才0.61万亿。而且前两项是债，是要偿还的。

所以，可以说整个国民经济建设中大量的投资用款绝大多数是通过金融中介方式筹集的，都是需要偿还的。其中不用偿还的财政资金是微乎其微。

所以，经济建设中如果总的投资收益不能覆盖借贷成本、覆盖利息，甚至低于借贷成本、低于利息，就表现为到期无法偿还利息或者表现为债务危机，进而引发新的建设资金筹集不到，或者表现为经济活动中断，企业破产倒闭，经济增长不可持续。

即使投资收益从全国总体上，是覆盖了借贷成本，覆盖了利息，但是在局部、在一些企业不能覆盖，同样会引起局部债务危机，影响总体的增长。

2008年美国金融危机之后的十几年内，我国经济中逐步暴露了一些金融风险。到2017年，十九大报告提出了全党在全面建成小康社会决胜期，要完成得到人民认可，经得起历史检验的三大历史任务时，其中提出的第一项任务，就是要重点防范金融风险。

经过这几年的整顿，我们守住了在全国不爆发系统性风险的底线，经济基本稳住了。但同时，大家也看到了，曾经被社会一时热闹报道的金融产品，被一些地方政府极力推崇的金融产品，纷纷被取缔，或者有的已暴露风险。

在风险处置中，有的责任人跑路、跳楼，有的机构输得血淋淋的。整顿中，银行巨额的表外业务在归表内时，引发了其他中小金融机构的一系列问题；5000多家P2P公司被关闭，巨额债权债务遗留问题迄今仍难以处理；各类金融机构曾经无序的理财业务正在被统一的大资管法规进行整顿；一些地方PPP与特色小镇的债务遗留问题层出不穷。

那么，从这几年整顿无序的金融秩序，我们从中能得到什么样的启示？

第一，对于社会各界来说，在总体上要认识到，在市场经济中，资金配置是个动态的市场过程。

在经济发展过程中，我们可以制定很理想的长远发展规划，可以谋略成千上百个巨大的工程规划，但是要明了，这一切都是需要靠借钱来支撑，来完成。

而且特别要注意到，在市场经济、信用经济条件下，我们可以制定理想的发展规划，但是在现实中，没有也很难提前几年作出未来若干年、每个季度的资金总量规划和配置规划。

因此在现实经济活动中，搞得不好，就容易发生局部性金融风险或系统性金融风险。当发生较大的风险后，为了确保社会稳定不发生动荡，其处理结果往往只能是三种手段选一：

一是央行通过相关渠道，多发货币，最终以货币贬值来解决（输今天的钱）；

二是让有些经济主体破产重组，缩减资产，冲减资本，以抵消过去若干年积累的财富为代价（输昨天的钱）；

三是增加新的负债来掩盖旧的风险，以花后代人的钱为代价（输明天的钱）。

但不管是哪种方式，最终都会影响未来的经济增长。所以我非常赞同中央深化改革委员会今年7月9日会议提出的，搞经济建设绝不能脱离实际硬干，更不能为了出政绩不顾条件什么都想干。搞市场经济就要尊重市场规律，学习与熟悉市场条件下资金配置的市场动态过程。制定规划，搞大项目建设，既要考虑必要性，又要充分考虑其可能性。

第二，当前的国情下，要实现资金有效配置，重点要搞好国企改革。

经过40多年的改革开放，在全社会资金已基本实现自由流动的情况下，要实现有效的资金配置，尤其要强调企业特别是规模巨大的国有企业，其一切经营性活动必须坚持市场准则。因为与民企56789贡献相形见绌的国企，其占用的全社会信贷资金却达66%以上。

如果国企包括包括地方政府平台不能坚持市场准则，与此相配合的金融活动就不可能实现资金的有效配置。就此意义讲，在中国目前，我们要看到金融发展中的问题，更需要看到国企发展中的问题。要呼吁加快金融改革与创新，更需要呼吁加快国企改革与创新。

可以说，在中国目前，相对于国企改革，金融改革的速度不是慢了，而是快了。因为金融领域中很多扭曲的现象，其根本原因在于国企的改革仍没有到位。

第三，作为第三方金融服务机构，要坚持穿透管理的金融创新原则。避开金融监管现有规定的金融不断创新，是金融市场持续发展，保持活力的动力。

但是要看到，不管金融工具、金融产品设计如何新颖、复杂，使人看不懂，不管是否经常游走在金融监督规定的边缘，打擦边球，最终通过新金融工具筹集的资金，金融机构不可能长期自娱自乐，最终是要投资到实体经济，投资到企业去，因此其最终的投资收益是来自于实体经济的投资收益，是分其一杯羹。

所以，要不要创新设计、要不要向市场积极推销某一项金融产品，关键是要根据穿透管理原则，看清最后用钱的实体企业，其经营状况如何，能否赚钱，这才能看清金融产品的投资回报。否则的话，即坑了投资者老百姓，又毁了金融机构自身的声誉，甚至自己也被拖下水。

第四，作为投资者，在琳琅满目的金融产品世界里，要做一个清醒的投资者。

为此，要注意3点：

一是某一金融机构推出的某一金融产品是否值得购买，首先要看清楚该产品是否符合金融监管规定，避免人云亦云，避免抱着赌一把的心态，去打擦边球。这方面的教训太多太多了，特别是近几年P2P中老百姓的大量损失。

每个人都是管理者，很多青年，可能是家庭、事业的管理者，也可能是企业的各级管理者。

二是投资者也要尽量学会运用穿透管理的原则。面对眼花缭乱的金融产品，要学会分析看清所筹资金最后的使用者是谁？其经营状况如何？能否承担最终投资回报的承诺？

三是面对地方平台操作中对于各地方政府各种形式的担保与增信，我们要清醒了解1995年全国人大通过的《中华人民共和国担保法》，该法第八条早已规定：国家机关不得为保证人；第九条规定：学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人的法律底线。2021年最高院最新的担保法司法解释仍坚持违背上述原则的，视为担保合同无效。

所以投资者、债券承销商要心中要有底，作为各级政府是不能做担保和增信的。因为作为地方投融资平台，它不是政府机关，是公司，是企业。既然作为公司、企业，理论上如果经营不善，完全是有可能倒闭破产的。

因此面对全国范围内个别地方政府乱举债行为，为了打破刚兑，确保市场经济秩序，对个别经营不善、严重违规的的地方平台公司，我相信决策者会作出严肃处理的。出现杀鸡给猴看的现象也不足为怪。对此，投资者必须保持清醒头脑，不能抱有侥幸心理。

（本文是夏斌在2021年7月22日浙江上市公司高质量发展峰会上的发言）

02、中国社会科学院张斌：应尽快积极使用利率政策工具

作 者：张斌 中国社会科学院世界经济与政冶研究所副所长

宏观经济在2021年二季度之前还没有充分恢复，最近两个月的疫情反复再添新的压力，尤其是消费支出和劳动力市场面临较大压力。截至二季度末，农民工就业数据和2019年处于同一水平，近两年并未有增长。过去5-7年间，农民工工资平均增速为6%至7%，近两年平均增速为2.3%。疫情之下，青年失业率如今高达16%，这一数据在正常年份大约略高于13%。

经济恢复进程中，内需不足是很大的挑战，需要采取积极的宏观政策。现在是降低利率的好时机，而且是重要的时间窗口期。我们应当尽快降低利率，力度要大一些。

1. 降低利率适逢其时

我国需求管理的宏观政策工具大概包括三类：

一是预算内财政支出，下半年的预算内财政支出会加快实施力度，但从总量上看还不足以对冲经济下行压力；

二是预算外财政支出，主要以地方融资平台为代表，这部分正处于整治处理阶段，存量风险很多，增量受到严格的控制，很难发挥作用；

三是货币政策，尤其是利率政策工具。目前广义财政受到制约，只能利用货币政策。

这是第一个理由。

目前还没有形成广泛的美联储加息预期，但是美联储政策会慢慢正常化。一旦美联储开始缩表加息，加息预期形成，中国再使用货币政策降低利率，会给外汇市场和汇率带来非常大的压力，很少有国家可以做到这一点。现在还可以通过宽松货币政策降低利率，但是明后年美联储收紧货币政策，中国再这样做就很困难。这是第二个理由。

从政策组合搭配来看，现在是使用货币政策最好的时期。一旦美联储政策收紧，就要更偏向财政政策的使用。

积极货币政策对经济恢复至关重要。次贷危机后，量化宽松政策一直被美国、欧洲、日本等国使用。美国是量化宽松的忠实用户，政策实施后，美国经济在几年内慢慢实现就业、通胀等目标，经济复苏状况总体较好。

一般均衡分析是指(与局部均衡分析相反)把各种市场和价格的相互作用都考虑进去的分析。

欧洲2011年因为能源价格上涨带动CPI上涨，欧央行加息，短暂加息后，当年就又降低利率水平。瑞典也出现过类似货币政策过早退出后又不得不重启宽松的政策，可见货币政策对经济复苏的重要作用。

日本安倍政府三支箭政策里面最核心的就是宽松货币政策，虽然并未实现通胀目标，但是却实现了80年代以来最长一段时间的经济复苏。借鉴这些国家的经验，货币政策是有用的。

我们通过实证研究分析降低利率对劳动力市场各阶层收入分配的影响时，发现降低利率，收入越低的阶层收入改善越多，中高收入阶层收入改善并不大（工资性收入）。

对于最低收入阶层10%的人群来说，降低1%的利率可以提高其平均每人每天2.8个小时的工作时间，从而带来工资上涨。这一部分人最难找到稳定工作，经济环境稍微好一些有工作干，差一些就最先失业、最先降薪，其工资收入在整个收入中占比不到30%。降低利率对他们的影响最大，可通过提高劳动时间改善他们的劳动收入。

90年前货币政策是否有用的争论就存在。大萧条的时候美联储流行真实票据理论，即货币政策在经济低迷时没有用处。货币政策的无所作为是大萧条的重要成因之一，后来该理论就被完全推翻。

现在处于地方政府隐形债务、相关中小银行风险处理的关键时期，利率低意味着债务成本低、流动性多，对缓释风险有帮助。我们现在所有债务大概260万亿元左右，降低1%的利率相当于对债务人减少债务利息负担2.6万亿元。这对企业、居民、政府影响很大，对减少债务利息负担支出还是很有用的。这是第三个理由。

2. 不必担心大水漫灌

一个普遍的担心是货币宽松带来大水漫灌，引起通货膨胀。目前环境下不必有这样的担心。

过去信贷的增长并不是降低利率带来的，信贷增长非常重要的组成部分是地方融资平台大量举债，大量信贷带动债务和信贷增长。

现在这一部分在收缩，全社会广义信贷增速在持续下降。宽松货币政策的作用只是使下降速度不至于过猛。降低利率会增加私人部门的资产，降低其债务，进而资产负债表更强，信贷更多一些。这只是减缓了社融增速的下降，而不会推升至过高的社融增速。过去政府主导的债务信贷增长占比很高，现在是下降阶段。即使利率降为0，也未必能将社融增速推升太高。

降低利率不会带来大水漫灌，而且过去的大水漫灌也不是降低利率造成的，更多是广义财政，地方政府国企扩张、信贷扩张造成的，并不是私人部门信贷扩张造成的。

大家还担心房价。现在经济、社融下行，明年房价是否会涨并不确定。全社会信用增速大幅放缓，明年房价跌的概率也存在。即使房价上涨，是否就可以绑架货币政策？这两者不应该一起考量。

即使房价上涨，三四线城市涨价压力小，主要是北上广深几个大城市涨价压力大。为遏制这几个城市的房价，是否能牺牲掉货币政策？这完全讲不通。这几个城市房价涨了有其问题，应该采取针对性的地方性政策，特别是供给端的政策，而不是牺牲总量的总需求管理政策。

现在财政紧张，经济偏弱，货币政策就要积极一些，而且要尽快。到了明后年，美联储开始加息，货币政策再积极也不太容易。要利用这个时间窗口尽快积极使用利率政策工具。降准是信号，更重要是降低利率，将企业融资成本实实在在降下来。

03、张明：我希望未来会有新的降准或者降息

作 者：张明 中国社科院金融所副所长、国家金融与发展实验室副主任

来 源：张明宏观金融研究

受新冠疫情爆发影响，2020年中国宏观经济增速呈现出前低后高的特征，四个季度GDP同比增速分别为-6.8%、3.2%、4.9%与6.5%，全年GDP增速为2.3%。

虽然经济增速仍在继续复苏，但受去年基期效应影响，2021年中国宏观经济增速将会呈现出明显的前高后低特征。2021年前两个季度GDP同比增速分别为18.3%与7.9%，第三季度可能回落至6-7%，第四季度可能进一步下滑至5-6%，全年GDP增速在8.2%左右。

虽然8.2%是自2011年以来的最高年度增速，但我们不能对此太过乐观。

一方面，如果与2019年相比，2020年与2021年这两年的年均GDP增速也仅有5.2%左右，显著低于目前约6%的潜在经济增速。

另一方面，最近的月度高频数据显示，短期内宏观经济增长面临着较大的下行压力。

首先，从三驾马车的格局来看，自新冠疫情爆发以来，净出口的表现最为出色，投资的表现次之，消费的表现最糟糕。

迄今为止消费增速复苏迟缓的最重要原因，是新冠疫情重创了中国的服务业，以及服务业重点雇佣的中低收入劳动者。在这些中低收入家庭的收入增速恢复到危机前水平之前，消费的复苏将会依然迟缓。

自疫情爆发以来至今，在三大投资中，房地产投资的表现好于基建投资，基建投资的表现好于制造业投资。受制于国内外总需求持续处于较低水平，市场化程度最高的制造业投资迄今为止表现疲弱。

作为制造业投资先行指标的制造业PMI指数，在2021年4月至8月期间已经连续5个月下滑，这意味着未来制造业投资增速难以显著反弹。

由于去年下半年至今中国政府出台了新一轮房地产调控措施，例如资产负债表三道红线、银行贷款集中度管理、城市土地集中招拍挂等，预计未来一段时间时间内房地产投资增速将会显著回落。

截至2021年7月，基建投资增速已经显著回落至4.6%，显著低于房地产投资增速与制造业投资增速。考虑到地方政府融资困难以及对地方政府债务违约考核机制的强化，未来基建投资增速大幅回暖存在较大难度。

在2020年下半年以及2021年年初至今，出口增速的表现最为亮眼。过去一年内的贸易顺差也创出了很多年以来的新高。

出口增速表现强劲的原因大致有三：

一是全球疫情促进了中国特定行业（例如医疗设备与医疗物资、远程办公等）的出口；

二是疫情冲击的错位使得最先复工复产的中国企业在全球市场上的不可替代性短期内显著上升；

三是全球需求在疫情冲击后逐渐复苏。

不难看出，过去一年内出口的强劲表现是以上三种因素叠加的结果，未来持续高增长的难度较大，出口增速逐渐回落是大概率事件。

其次，从物价表现来看，当前中国的通胀整体可控，且核心CPI增速仍处于低位，说明总需求不足依然是主要矛盾。

2021年8月，中国CPI与PPI同比增速分别为0.8%与9.5%。如果深入分析细项，可以看出PPI增速很高的原因并非需求拉动，而是国际大宗商品价格上涨产生的成本推动。至于央行指定货币政策时最为关注的核心CPI增速，在8月也仅为1.2%。

笔者认为，未来一段时间的物价走势将会呈现出CPI同比增速温和回升、PPI同比增速触顶回落的格局。整体通胀形势可控，因此物价不成其为货币政策加快正常化的理由。

再次，从劳动力市场来看，截至2021年7月，中国城镇调查失业率为5.1%，但16岁至24岁青年人调查失业率高达16.2%。2021年毕业的大学生数量达到909万人的历史性峰值，这是导致结构性就业压力加大的重要原因。

根据中国宏观经济的拇指法则，要妥善解决就业问题，就一定要让宏观经济增速保持在一定水平以上，不能让后者过快下滑。

最后，从财政金融数据上来看，财政货币政策的正常化速度有些过快。

一方面，截至2021年7月，中国财政收入累计同比增速为20%，但财政支出累计同比增速仅为3.3%，说明财政政策与2020年相比收缩较快。

另一方面，2021年2月至7月，M1同比增速连续6个月下降，7月份仅为4.9%。2021年7月，社会融资总额增量仅为1.06万亿元，这是自2020年2月以来的新低。这两方面数据说明货币与信贷总体上是偏紧的。

值得一提的是，受疫情冲击影响，2021年美国GDP增速可能达到7%，且可能表现出前低后高的特征。因此，在2021年第二季度至第四季度，可能出现中国季度GDP同比增速持续低于美国的新情况。在这种格局下，中国可能面临短期资本外流加剧与人民币兑美元汇率面临贬值压力的考验。

综上所述，如果没有政策干预的话，中国经济增速在2021年下半年与2022年上半年的下滑程度可能超预期。

为了避免由此可能带来的潜在风险，中国政府应该调整当前的宏观政策组合，避免宽松宏观政策的过快退出。在财政政策方面，应该加快地方债发行进度并形成实物工作量，并增加减税降费力度。在货币政策方面，应该考虑新的降准举措，必要时也可以适当降息。

04、管清友：四季度降准可期，未来应看到隧道的微光

作 者：管清友 如是金融研究院院长、华鑫证券首席经济顾问

1. 经济数据持续回落，下行压力加速凸显，倒逼跨周期调节发力

整体来看，8月经济数据延续回落趋势，除出口外，工业、服务业、投资、消费、房地产五大板块增速继续下行。从分项数据看，外需依然坚挺，单月出口再创新高，两年复合增速13.4%，仍然是经济8月增长的压舱石。

内需不足问题突出，特别是受疫情和汛情的双重影响，内需恢复状况并不理想。工业增加值同比增长5.3%，低于预期值5.8%和前值6.4%，持续大幅回落；固定资产投资累计同比8.9%，略低于预期值9.0%和前值10.3%，下滑趋势还在继续；社零同比增长2.5%，远低于预期值8.5%和前值7.0%。经济下行压力进一步凸显，倒逼财政和货币等跨周期调节工具开始发力。

2. 消费低迷，主要是受汽车消费拖累和疫情汛情多发抑制暑期消费

8月社会消费品零售总额持续低迷，继7月数据后再次不及市场预期，同比增长2.5%，远低于市场预期7.0%，较上月的8.5%也是大幅下滑。按消费类型来看，商品零售和餐饮收入均大幅回落。

商品零售同比增长3.3%，回落了4.5个百分点，除汽车以外的消费品零售额同比增长3.6%，可见汽车消费低迷是主要拖累项。

受经济下行、部分大中城市指标收紧补贴退坡、短期库存周期、季节性等因素叠加影响，8月乘用车销量同比下跌11.7%。餐饮收入同比下降4.5%，大幅回落了9.8个百分点，年内首次出现负增长，主要是受疫情汛情多发影响，服务业受限。

3. 央行等量平价续做MLF，呵护市场流动性，四季度降准可期

整体来看，8月经济数据不容乐观，经济延续下行态势，特别是在疫情汛情的扰动下，多项经济指标大幅回落，倒逼跨周期调节发力。

从前不久的社融数据可以看出，定向支持小微企业融资，加速专项债发行，企业融资和政府融资边际好转，结构性宽信用信号明显。

今天央行3个月以来首次足量续做6000亿MLF，开展100亿逆回购，也释放出稳货币信号，补充季末流动性。但MLF和逆回购操作利率18个月维持不变，货币政策还是稳字当头，延续稳货币+结构性宽信用组合。考虑到四季度还有超万亿MLF到期，还有专项债集中发行，可能会有降准和定向降息，但全面降息的可能性极低。

4. 高杠杆遇上信用收缩和经济下行，债务风险加速释放，出清还有最后的惊险一跃

通常类滞胀周期风险都会加速释放：一方面经济下行，资产端收入萎缩；另一方面，信用收缩，负债端融资难度加大。

特别是对于高杠杆企业，高杠杆、高负债、高周转模式难以为继，很容易入不敷出，加速债务暴露。这也是近期恒大流动性风险加速蔓延的主要原因，房地产调控升级更是加速了这一趋势，加剧资金缺口。

参考2018年的那轮出清，恒大绝不是最后一个。在这个过程中，要警惕爆雷风险，股债市场可能都会受到波及。中国式出清还有最后的惊险一跃，目前还是风险释放期，预计会持续到明年一季度，短期还是避险为上。

（本文摘自如是金融研究院，部分内容有删减）

范围经济是指由厂商的范围而非规模带来的经济。只要把两种或更多的产品合并在一起生产比分开来生产的成本要低，就会存在范围经济。