（报告出品方/作者：财通证券，潘宁河、刘洋、李跃博）

1. 老牌民营电影公司，拓展电影全产业链

1.1.深厚的电影发行与投资经验，继续向产业链下游拓展

博纳影业作为我国老牌民营电影投资、发行公司，具有深厚的电影投资制作与发 行经验。公司是国内首家从事电影发行业务的民营企业，深耕影视行业多年，不 断向电影产业链上下游延伸，当前公司已覆盖电影产业各个环节，主营业务包括 电影的投资、发行、院线及影院业务。 1999 年创始人于冬在成立北京博纳文化交流有限公司，成为中国第一家民营电 影发行公司，并获得了国家广电总局颁发的第一块电影发行牌照。 2003 年 公司取得摄制电影片许可证，进军上游电影制作领域；2005 年公司参与合拍 片投资获取发行权，同时布局影院投资业务，涉足下游影院投资管理；2008 年 公司投资控股海外发行公司，开展海外发行业务，2016 年公司在美国好莱坞设 立电影投资公司，参与好莱坞电影业务；2019 年公司取得院线经营资质，开展 院线管理业务，初步实现影视投资、发行、院线管理、影院投资业务全产业链布 局；2022 年 8 月公司在深圳证券交易所公开发行上市。

1.2.管理层：发行历史悠久，专业经验丰富

知道怎么区分什么是你份内的事和什么是你份外的事非常重要。

创始人影视从业经验丰富，管理层专业素养高。创始人于冬先后任职于北京电影 制片厂、中国电影集团公司，从业超过 20 年，积累了丰富的影视行业从业经验。 管理层均有丰富的影视传媒行业背景及较高的专业素养，这是引领博纳影业投资、 发行、院线及影院管理业务取得成功的重要因素。

公司股权结构稳定，明星持股扩大影响力。根据公司公告，首次公开发行上市后， 实控人于冬（董事长、总经理）直接和间接持股 22.49%，东阳阿里、林芝腾讯 分别持股 6.18%、3.88%，影视明星持有公司少部分股份有助于扩大公司在影 视行业的影响力。

1.3.业务形式：立足投资与发行业务，拓展院线与影院业务

我国电影行业从上游到下游包括投资方、发行公司、院线公司、影院四类主体， 公司通过设立不同子公司参与电影产业链各环节，形成协同效应，增强了公司的行业竞争力： 1）电影投资业务：公司通过主投与参投的方式参与电影投资制作，截止 2022 年 8 月，公司投资上映影片共 20 部，累计实现票房收入 221.19 亿元，取得了良 好的商业成绩。其中票房达到 10 亿元的国产影片共 8 部，占全国票房超过十亿 元的国产影片总量 26.67%，票房占比 30.27%；票房过亿元的国产影片 11 部， 占全国票房过亿元的国产影片总量的 5.95%，实现票房占比 18.14%。 2）电影发行业务：公司是首家从事电影发行业务的民营企业，优秀的发行能力 是公司的传统核心竞争力。自成立以来，公司已发行影片超过 250 部，成为了累 计票房率先突破 400 亿元的民营电影发行公司。 3）院线业务：公司于 2019 年 2 月取得了《关于加快电影院建设促进电影市场 繁荣发展的意见》出台后的第一张电影院线牌照。截至 2021 年 12 月末，博纳 院线旗下加盟影院共 108 家，银幕 905 块，其中资产联结型的自有影院 92 家， 外部签约加盟影院 16 家。 4）影院业务：截至 2021 年 12 月末，公司已在北京、上海、杭州、宁波、重庆 等城市投资建成并管理 101 家五星级标准现代多厅影城，银幕总数 841 块，在 全国重要电影票房市场中完成了初步业务布局。

业绩增长受疫情扰动，投资业务增长明显。公司电影行业受疫情影响较为直接，公司业绩变动趋势与行业趋同，除疫情影响较为严重的 2020 年，公司营收总体 保持上升趋势，2021 年实现营收 31.24 亿元，同比 2019 年增长 0.26%。2021 年公司电影投资业务增长较为明显，主要受益于公司主投的《长津湖》、《中国医 生》等电影，投资业务实现收入 14.54 亿元，同比 2019 年增长 48.37%。

公司现金余额较为充足，经营性现金流净额好转。电影行业是资本密集型行业， 对于资金的需求较高，公司现金余额较为充足，2022 年上半年期末现金余额 10.62 亿元。自 2018 年以来，除疫情影响严重的 2020 年，公司经营活动现金 流净额持续为正，2022 年上半年经营活动产生的现金流净额 12.55 亿元。 电影行业影院部分受疫情影响较大，公司整体毛利率高于行业平均水平。电影行 业影院部分受疫情影响较大，影院业务占比高的公司毛利率下滑明显，万达电影、 中国电影毛利率下滑较明显，博纳影业影院业务毛利率随行业整体有所下滑；公 司业务以较高毛利率的电影投资和发行业务为主，受益于公司主投电影和发行电 影取得的高票房收入，公司整体毛利率高于行业平均水平。

2. 影视行业看：疫情出清中尾部公司，等待行业复苏机会

受疫情影响电影市场规模下滑，尚处于修复周期。2016-2019 年，我国电影市 场基本保持稳定增长，根据艺恩数据，2019 年我国票房收入达到 642 亿元，同 比增长 5.7%。受到疫情冲击，上游影视制作、下游影院营业均受到直接影响， 2020 年票房收入下滑明显，2021 年票房收入有所回升，达到 473 亿元，但同 比 2019 年仍有较大回升空间。疫情防控政策下影院歇业，电影供给受限，观影 人次亦出现大幅下滑，2021 年我国观影人次 11.68 亿人次，相比疫情前有较大 回升空间。

我国影院与银幕数量见顶，增速持续下滑。根据国家电影局数据，2021 年我国 影院数量 12387 家，相比 2020 年增长 330 家，同比增速放缓至 2.7%；全国 银幕数量 82248 块，增长 6667 块，同比增速放缓至 3.5%。疫情前 2019 年影 院数量增速达到 9.7%，银幕增速达到 16.2%；2020 年疫情反复导致观影人次 下滑，影院经营压力增大，新增影院与银幕数量持续下降，相比 2019 年增速还 有较大差距。

政策端暖风频吹，多地出台影院纾困政策。疫情下全国性、地方性影院纾困政策 文件频出，主要通过税收减免、租金减免、财政补贴等形式帮助电影行业纾解困 难，推动电影行业恢复发展。我们认为政策端对电影行业强监管趋势有所放缓， 疫情及行业整顿导致电影行业触底，纾困政策显示国家鼓励、支持电影产业健康 发展。

2.1.观影需求相对刚性，优质影片供给不足

影院观影具备较强社交属性，观众观影需求仍较强。根据拓普数据显示，后疫情 时代消费者近一年线下参加活动中，影院观影占比仅次于近郊旅游，高于其他线 下活动。影院观影仍是消费者线下文娱活动的重要选择，观影选择往往为朋友及 伴侣，独自观影占比较低，显示观影活动具备较强的社交属性。

优质电影提振观影需求，暑期档票房回升。2022 年暑期上映《独行月球》、《人 生大事》、《侏罗纪世界》等热门电影有效提振暑期档观影需求，暑期观影人次达 到 2.34 亿人次，同比增长 15.1%；截止 2022 年 9 月 14 日，《独行月球》实现 票房收入 28.99 亿元，带动暑期票房同比增长 26.4%达到 93.3 亿元。 我们认为，后疫情时代观众观影需求仍然较高，随着疫情影响逐渐减弱，下游影 院内容端供给恢复，优质且具有较强票房号召力的影片将推动行业加快复苏，电 影行业有望持续恢复至疫情前水平。

2.2. 行业集中度提升，影业仍处复苏周期

场均观影人次下滑导致单银幕产出持续下降，影院经营压力增大。疫情与热门影片不足导致场均观影人次持续下滑，2021 年场均观影人次 9.51 人，同比下滑2.5%。单银幕产出基本呈下降趋势，2021 年单银幕年产出 62 万元，同比 2019 年正常年份下滑 33.3%，影院经营压力增大。

渠道端影院整合出清，头部影投集中度回升。2022 年上半年疫情导致一线城市 70%影院关停时间在一个月以上，36%影院关停时间在 3 个月以上。影院经营 压力增大，行业中尾部抗风险能力较差的影院逐步出清，头部影投集中度回升， 上半年 Top10 影投票房集中度上升至 33.1%。

内容端头部影片集中度提高，市场对强档期依赖度增强。2021 年上半年票房规 模在 20 亿元以上的影片收入占比达到 45%，相比 2021 年提升 10 个百分点， 主要系春节档重点影片票房收入高，而后续淡季强片缺失叠加疫情反扑，导致票 房出现断层所致。根据艺恩数据，2022 年上半年档期内票房收入 102 亿元，其中春节档贡献 35.1%，档期内票房占比持续提升，2022 年上半年占比达到 59.4%，市场对强档期的依赖度增强。

3. 主旋律电影商业化巨头，全产业链布局实现业务协同

恩格尔曲线反映的是所购买的一种商品的均衡数量与消费者收入水平之间的关系。它是以19世纪德国的统计学家恩斯特?恩格尔的名字命名的。

公司目前已初步实现了电影全产业链布局，业务覆盖电影投资、发行、院线及影 院的各个环节，打通产业链上下游。全产业链布局使得公司能够更有效控制风险， 降低业务成本，减少业绩波动，各项业务优势互补，发挥上下游协同效应。 1）公司通过主投与参投影片获得影片发行权：公司主投影片均由公司发行，也 通过参投影片获得其他影片的发行权，进一步扩大发行业务的市场份额。公司作 为国内民营电影发行龙头，从事电影发行业务近 20 年，在发行业务上有多年的 积淀，对观众的喜好和市场趋势有较为深入的理解，影片投资更符合市场需求。 2）公司 2019 年取得院线业务经营资质，院线业务为上游的投资、发行业务、 下游的院线业务提供有力的支持，公司利用院线排片资源优势获取对优秀电影项 目的投资机会与话语权，院线的统一管理可以帮助下游的影院业务提升管理水平， 增强公司的品牌影响力，也可以发挥规模效应优势，提高影院的议价能力，进一 步降低运营成本。 3）影院业务能够提供稳定持续的现金流，同时通过对电影排片及阵地宣传等来 支持公司的发行业务，并能够及时获得市场反馈信息，优化营销策略。

3.1.主旋律电影运作能力强，形成可复制方法论

主旋律题材电影受到欢迎，电影数量、票房达到新高。我国电影承载了意识形态 宣传教育的重要功能，主旋律电影传达的民族情感与社会情绪共振，随着主旋律题材电影商业化开发模式的成熟，市场号召力逐渐增强。根据数据显示，2021 年 我国主旋律题材电影数量达到 39 部，票房收入达到 116.8 亿元，均达到历史新 高。

公司主旋律电影商业化运作能力突出，开发出系列化高票房作品。公司从 2009 年参与发行《建国大业》、参投发行《十月围城》开始尝试主旋律题材电影的商业 化运作，先后发行多部热门主旋律电影，逐渐形成公司自身的主旋律电影商业化 运作方法论。2014 年公司先后推出山河海三部曲《智取威虎山》、《湄公河行 动》、《红海行动》，合计实现票房 57.2 亿元；中国骄傲三部曲《决胜时刻》、 《中国机长》、《烈火英雄》，合计票房收入 47.4 亿元；中国胜利三部曲《中国 医生》、《长津湖》、《无名》（待映），合计票房收入 71.1 亿元。我们认为，公司 主旋律电影商业化运作能力持续得到高票房验证的原因在于： 1）形成主旋律电影商业化运作方法论。公司善于把握真实事件、社会热点，将 宣传中国主流价值观与观影需求相结合，运用商业化的多类型电影创作方式， 结合现代化的拍摄手段、工业化的制作模式，方法论得到票房持续验证。 2）系列化 IP 可持续迭代。形成系列化 IP 并在此基础上不断拓展，围绕重点历 史事件展开充分的电影叙述，立足成功的 IP 向前衍生迭代，能够有效提升影 片成功率。 3）绑定重要导演、演员，长期深度合作保障票房。黄建新、林超贤等导演善于 将主旋律题材叙事与商业化内容相结合，兼顾观众观影的情感需求与视觉需 求，公司与重要导演长期紧密合作，一定程度上保障了票房收入的稳定性。

主投影片高票房可持续，电影投资业务收入相对稳定。2018 年公司主投电影红 海行动票房收入 36.5 亿元；2019 年主投电影《中国机长》、《烈火英雄》共取得 票房收入 46.2 亿元；2021 年公司主投电影《长津湖》、《中国医生》合计取得 71.1 亿元票房收入，推动公司全年主投电影业务收入实现 11.89 亿元，取得较 大增长。2019 年-2121 年公司主投电影业务毛利率水平保持在 35%以上，参 投电影业务毛利率保持在 20%左右。

深度绑定知名导演，长期合作关系良好。公司与电影制片人、导演、演员保持长 期的良好合作关系，合作影片持续取得高票房收入。公司通过合作协议，深度绑 定知名导演，与林超贤、尔冬升、陈凯歌、刘伟强、徐克等名导协议约定合作 5 部及以上电影，保障高质量影片产出的可持续性。

拟投电影延续知名 IP，名导持续合作票房可期。公司招股书披露 10 部募资拟投 电影，其中公司已就影片《智取威虎山前传》、《汶川大地震》、《一代枭雄》、《虎 鲸行动》、《无名》（即将上映）、《少年时代》投入部分自有资金。《智取威虎山前 传》、《红海行动 2》延续了公司热门影片的知名 IP，与前作导演继续合作有望保 障高票房收入。

3.2. 电影强档期依赖度提升，发行业务优势明显

优秀的发行能力是公司的传统核心竞争力。公司是首家从事电影发行业务的民营 企业，自成立以来已发行影片超过 250 部，成为了首家累计票房突破 400 亿元 的民营电影发行公司。除 2020 年及 2021 年由于新冠疫情常态化防控影响外， 近年来公司发行影片票房总额及票房占比总体呈现上升趋势。2021 年公司发行 国产影片四部，票房收入 75.62 亿元，占当年全国票房份额 18.94%，接近疫情 前 2019 年水平。

公司发行模式包括代理发行和买断/保底发行两种。代理发行指的是公司作为影片代理发行方，代理电影投资方或其授权方发行影片，按照影片票房分成收入的 约定比例收取发行佣金，公司的主投影片均为公司自己发行。买断/保底发行主要 是指公司向电影主投方支付买断/保底金，取得电影的发行权和收益权，通过承担 部分发行风险以获得更高发行收益，买断发行业务的主要供应商为电影主投方。

公司以代理发行为主，正常年份毛利率表现稳定。除疫情影响年份外，公司发行 业务保持稳定增长，公司发行业务以代理发行为主，2021 年公司代理发行收入 8.8 亿元，买断发行收入 1.4 亿元。正常年份公司整体发行业务毛利率保持在 90% 左右，相比买断发行业务，代理发行业务毛利率更高，随着公司代理发行业务增 长，预计整体发行业务毛利率水平保持稳定。

3.3.影院及院线业务布局提速，着力打造博纳影城品牌

公司布局下游院线、影院业务，影院及银幕数量保持增长。2019 年 2 月公司取 得电影院线拍照，同年 4 月售价影院正式加盟博纳院线，截止 2021 年末，博纳 院线旗下加盟影院共 108 家，银幕 905 块。近三年开始，公司加速全国影院市 场的投资布局，旗下影院数量、银幕数量持续增长，影投公司排名维持在行业前 十。截止 2021 年末，公司在主要城市投资建成并管理 101 家五星级标准现代化 多厅影城，银幕总数 841 块，旗下影院票房收入 7.51 亿元，市占率 1.6%。

注重博纳影城品牌建设，上座率高于行业水平。公司注重博纳影城品牌 建设，通过技术升级、系统管理、精细化运营等措施，提升放映技术及服务质量， 保持公司在放映中单市场的竞争力。公司的升级影院品牌博纳汇已成功进驻 上海外滩金融中心、马来西亚吉隆坡云顶 Sky Avenue 商场等高端地段，未来 将持续利用自身产业链的优势为观影群众提供更多的定制及差异化服务。公司上 座率高于行业平均水平，疫后表现更具韧性。

公司募资计划建设 10 家影院，继续加码影院业务。公司影院主要为中大型多厅 影城，截止 2021 年末公司旗下共开业影院 101 家，银幕 841 块，平均每家影 院银幕数量在 8 块以上。公司影院主要分布在一线城市及省会城市，选址主要考 虑区域经济与交通指标，目前公司继续加码影院业务，计划使用募资新建 10 家 影院，包括对现有城市影院布局的补充及尚未布局城市的影院新建。

4. 盈利预测

2022 年公司已上映主投电影《长津湖之水门桥》（票房 40.66 亿元）、《四海》 （票房 5.42 亿元）等，《海的尽头是草原》上映 5 天票房收入超 2200 万元， 《无名》等主投影片预计今年上映。我们预计接下来三年电影行业受到疫情影响 逐渐减弱，假设公司保持每年主投 1 部高票房收入影片（30-50 亿元），主投 2 部中等票房收入电影（5-20 亿元），参投其他电影若干，预计 2022-2024 年主 投、参投电影实现票房收入82.4/92.4/103.0亿元，影院数量保持每年增长4家。 预计 2022-2024 年，公司电影投资收入 12.67/13.72/14.70 亿元，发行业务收 入 9.06/10.16/11.33 亿元，影院业务收入 8.26/10.76/12.03 亿元，院线业务 收入 0.19/0.24/0.27 亿元。由于 2021 年公司主投热门电影《长津湖》（国内影 史票房冠军）等取得较高票房收入，基数较高，2022 年由于上半年疫情影响，预计整体收入同比 2021 年略有下滑，我们预计 2022-2024 年公司实现营业总 收入 28.30/33.05/36.24 亿元，同比增长-9.41%/16.80%/9.65%。

我们预计，随着电影行业逐渐回暖，公司将逐步提升销售费用，扩大新电影的宣 传推广，2019 年公司销售费用率为 16.91%，预计 2022-2024 年销售费用有 所提高，分别为 15.35%/16.28%/16.46%；预计公司管理费用率保持稳定， 2022-2024 年分别为 6.68%/7.15%/7.26%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。系统发生错误

随着经济的发展，路子会越走越宽，人们会各得其所。这是毫无疑义的。