机构观点：矿石供应不足减缓 焦炭高库存下力在供给侧

　　铁矿石：2020年铁矿石呈供需两旺格局。目前随着国外主要经济体制造业PMI的企稳回升，明年铁水有望同比持平。我国高炉产能延续扩张，依然是全球生铁增量主要贡献国，若我国铁水增速可以维持5%增长速度，2020年预计铁水产量增长4000万吨，折合铁矿石需求6400万吨。供给方面，2020年全球铁矿石供给增量约7000-9000万吨，因此全球铁矿石供给小幅过剩。对于2020年铁矿石价格，我们认为62%普式指数或在60-100美元区间波动，走势呈前高后低，矿价将继续跟随钢材价格以及吨钢利润走势，钢厂库存管理态度是决定铁矿石阶段性价格走势的关键。从I2005、I2009、I2101三个合约的情况来，我们认为比较看好I2005，可以把握做多05合约和铁矿石05、09合约正套的机会。主要交易逻辑为：(1)一季度是外矿传统发货淡季，二三季度供给压力逐步加大，05合约对应的铁矿石供应处于全年的低点。(2)采暖季限产结束，铁水产量恢复，钢厂有补库需求，05合约需求较好。(3)终端需求韧性尤在。(4)废钢价格坚挺，长流程替代效应将会显现。

　　焦炭：2020年焦化行业供给侧改革仍将发力，关注山西、山东去产能落实情况，并且2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的收官之年，环保限产将趋于严格，供给方面受政策影响较大，主要在于淘汰落后产能与超低排放政策执行力度。当前焦炭各环节库存保持绝对高位水平，压制现货价格上行空间，后续关注库存的节奏变化。随着高炉投产、铁水产量持续增长，焦炭需求稳中有增，焦化行业利润从低迷状态中恢复。综上所述，策略方面，对于焦炭2005合约谨慎看多，建议逢低做多炼焦利润。

　　铁矿石

　　一、2019年铁矿石行情回顾：巴西矿难致使矿价大幅波动

　　2019年铁矿石受巴西矿难、澳洲飓风、地产高需求等因素影响出现阶段性供需错配行情，矿价波动加剧，62%普式指数在72-126美元/吨区间波动，铁矿石主力合约变化范围为488-924.5元/吨。品种结构上，受钢厂利润压缩，低品矿更受青睐，高低品矿价差缩小。

　　2019年上半年铁矿石供给端黑天鹅频出，先是巴西VALE矿难，后有澳洲飓风、巴西暴雨，叠加力拓在皮尔巴拉Greater Brockman矿区的生产上遇到挑战，四大矿山纷纷下调产量目标。需求方面，非采暖季限产不及预期，地产需求延续高位，铁水产量、钢材产量不断创新高，供需缺口拉大，港口铁矿石库存不断下降。铁矿石强势上涨，62%普式指数从年初的72.35美元/吨上涨至最高126美元/吨(7月2日)，涨幅高达74%。

　　2019年下半年，伴随着澳巴供给恢复，特别是VALE复产的逐步落实，铁矿石供给可炒作性下降，市场关注点主要集中在需求端变化。7月30日的政治局会议再次强调地产不作为短期刺激经济的手段，地产调控收紧使得市场悲观预期加重，钢厂主动降低原料库存，62%普式指数从8月初的120美元/吨急速下跌至8月底的81美元/吨，跌幅高达33%。但地产投资韧性叠加金九银十需求启动，9月矿价触底反弹，62%普式指数整体维持在80美元/吨-100美元/吨。

　　二、2020年全球铁矿石供应增量7000-9000万吨，主要增量为四大矿山

　　1、 VALE复产是2020年铁矿石最大增量来源，预计同比增长3000-4500万吨。

　　2019年VALE受Feijo矿区溃坝事故影响，VALE多个矿区被迫关停，最大影响铁矿石年化产量9280万吨。目前Brucutu矿区3000万吨产能以及Vargem Grande铁矿区约1200万吨干选产能已复产。从VALE的复产进度看，至2021年将恢复剩余的5000万吨产能，其中2020年将恢复3000万吨产能。另外，S11D项目若2020年满负荷生产达到9000万吨/年，则将增产1000万吨左右。从VALE公布的产量目标来看，2020年铁矿石产量将达3.4-3.55亿吨，至2022年铁矿石产量上升至3.9-4亿吨，预计2020年同比增长3000-4500万吨。

　　2、2020年澳洲三大矿山同比约增长2000-3000万吨

　　目前全球铁矿石产能已从高速扩张切换到平稳增长阶段，现有的铁矿石新建项目主要用来对冲矿山老化带来的减量问题，并不能产生大幅增量。2020年澳洲三大矿山均没有新项目投产，新建矿山达产基本要到2021年，目前主要通过提高生产效率来提高产量。力拓：2019年开始在皮尔巴拉地区开发的Koodaideri项目，预计2021年开始正式出货，矿区与Yandicoogina矿区相近，将有效支持PB项目，完全投产后将使得力拓铁矿石产量维持在3.6亿吨左右。BHP:开拓的新矿区South Flank产能8000万吨，主要用来取代杨迪矿，有助于其平均铁品位从61%增加到62%，预计2021年开始出货。FMG:目前有艾利瓦纳矿山和铁桥两个新项目。2020年底投产的艾利瓦纳矿山，投产后WPF增产至4000万吨/年，可维持20年以上，但并不会增加FMG现有产能，能够提高FMG产品的平均品位。铁桥则是增产项目，项目建成后，将年产2200万吨67%的高品位磁铁精矿产品，该项目将于2022年投产。

　　2019年受澳洲飓风影响，上半年力拓、BHP、FMG产量不及预期，三大矿山纷纷调整年初产量目标。假设2020年在没有极端天气干扰的情况下，预计力拓年发运量有望达到澳洲飓风发生前的3.33-3.43的目标。BHP2020财年产量目标2.73-2.86亿吨，预计2020年全年可达2.8亿吨。FMG2020财年产量目标1.7-1.75亿吨，预计2020年全年可达1.73亿吨。综合来看，2020年澳洲三大矿山同比增长约2000-3000万吨。

　　3、国外非主流矿山增量基本无增量

　　澳大利亚铁矿石生产商罗伊山(Roy Hill)随着扩产项目在2019年四季度投产，罗伊山产能从5500万吨提升到6600万吨，2020年新增产能500万吨。Atlas Iron近年随着铁矿石储备下降，矿山面临老化，其产量逐年走低，Wodgina 和Abydos矿山2018年达到开采年限已停产。英美资源旗下的Minas-Rio2018年因铁矿石输送管道泄露，2019年已复产，近期英美资源提高了对Minas-Rio的产量预期，称未来两年内年产量可以从当前的2300万吨提高到2600万吨。CSN随着新建产能的投产，2019年产量同比增幅较大，2019年产量有望达3200万吨，其位于Mnas Gerais的Casa de Pedra矿山将于2021年投产，至2023年CSN铁矿石产量将达到3800万吨。Cleveland-Cliffs产能约2120万吨，2019年全年销售量和产量约为2000万吨，产量变化幅度不大。印度由于矿山租约到期，2020年铁矿石增长不确定性大。到2020财年末(2020年3月)，印度334座矿山租约到期，其中253座是铁矿石矿山，受影响的铁矿矿山年化产能约8100万吨，折合年产量6000万吨左右，占印度铁矿石总产量的30%。据Mysteel保守预估，2020年因采矿证到期的产量影响量在1500-2000万吨左右，高于印度2018年铁矿石出口量。综合来看，国外非主流矿山基本无增量。

　　4、高矿价刺激国产矿投产，2020年国产铁精粉同比增长约1500-2000万吨。

　　由于我国铁矿石资源禀赋“贫、杂、细”、企业分布“多、小、散、乱”，近年来国内矿山受环保安检政策影响，一方面落后产能遭遇淘汰，伴随着中小矿山的加快关闭，产业集中度上升；另一方面为满足政策要求，有条件的矿山通过技术改造、设备升级已达到复产要求。2019年高矿价刺激了整个国内矿山投资，据Mysteel统计，国内有36个大型在建项目，涉及原矿产能近2.1亿吨，精粉产能近6000多万吨，本年虽仍然有部分矿山产能灭失，但总体精粉产量呈上升趋势。据中国统计局数据，2019年1-10月我国铁矿石原矿产量合计70440万吨，同比增长4866万吨，折铁精粉约同比增1600万吨，预计2019年全年铁精粉同比增长2200万吨。考虑到新建产能2019年底至2020年陆续投产，预计明年国产铁精粉产量约增长1500-2000万吨。

　　5、铁矿石供应具有明显季节性，一季度是外矿传统发货淡季，二三季度供给压力逐步加大

　　澳洲位于南半球，11月-4月为雨季，5月-10月旱季，受天气的影响，澳洲矿山的发货量有明显的季节性，一季度发货量最少，二三季度的发货量逐步提升，三季度的发货量达到全年的高点。2019年一季度，澳洲受暴雨极端天气影响，铁矿石产量大幅下降，预计2020年一季度依然是铁矿石供应低点。

　　三、我国高炉产能扩张，带动铁矿石整体需求上行

　　1、全球粗钢产量增速放缓抑制铁矿石需求，我国仍然是铁石需求增长最主要的贡献国

　　2019年随着全球经济增速放缓，贸易保护主义盛行，全球钢铁需求进一步降速。据世界钢铁工业协会数据，2019年1-10月全球粗钢产量15.4亿吨，同比增长3.2%，较2018年全年的4.7%增长速度，下降了1.5个百分点。其中，我国2019年1-10月粗钢产量8.3亿吨，同比增长7.6%，较2018年全年的6.5%增长速度，提高了1.1个百分点。2019年1-10月除去中国以外的全球粗钢产量7.1亿吨，同比减1.4%，较2018年全年的2.9%增长速度，下降了4.3个百分点。由此可见，我国是全球粗钢产量主要增长来源。铁水产量方面，2019年1-10月我国生铁产量6.75亿吨，累计同比增速5.4%。按一吨生铁需要1.6吨铁矿石计算，1-10月我国铁矿石需求同比增长5832万吨。

　　2、我国高炉置换产能陆续投产带动铁矿石整体需求上行

　　经过4年钢铁行业供给侧改革，我国钢铁行业去产能已加入尾声，高炉置换产能也将陆续投产。根据钢之家数据，2020年新增置换炼铁产能7099万吨。虽然我国严禁新增钢铁产能，但是产能置换过程中，无效产能被激活，新投产的产能生产效率和技术都有大幅提升，预计高炉实际产能将显著增加。

　　铁矿石需求与铁水产量直接相关。铁水产量除了受高炉产能的限制，还与环保限产、钢厂生产意愿显著相关。随着近两年的环保技术改造，钢铁企业的污染排放显著降低。为突出公平合理，鼓励钢铁企业良性发展，环保限产由过去“一刀切”向差异化应急管理模式转换，今年秋冬季实行环保分级限产政策，环保限产整体强度有所下降。但阶段性环保限产强度主要与天气有关，2019-2020年冬秋季气象条件相比往年整体偏差，不利于大气污染物扩散，北方重污染天气频发，各地纷纷采取应急响应措施。但从铁水产量来看，11月限产强度低于10月，主要由于进入采暖季，气温转冷，北方风速提高及供暖任务下，限产对铁矿石需求的抑制作用减弱。截止12月6日，全国247家钢厂日均铁水产量226.35万吨，同比增6.14万吨，环比10月初增29.68万吨。

　　钢厂生产意愿主要与钢材利润水平及对后市钢价乐观程度相关。虽然房住不炒背景下，长周期房地产用钢需求增速放缓，但从十月地产新开工数据来看，地产新开工当月同比增速高达23.23%，目前地产需求韧性犹存。为应对经济下行压力，基建托底政策加速推出，地方债发行前置，明年金三银四行情有望重演。钢材产量同比显著增长情况下，旺季钢材降库快于去年同期水平也反映终端需求短期不具备失速下行的基础。目前钢厂利润明显修复，长流程钢厂利润500-700元/吨，钢厂生产动力足，明年采暖季限产结束后的铁矿石补库行情值得期待。但考虑明年钢材产能压力加大，长周期钢材需求增速回落，钢铁利润大概率要逐步回落，钢厂阶段性亏损减产将抑制原料需求。

　　四、非主流矿山成本线是铁矿石价格支撑的第一道屏障

　　近年来随着规模扩张以及技术进步，四大矿山成本不断降低，目前四大矿山到岸现金成本为25-35美元/吨。其他非主流矿山也普遍通过转型升级降低成本，目前每吨铁矿石成本普遍在80美元/吨以下。根据Mysteel国产矿成本数据，国产矿完全成本平均值为420元/湿吨，折合65美金左右。整体来看，铁矿石60-70美金一线支撑较强。

　　焦炭

　　一、2019年焦炭市场回顾

　　2019年以来，焦炭市场整体震荡下行，11月中旬开始触底反弹，目前震荡维稳运行。上半年，受铁矿石价格剧烈上涨影响，焦、钢企业围绕焦炭价格的提涨和下调持续博弈，焦炭价格跌宕起伏，日照港准一级冶金焦价格振幅为350元/吨，4月份之后下游钢厂开工及铁水持续恢复，但由于自身高产量及出口显著下滑，导致焦炭社会库存不断累积，对价格形成较大压力，6月底价格较年初下跌200元/吨；下半年，7、8月份焦炭市场震荡走强，首轮涨价落地，第二轮提涨100元/吨。但下游库存持续高位，压制价格上行，政府环保整治力度加强，钢厂被要求限产、错峰生产，制约产能释放，打压焦炭需求。叠加我国焦炭产能过剩，供大于求，9月份后焦炭价格持续下跌，11月初价格相比年初下跌近400元/吨。11月份后，钢厂铁水产量持续恢复，焦炭需求稳中增长，焦企利润持续好转，焦炭价格止跌回暖，震荡走强。

　　二、焦化行业供侧改革仍在路上，执行力度与进度是关键

　　通过梳理中央及各地方政府关于涉及焦化行业的政策文件可以看出，在环保限产方面，环保部三大攻坚行动方案的核心考核指标都与降低PM2.5和重度污染天气天数有关，但在具体目标要求上有所不同，其中京津冀要求秋冬季期间(2019年10月1日至2020年3月31日，下同)PM2.5平均浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少6%；汾渭平原要求PM2.5平均浓度同比下降3%，重度及以上污染天数同比减少3%；长三角地区要求PM2.5平均浓度同比下降2%，重度及以上污染天数同比减少2%。但受严禁环保“一刀切”的大政策影响，三大方案并没有明确的限产、停产指令，因此在执行力度上弹性空间较大，对焦炭实际产量的影响可能并不明显。

　　去产能方面，根据新闻及各类政策综合整理，预计2020年焦炭新增产能5400万吨，淘汰产能3800万吨，净增产能1600万吨。综上所述，焦炭产能依然过剩，2020年焦炭市场仍是需求主导供应格局。

　　三、铁水产量明显恢复，刺激焦炭需求

　　今年年初以来，焦企开工率维持高位水平，但临近国庆，全国多地发布重污染天气预警通知，多数焦钢企业陆续进入限产状态，双方限产均在30-50%不等，供需两端减量。因此，9月份铁水产量大幅减少，焦化开工率明显下滑。10月初开始，随着焦钢限产解除，焦企逐步复产，开工率持续回升。

　　下游方面，截止12月13日，Mysteel调研247家钢厂日均铁水产量224.35万吨，同比增6.04万吨。247家钢厂高炉开工率77.82%，同比增1.63%；高炉炼铁产能利用率80.23%，同比增2.1%。铁水产量较十月初明显恢复，刺激焦炭需求。

　　出口方面，受国外生铁产量减少的影响，自2018年11月份以来，我国焦炭出口量持续下滑，尤其是今年5月份以来，出口累计同比负值不断扩大，出口景气程度持续下降。

　　四、焦炭库存整体高位，压制现货价格上行空间

　　焦炭总库存方面，今年4月份以来持续维持在历史高位水平，去库存水平较差；下游钢厂库存同样保持在高位运行，高库存压制补库需求；港口库存自年初以来不断攀升，在年中时达到今年高点，随后缓慢下降但同比仍大幅高于往年。综合来看，焦炭库存整体高位，导致现货价格反弹空间有限。

　　五、焦炭供应过剩，焦企利润好转但同比较低

　　自2018年4月份以来，生铁产量增速持续高于焦炭产量增速，但从今年2月份开始，由于钢企焦炭库存处于高位，打压原料采购积极性，焦企又维持高开工率，导致焦炭采购量萎缩。生铁产量增速自高位回落并持续下滑，而焦炭产量增速并没有下降，两者的差值不断缩小，导致焦炭供大于求，市场价格震荡下行。10月份以来，焦炭产量增速已超过生铁，焦炭供应过剩问题加剧。

　　由于今年以来焦炭价格跌多涨少，2019年焦化行业景气程度相比2018年大幅回落。一直以来，成材价格及其利润是黑金产业链利润分配的核心，上半年由于铁矿石价格的大幅上涨，钢企利润被铁矿石涨价所吞噬，因此在焦炭采购上不断与焦企进行压价的博弈，造成焦企利润剧烈波动。下半年，山西、陕西部分地区加强环保管控，焦企限产进程加快，去产能也在逐步落实，11月份后焦企利润持续回暖，但相比2018年已大幅回落。近期山东、河北、山西地区部分焦企对焦炭价格进行第三轮提涨50元/吨，前两轮共提涨100元/吨。