不锈钢上下两难 镍价有望再度闪耀？

核心观点

　　印尼政策导致增量预期下滑：受印尼禁矿政策影响，明年二级镍增量明显少于往年，中国因缺矿而减产，并且当前印尼政策仍有可能发生变化，反垄断以及欧盟向WTO投诉禁矿政策等，所以明年在印尼投放的中资NPI项目进度我们持谨慎乐观。

　　库存集中下的不确定性：精炼镍库存在10月份大幅去化，但实际价格以及升水并未大幅走高，显性库存转为隐形且集中度提升，关注某大型钢厂对此部分库存的处理，增加了市场的不确定性。

　　湿法项目未来主导成本重心抬升：从长周期看，新能源将接棒不锈钢成为撬动镍市场需求的主导因素，所以未来湿法项目成本将成为镍价的底部支撑，相较于火法镍铁成本，底部支撑的重心将逐步抬升。关注印尼湿法项目的投放进度。

　　不锈钢依旧是镍市需求重点，但新能源潜力不容忽视：预计全球不锈钢市场增量来自中国和印尼，而新能源市场虽然基数低，但边际变化量持续增大的趋势不容忽视，主要是技术进步以及政策推动，支撑对硫酸镍的需求。预计2020年全球镍需求增长4%至256万吨。

　　镍市场操作建议：短期由于不锈钢市场的负反馈，整个镍系承压，但是低价对新增供应的激励有限，未来国内铁厂减产有望提前，可选择低位试多，预计镍价波动区间在12000-18000美元/吨，依旧有望闪耀基本金属市场。

　　3系不锈钢市场继续维持增长：明年房地产承压拖累不锈钢消费，但其他行业，尤其是环保及石化行业，将继续支撑不锈钢需求的增长，其中3系增速6.2%。而供应端，增量主要来自山东鑫海和印尼德龙的投产，以及部分一体化钢厂的增产，合计增速8.2%(中国5%，印尼27%)。

　　钢市操作建议：短期供应不减需求不增，价格难有好转，钢厂在低利润下或选择减产，以缓解库存压力；上半年随着压力的去化，钢厂利润或将好转，下半年将迎来鑫海和德龙的投产，钢市再度承压。所以明年的不锈钢价格上下两难，预计304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨，上半年择机低多，下半年择机高空，区间操作。

　　风险点：印尼高炉复产，NPI新项目加快，不锈钢项目投放不及预期，印尼政策继续反复。

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　　2019年行情回顾1.1 镍价在印尼政策的扰动下波动放大

　　今年上半年，镍市场的走势主要受到镍铁产线投放进度的影响，由于山东鑫海、印尼金川等项目投放进度不及预期，镍价自低位的86000/10530反弹，并且在春节后，镍铁产出仍未恢复，钢厂进行了大量补库，在供需错配下镍价一度触及106000/13600高位，但随后在铁厂逐步投产和不锈钢缓慢垒库的压力下，镍价开启了一段寻找底部支撑的道路。

　　至6月初，不锈钢社会库存逼近50万吨，在库存的压力下，不锈钢价格也是创下了年内低点，并且市场开始有钢厂减产的预期出现，但6月底钢厂产量并没有如预期的减少，预期得以纠偏，镍价重回涨势。

　　在7月初，青山董事局主席项光达牵头到访印尼，受到印尼总统佐科的接见，随后传出印尼提前禁矿的消息，在消息的推波助澜下，镍价突破年内前高，触及119000/15000高位，随后印尼各方部长、矿业协会等纷纷出面表态，禁与不禁皆有，镍价在扑朔迷离的消息中波动放大，价格重心也是稳步抬升，矿价小幅探涨。在8月份，市场传出一段录音，指出印尼禁矿将提前至2020年1月1日，并得到总统的支持，但由于没有正式的官方文件发布，市场依旧较为迟疑，各方依旧纷纷站出来对印尼禁矿政策表明立场。

　　8月底，印尼禁矿政策落地，2020年1月1日起禁止1.7%以下的镍矿出口，伦镍单日拉涨近1500美金，沪镍暴涨逼近15万关口，随后市场焦点集中于禁矿前国内镍矿垒库情况、印尼政策的变化以及LME大幅出库等扰动，其中LME库存自国庆节之后大幅出库近10万吨，市场隐形库存多集中于某大型不锈钢企业手中，短期流入市场的概率偏低。在市场供应端逐渐明朗的情况下，市场焦点逐渐转向需求端，持续了一年的不锈钢高产量高库存的压力逐步释放，镍价开启回调之路，且已经跌穿7月中旬市场传出禁矿消息时的价格14000美元/吨。

　　1.2 未来价格展望

　　由于印尼禁矿时间提前，导致明年全球增量不及预期，焦点集中于印尼镍铁项目的投放进度以及中国在缺乏印尼资源补充的情况下，产出下滑的程度。根据当前的镍矿价格以及铁厂利润去测算，由于国内铁厂补库积极性不高，以及国内镍矿库存的实际分布并不均衡，北方高成本铁厂或率先减产，2020年中国铁产量或由于原料的缺乏，产出超预期下滑，我们预估下滑量在10万金属吨至48万金属吨。

　　而印尼方面，我们梳理项目进度之后给定的增量在14万吨，增量项目集中在青山韦达贝、青山莫罗瓦利、德龙二期等，以及今年投产的青山莫罗瓦利、德龙一期、印尼金川等的产线明年释放的增量。但是考虑到历史情况，部分项目有可能出现进度滞后的情况(资金、行情变化等)，这样将导致明年增量不及预期，此外印尼国内的反垄断调查，也有可能令新项目因缺乏原料而产出下滑。所以对于明年的增量我们并不是特别乐观，预计镍价底部支撑明显，价格或在增量不及预期下再度闪耀，运行区间12000-18000美元/吨。

　　对于下游不锈钢市场来说，今年全系别产量增速在12%左右，其中贡献最大的是2系，增速18%左右，主要是通过降低镍含量来降低成本而增产，而3系产量增速11%，一部分原因在于表外的中频炉转表内，一部分原因是下游实际消费的好转，主要集中在化工和环保等行业，4系增速则较为平稳，7%左右。

　　2020年的不锈钢市场，首先要解决的是当前高库存低利润的问题，所以明年国内不锈钢产量增速或出现下滑，考虑到当前3系不锈钢冶炼利润微薄，原料自给比例较高的钢厂考虑综合效益下仍有部分利润，所以明年增产集中于此类钢厂，并且山东鑫海一期100万吨的不锈钢也有望于明年投产，所以国内3系产量有望增加70万吨或5%至1440万吨。而印尼方面，青山300万吨不锈钢产能，2019年3系产量持平于2018年的220万吨，主要是反倾销导致销售受到一定限制，预计随着青山在海外渠道的开拓，以及德龙项目明年的投产，印尼不锈钢产量有望增加60万吨至280万吨。两地产量合计增加130万吨，而价格则上下两难，304热轧运行区间13000-15000元/吨，304冷轧运行区间13500-16000元/吨。

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　　全球增量因印尼政策变化而放缓2.1 印尼政策变化扰动全球镍矿供应2.1.1 全球镍矿资源丰富且集中度高

　　根据USGS数据，2018年全球镍资源储量超过1亿吨，其中60%为红土镍矿。在传统矿区发现新硫化物矿床的数量减少，但在海底的锰结核中发现了大量的镍资源。全球镍储量相对集中，前10储量占比达90%以上。由于近年来不锈钢对镍需求的增长，印度尼西亚的镍矿投资加大，据USGS数据显示，2018年印尼镍储量从450万吨大幅增长至2100万吨，成为镍资源最丰富的国家，约占全球储量的21%，其次是澳大利亚、巴西、俄罗斯、新喀里多尼亚、古巴、菲律宾等。

　　2.1.2 印尼政策变化

　　据USGS数据显示，印尼2018年镍矿产量达到56万吨，位于全球第一，涨幅高达60%，占全球产量约24%，其中镍矿石出口量达到2200万吨，同比大幅增长450%，产出的大幅波动源于印尼矿业政策的变化。我们可以暂时将印尼矿业政策划分为四个阶段：

　　第一阶段是2014年以前，印尼大量出口红土镍矿，2013年达到顶峰6000多万吨，镍铁出口量不足10万吨；

　　第二阶段是2014