新型食品饮料股票食品饮料：高端酒新时代到来 回调中迎良机

(责任编辑：DF078)

多因素促估值提升预期

传统的“坐商”向更为市场化的“行商”转变，未来发展空间巨大五粮液转型之四大看点：(1)力保价量平衡，调低普五出厂价至 609元/瓶，理顺价格体系基础上积极构建以核心商家为主的直分销体系；(2)积极布局“全价区覆盖”产品线，初步确立了以“1+5+N”为主的品牌新格局；(3)继续推进“走出去”战略，以深度区域化为主线，依托五粮液品牌及渠道势能进行渗透式并购整合扩张；(4)梳理经销商渠道的同时开始重视新型渠道(如电商)的构建等等。我们此前曾预计，在新的价量平衡点位臵，公司面临的最题是在动销恢复后如何有效改善各级经销商的合理利润空间。从目前情况来看，虽然调整的最终效果仍需时日，但是趋势正在逐步向好。特别在普五出厂价格下调后，各级经销商的经营情况都获得明显改善，且已经有部分优秀的经销商开始实现盈利。

强势品牌竞争力需满足三大基本条件：(1)产品拥有高品质溢价；(2)具备广泛的群众基础；(3)符合消费者的习惯性偏好。纵观整个浓香型白酒品类，我们认为，五粮液正在逐一满足以上三要素，充分发挥自身在原有高档商务社交市场优势的同时，正积极转型深入迈进大众消费领域，稳步提升提升自身市场占有率，以期能在行业转型过程中抓住机遇，以龙头之势重获未来新一轮增长，值得投资者期待。根据最新的草根调研数据，虽然高档白酒消费的市场蛋糕整体在缩小，但茅台、五粮液在这一价格带的产品市场份额却在持续加大。

经过1 年多的调整，时至14 年9 月，我们认为白酒价格档次重新定位初步完成，次高端原来的价格带被打破，行业最大的变化是茅台与五粮液已经分别成为两个子市场的玩家。13 年至今，茅五的需求有降价和反腐这两个一正一反的因素同时在发生作用，预计2H14 这两个因素的影响都将显著减弱，未来将回归正常增长。

对三公消费的严于预期；个人消费增长放缓。(高华)

五粮液：“醉”牛白酒之首推五粮液

近期五粮液推出价格新政，产品变相降价，为了让投资者更好地理解此次价格新政的影响，我们梳理了茅五为代表的高端酒过去1 年多的变化情况、当前状态和未来展望。我们认为，高端酒新时代已到来，行业最大的变化是茅台与五粮液已经分别成为两个子市场的玩家，分别成为各自价格带王者，需求调整基本完成，预计降价效应和整风运动这两个一正一反因素影响都将显著减弱。预计未来民间消费增长可支撑茅五15-16 年终端需求维持年均10%的稳定增长。由于当前正值五粮液降价，可能导致近期茅台和五粮液一批价和股价下跌，由此反而可能迎来本周期的建仓良机，投资者积极关注。

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根据行业网站)报道，贵州茅台针对部分经销商全年计划执行完毕，无酒可售的情况，出台了新的计划外供应方案：如经销商按照999 元/瓶出厂价格采购1 吨茅台酒，可配给2 吨的计划内供应量(出厂价格819 元/瓶)，同时，2015 年起，这2 吨的供应量纳入该经销商的年度计划内额度。公司同时明确，经销商暂时不能提前执行2015 年计划。

我们认为，一旦深港通紧随沪港通其后推出，那么五粮液作为当中的稀缺标的，将有望提升估值修复空间预期；未来国企亦将成为催化剂。现在正是战略配臵期，给予公司 2014/15 年 EPS 为 1.91/2.11 元，对应 PE 为 10/9 倍。维持 7 月 7 日开始将五粮液作为白酒行业首推品种和 2 月 17 日以来强烈推荐白酒板块 50%空间修复行情观点，“推荐”评级。(银河证券)

主要风险

个股研究：

看好五粮液在行业调整期的品牌张力

贵州茅台：新计划外销售有望推动下半年增速回升

由于当前正值五粮液降价，可能导致近期茅台和五粮液一批价和股价下跌，由此反而可能迎来本周期的建仓良机，投资者积极关注。行业剧烈变化后高端酒的新竞争格局已然明朗，茅五报表风险完毕，投资机会好于其它白酒。展望未来2 年，茅台和五粮液均有投资机会：(1)茅台市场地位稳固，15 年春节旺销值得期待，未来2 年净利增速持续回升将推动推动PE 上升，维持“推荐”的投资评级。(2)五粮液的确定性低于茅台，包括价格体系、竞品、系列酒等，但改善空间相对较大，同时因基数原因，2H14 营收、净利增速可能略好于茅台，近期产品变相降价有助于渠道体系恢复，积极关注。

高端酒新时代到来，需求调整基本完成，茅五已分别成为各自价格带王者。

我们将2014-16 年每股盈利预测上调1-2%，并将基于PEG 的12 个月目标价格小幅上调1%至人民币185.53 元。我们认为贵州茅台这一策略有助于公司在白酒行业弱复苏阶段保持量价平衡，并有利于持续扩大在高端白酒的市场份额。

我们认为该政策有利于公司在保持量价弱平衡下实现增长。(1)我们预计该项政策可带来1000 吨的供应量，如果加上公司在6 月份推出的针对专卖店体系的招商政策，今年计划外供应量将在1600 吨左右，这样可以部分弥补去年下半年2000 多吨的计划外供应留下的增长缺口。(2)在该政策推动下，公司今年3 季度和4 季度的经销商打款可与去年同期持平(分别为人民币90 亿和100 亿)。而营业收入则有望从上半年的2%的增长回升到10%。(3)本次招商的加权平均出厂价格为879 元，比目前市场上860~870 元的一批价格略低，表明公司在放量的同时，也希望维持市场价格的稳定。我们认为该政策对经销商有吸引力，因其2015 年起可增加计划内额度。

为更好地契合大众消费趋势， 公司营销体系正在发生重大转型， 由

估值

预计未来民间消费增长可支撑茅五15-16 年终端需求维持年均10%的稳定增长：(1)预计2H14 之后茅五政务及国企需求继续下降的可能性较小；(2)虽然经济增速下降和结构调整，但考虑到经济总量仍在增长，商务需求增速可能与同步，预计15-16 年商务需求有望保持7%的增速；(3)参考2013 年和1H14 白酒行业低档酒的增速和商超增长数据，预计茅五民间需求15-16 年均可增15%以上。此外，主要竞品对茅台、五粮液的不大，未来份额可保持相对稳定。茅五可能制度红利，未来业绩也存在一定想象空间。

潜在影响