长江策略2020年A股年度投资策略：三表修复 步步为营

　　报告要点

　　2020年，企业部门三表修复加速之年

　　2020年，总量经济数据趋势平淡，而微观企业报表渐次修复、三表整固。过去数年，融资环境较差，企业现金表显著恶化。同时，资产端的加速收缩造成杠杆率被动提升，企业投资意愿收缩。见微知著，从上市企业三张表可知，自2019年三季报开始，企业现金流量表及资产负债表已开始呈现逐步整固的迹象。

　　但整固并不代表加杠杆，企业的现金表、资负表及利润表需渐次修整，而资本开支提升需有前两者改善的基础，目前加杠杆动力依然有限。立于当下，国企有政策约束，加杠杆动力不足，民企仍在修复现金表，加杠杆能力不足。

　　剩余流动性维持充裕，估值中枢提升，节奏上“前平后起”

　　展望2020年，货币稳、信用偏弱的组合导致剩余流动性仍维持在宽裕状态，金融资产估值易升难降。一方面，降低企业融资成本与结构性去杠杆，二者的顺利推进都需要相对稳定的流动性环境。另一方面，地产融资仍紧，财政空间有限，信用扩张缺乏弹性。两者的组合使剩余流动性将依然维系在宽裕阶段。同时，资本市场制度优化不断夯实中长期风险偏好，预期明年估值中枢仍有提升。

　　节奏上看，通胀环境将约束上半年行情，指数或区间震荡。下半年，通胀约束逐步解除，指数阻力较小。另外，需重视2020年配置型资金的持续进场。

　　全年超配大金融，重视制造业的价值发现

　　配置上，在“资产荒”的背景下，红利资产值得关注，大金融可超配。红利资产除估值水位在底部、风险收益比高外，更值得关注的是，红利资产长期回报的稳定性及胜率始终较高。2020年，大金融板块在配置力量下将实现估值修复。

　　结构上，在三表加速修复的2020年，部分制造业头部企业存价值发现机会。并非经济上行才有制造业的机会。周期性下降、供需平衡、折旧摊销尾声，已成制造业细分龙头的关键词。正文从多项财务数据出发，梳理细分行业机会。

　　国资国企改革将成为资本市场不可忽视的一条主线

　　国资国企改革已到战略布局较优时点。细化政策就位和财政压力倒逼依然是明年国改的核心推动力，而防风险或已取得初步成效，也为促改革腾挪出更多的政策空间和时间精力。投资方面，在明年或缺乏明确的板块性机遇的情况下，国资国企改革将是最具确定性的主线之一。

　　风险提示：

　　1、财政约束较紧，经济超预期下滑；

　　2、海外风险提升。