国君策略李少君：北上净流入意愿放缓 关注流动性结构松动

　　导读

　　全球宽松政策边际弱化，投资者的乐观预期待修正，流动性修复动能最快的阶段或接近尾声。近两周以来全球权益资本流出，中国北上与ETF流入放缓，关注潜在波动。

　　摘要

　　关注边际：央行货政“超宽松”转向“宽松”。过去一个多月，货币市场流动性溢价、信用市场信用风险溢价以及股票市场波动率大幅回落，隐含了投资者较为乐观的宽松预期。边际变化在于，FOMC会议乏善可陈，美联储实际单周资产购买规模已显著下降，欧央行议息会议对于资产购买计划的表述亦低于市场预期。此外，中国银保监会于5月8日、9日接连发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》、《商业银行互联网贷款管理暂行办法(征求意见稿)》，或指向平滑近期过快扩张的杠杆规模。表明，全球宽松政策力度边际弱化。

　　宽松预期待修正，全球流动性修复动能最快的阶段或接近尾声。自美联储宣布支持信用市场尤其是高收益债市场后，投资者对于美联储运用一切工具来熨平金融波动的预期尤为强烈。Nasdaq抹去2020年跌幅并接近历史高位，S&P500也走出了相较美股百年来历次大暴跌后的最强态势。S&P500指数期货非商业净头寸已达2012年来的最高，多头合约的大幅增加。此外，全球金融资本也已快速修复至历史均值的水平。上述市场表现与流动性水平均表明，当前市场隐含的投资者对宽松政策与疫情发展的预期十分乐观。而潜在变化在于，央行宽松态度边际弱化，全球新增病例平坦化后迟迟未见下行。当前投资者过于乐观的预期待修正，流动性修复动能最快的阶段或已接近尾声。

　　从全球权益资本流动来看，相较前期修复动能显著减弱。表现有三：1)全球股票型基金资本流出扩大。本周全球股票基金净流出162.22亿美元(vs上周-67.10亿美元)。2)从资本流动的结构看，发达与新兴流出均扩大。本周发达市场基金净流出117.01亿美元，上周净流出32.75亿美元；新兴市场基金净流出45.21亿美元，相较上周流出34.35亿美元亦扩大。3)全球头部经济权益资本流出压力边际上升。从主要经济体股票基金看，近两周不论是发达市场还是新兴市场，头部经济体大多为净流出，与此前全球头部整体流入有较大变化。以上数据均表明，全球权益资本的修复动能正在边际减弱，波动性上升。

　　北上资金净流入放缓，配置结构偏向成长，关注流动性结构松动。近两周以来北上净流入的规模较低，外资偏好组合的净流入强度走弱亦表明当前北上净流入意愿已开始放缓。更多的在于结构性的配置为主，前期涨幅较大的食品饮料北上资金存在流出扩大的迹象；而电子、计算机、传媒等成长板块成为北上流入放缓当中的增配方向。此外，从资金面看，北上放缓，ETF流出边际上升，关注流动性结构的松动。

　　流动性修复的过程不会一帆风顺，仍需关注潜在尾部风险。全球货币/财政协同宽松，美欧新增病例逐步进入平坦化，流动性修复的积极条件已具备，中期改善信号逐步清晰。但是，全球流动性修复节奏或反复，第二阶段应关注盈利与疫情的节奏，同时仍应审慎对待全球经济衰退中信用风险的上升与中期盈利修复节奏/幅度的不确定性。

　　风险提示：疫情超预期、冲击超预期、宽松政策不及预期。

　　正文

　　1、关注边际：央行货政“超宽松”转向“宽松”

　　跨市场隐含的流动性水平已较为充裕。过去一个多月，在全球央行史无前例的大幅扩表后，货币市场的流动性溢价、信用市场的信用风险溢价以及权益市场的股票波动率大幅回落。尤其是货币市场流动性溢价FRA/OIS、Libor/OIS已回至3月初的水平，JPYUSD BASIS已远高(图1坐标轴逆序)于2019年及2020年初。以上跨市场的变动所隐含的市场流动性水平已达到较为宽松的水平。

　　全球主要央行从“超宽松”到“宽松”，投资者需要重新审视流动性预期。需要注意的是，4月FOMC会议较为平淡，美联储QE对于国债的单周净增持从4月初当周峰值的3600亿美元下降至最新的488亿美元。欧央行4月议息会议对于资产购买计划的表述同样低于市场预期。此外中国银保监会于5月8日、9日接连发布《信托公司资金信托管理暂行办法(征求意见稿)》、《商业银行互联网贷款管理暂行办法(征求意见稿)》，或指向平滑近期过快扩张的杠杆规模。上述央行的表态与行动隐含的货政基调已从“超宽松”转向“宽松”，投资者当前过于乐观的预期待修正。

　　2、全球流动性修复动能最快的阶段或已接近尾声

　　在3月22日我们发布了一篇重要的流动性专题《Matter of Time:流动性冲击高峰已现》，在全球最恐慌之际我们指出市场低估了美联储行动的能力以及预判市场与流动性风险在未来将得到修复。此后，3月23日美国各大指数见底，中国A股也在当天见到了阶段性低点。然而时至今日，我们能够看到，美国纳斯达克指数已经抹去2020年的跌幅并接近2020年2月的高位；美国标普500指数也已修复至高点的86%并走出了相较美股百年历次大暴跌之后的最强走势表现。这其中有三个核心因素：

　　1)美联储行动迅速且扩表规模史上最大。美联储两个月内扩表超2.5万亿美元，并且流动性支持工具从货币市场覆盖至信用市场，尤其是在美联储宣布支持高收益债市场后投资者对于其运用一切工具来熨平金融市场波动的预期尤为强烈。

　　2)全球疫情新增病例自4月3日后进入平坦化，投资者预期疫情冲击最大的阶段已经过去。

　　3)全球广泛的财政协同以及美、欧、日直接的财政补助对于减缓疫情对私人部门资产负债表的破坏起到了较为重要的作用。

　　全球流动性修复动能最快的阶段或已接近尾声。全球投资者当前对于市场的定价非常乐观，除对“超宽松”的货币政策预期外，还隐含着对疫情缓和以及进一步全球财政刺激的乐观预期。S&P500指数期货非商业净头寸已达到2012年以来的最高，其中主要来自于多头合约的大幅增加，表达了当前市场投机情绪处于较高的水平。此外，全球金融资本也已快速修复至历史均值的水平。而潜在变化在于，央行宽松态度边际弱化，全球新增病例平坦化后迟迟未见下行。当前投资者过于乐观的预期待修正，流动性修复动能最快的阶段或已接近尾声。

　　3、全球权益资本流动相较前期修复动能显著减弱

　　近两周以来，全球权益资本相较前期修复的动能显著减弱。表现为三个方面：1)全球股票型基金资本流出扩大。本周全球股票基金净流出162.22亿美元，上周净流出67.10亿美元，股票型基金流出规模有所扩大。2)从资本流动的结构看，发达与新兴流出均扩大。本周发达市场基金净流出117.01亿美元，上周净流出32.75亿美元，相较两周前发达市场基金整体净流入的动能明显减弱。新兴市场基金净流出45.21亿美元，相较上周流出34.35亿美元亦有所扩大。3)全球头部经济体权益资本流出边际上升。从主要经济体股票基金看，近两周不论是发达市场还是新兴市场，头部经济体大多为净流出，与此前全球头部整体流入有较大变化。以上数据表明，全球权益资本的修复动能正在边际减弱，波动性上升。

　　4、北上资金净流入放缓，配置结构偏向成长，关注流动性结构松动

　　4月中下旬以来，北上资金流入动能亦明显放缓，单周净流入强度在50亿人民币以下。当前尽管北上资金每周仍保持净流入，但净流入的规模较低，与此前诸如2019年1-3月、2019年12-2020年1月单周保持在200亿元的净流入水平有较大的差距。表明当前北上资金配置意愿开始弱化，更多的在于结构性的配置为主。我们在外资偏好组合的净流入强度当中能够较为清晰的看出，北上对于其偏好标的的净流入意愿已开始放缓，这与我们在全球看到的权益资本流入动能减弱的观察是一致的。

　　近两周以来北上资金流入以结构性的特征为主，成长成为其增配的方向。结构性的配置特征其本身表明了北上资金的A股整体配置意愿正在减弱。从近两周我们可以看到，前期涨幅较大的食品饮料北上资金正在净流出，虽然规模仍较小但存在扩大的迹象。地产和金融在前期流入后转向流出。而成长成为北上流入放缓当中增配的方向，其中，电子、计算机、传媒本周净流入均超10亿元，包括新能源、通信在内的成长板块北上资金净流入近两周均有所扩大。

　　除此之外，配置型的中国ETF资金近两周净流出有所扩大。除北上资金放缓以外，我们在本周能够看到ETF资金净流出98.11亿元，较前期有明显扩大。与之相对的是，当前投机型仓位即两融杠杆资金仍保持活跃，单周净买入178.30亿元。从资金面来看，尽管市场仍在节节攀升，但流动性的结构已开始松动，投资者需要关注国内流动性预期的修正。

　　5、流动性修复的过程不会一帆风顺，仍需关注潜在尾部风险

　　政策变量前置，中期信号逐步清晰，全球风险资产流动性修复的积极条件已具备。根据此前的研究，权益流动性取决于中期经济增长预期，全球疫情的边际决定了风险溢出以及中期经济预期的方向，进而决定了资本流动的边际。当前全球新增病例平坦化，Q2全球病例有望进入下行通道，2020Q3-2021Q2全球经济有望边际修复叠加全球货币与财政的协同宽松，对于全球风险资产而言，流动性修复的积极条件已具备。但是，流动性趋势性回暖仍需要等待，尤其是盈利下修的幅度/疫情下行的节奏/经济修复的路径更为清晰。

　　全球流动性修复的过程不会一帆风顺，过程仍会有反复。海外疫情对于中期经济/需求的冲击与劳动力市场的破坏仍有不确定性，当前美国未来12个月中衰退概率已上升至100%，全球高收益债CDS隐含的违约率飙升，信用风险仍有进一步上升的可能，盈利下修的幅度和节奏也存在较大的不确定性。此外，如海外疫情未能在Q2得到明显的管控，则或加剧尾部风险概率，仍应审慎关注。

　　6、附录数据图表-北上资金流动与配置跟踪