招商证券：国际资本正在回流中国资本市场 5月配置从防御向进攻切换

　　核心观点：

　　我们认为5月国内资本市场宏观形势如下：

　　疫情方面，欧美疫情形势可能已经趋于改善，欧洲5月重启经济，有助于全球产业链的修复。但新兴经济体疫情发展形势是全球疫情态势新的不确定性因素。

　　国内经济层面，尽管欧美疫情可能已经度过最糟糕的阶段，但欧美经济最糟糕的阶段尚未结束，欧美复工对出口订单的修复可能存在时滞，我国总需求水平的稳定面临外需暂时缺席的挑战。

　　国内政策层面，疫情对国内经济造成第二轮冲击，我国的逆周期调节政策也已经从第一轮以企业纾困为主向第二轮积极扩大内需调整。投资需求是2季度扩大内需的主要抓手，下半年居民消费需求刺激政策有望逐渐起效，长期内应该重视要素市场化配置改革所能释放的增长红利。

　　国际资本流动方面，强势港元显示国际资本正在回流中国资本市场。

　　在这样的宏观形势下，我们对5月配置建议如下：

　　权益资产：当前权益资产相对债券资产的价格优势较为明显，对于中长期投资者而言，现在是加仓权益资产的良机。但当前政治因素可能会加大风险资产的波动性，对于短期投资者而言，需要适当控制仓位。综合考虑，建议标配权益资产。

　　债券资产：当前收益率曲线过于陡峭，10Y-1Y国债期限利差接近140bp，收益率曲线难以长期维持目前的陡峭化趋势，结合对宏观形势的判断以及外资购债因素，5月收益率曲线熊平可能性不高。但另一方面，国内投资需求加速释放，欧美复工后外需也将好转，国内经济持续改善的可能性上升，继续超配债券的理由也在减少。综上，建议标配债券资产。

　　商品资产：4月国内外商品价格走势分化，南华商品指数止跌回升，CRB指数继续下跌，这反映了国内外2季度基本面形势的分化。高频数据显示，国内投资需求正在加速释放，这将有助于提振商品价格。建议标配商品资产。

　　黄金和美元：中长期黄金配置价值依高，4月快速上涨后短期有调整风险。而美元兑人民币汇率从2季度期将逐步走强，但中美摩擦有抬头迹象，可能会影响美元对人民币汇率的走势。综上，建议标配黄金，低配美元。

　　总之，5月的宏观形势是黎明前的黑暗，对应到配置上则是从防御向进攻的切换。

　　以下为正文内容：

　　一、4月市场回顾：各类资产价格普涨

　　尽管4月海外疫情形势仍有不确定性，但3月末全球货币和财政政策发力的效果逐渐体现。美股结束最为动荡的时期，WTI油价跌为负值也并未产生新一轮的全球市场动荡。在此背景下，疫情防控形势最乐观的中国资产价格经历了3月的超跌之后，在4月迎来一轮普涨行情。

　　万得全A指数4月上涨5.2%，比3月回升11.7个百分点，南华商品指数上涨3.2%，比3月回升10.1个百分点。中债新综合指数涨幅扩大0.6个百分点至1.3%，美元兑人民币汇率结束3月的贬值过程，4月升值0.6个百分点。4月表现最好的资产是黄金。上期所黄金价格涨幅达到8.3%。

　　4月国内市场资产表现较好，除了疫情因素之外，我们认为与国内逆周期调节政策持续加码和国际资本回流国内市场由密切关系。

　　政策方面，由于疫情在全球大流行，明显超出此前的预期，自3.27中央政治局会议以来，国内政策力度明显加大。4.17政治局会议延续3.27政治局的基调，一方面进一步明确逆周期调节政策，例如并重传统基建、新基建、旧改等稳定投资需求的措施，LPR下行幅度进一步扩大，另一方面4.17政治局会议在1季度经济数据后重新定调全年经济工作目标，新提出“六保”要求以强化底线思维。这些信息都有助于缓解市场的悲观预期。

　　国际资本流动方面，我们在4月专门发布了报告强调港元持续维持在强方保证附近所隐含了国际资本流动回流香港以及中国市场的意义。4月陆股通净买入规模达到532.58亿元，而3月净流入出678.73亿元。4月23日国债期货价格大幅上涨与外资大规模购债也有明确关系。

　　从A股行业表现来看，居前的行业既有国内资金青睐的电子、计算机等TMT行业，也有外资青睐的食品饮料、家用电器等行业，还包含疫情后消费回补概念较为强烈的休闲服务行业，其4月涨幅达到21.7%，位居各行业之首。另外，表现较好的行业是电气设备、建筑材料等稳增长政策相关的行业。

　　从债券市场表现看，4月1年期国债收益率跌至1.1465%，5年期国债收益率跌至1.7886%，下行幅度分别比3月扩大29bp和4bp，而10年期国债收益率4月下行幅度比3月收窄9bp.4月以来国债收益率曲线明显陡峭化，国债期限利差已经接近140bp，这是2015年股灾之后的最高水平。期限利差大幅扩大，一方面反映了短期利率对政策持续放松的预期，另一方面长端利率下行速度放缓反映了市场对未来经济回升的预期。总之，从宏观层面观察，国债收益率曲线陡峭化是逆周期政策持续加码在短端和长端利率不同影响的表现。

　　商品市场方面，4月除了南华能化指数受国际油价的影响，大跌14.7%之外，其他主要商品指数皆以上涨为主。其中，南华金属指数涨幅最大，达到7.0%。而农产品指数涨幅收窄至0.1%。从国内商品市场的表现看，与投资需求相关的金属价格在4月表现最好，而此前投资者的农产品通胀预期至少4月被市场证伪，部分国家暂停农产品出口难以冲击到国内粮食价格的稳定。

　　二、疫情冲击与对冲政策交织下的宏观场景

　　5月的宏观场景相较4月可能会出现边际改善。欧美疫情形势逐步好转，欧洲重启经济意味着外需最糟糕的阶段即将结束，而国内经济状态在政策驱动下进一步向复苏切换。5月宏观层面应该关注的边际变化包括：新兴经济体的疫情发展形势、欧洲5月逐步复工对产业链和外需的修复效果、强势港元背后的国际资本动向。目前来看，外资回流中国资本市场以及国内逆周期调节政策力度加大的确定性较高，疫情的不确定性依然较高，而欧洲复工的积极效应则有待数据验证。

　　1、 新兴经济体疫情形势令人担忧

　　目前欧美疫情形势可能正在拐点附近。德国和法国每日确诊病例数量已经进入下行通道，意大利渡过了疫情最严重阶段，英国和美国新增确诊病例数量正处于筑顶阶段。总的来看，由于欧美国家更加完善和健全的公共卫生体系和医疗水平，疫情在全球扩散的第二轮高峰有望在2季度得到有效控制。欧洲国家陆续宣布将从5月起逐步放松人员流动限制并重启经济，这可能导致欧美疫情形势的反复。不过从我国经验看，只要做好疫情的联防联控，复工复产对疫情的负面影响是可控的。

　　鉴此，我们认为欧洲5月复工将对全球产业链产生积极影响。以汽车产业链为例，尽管汽车产业的国产化率已经达到90-95%左右水平，但剩余的5-10%的核心高端零部件依然进口且国内缺乏替代产品。这些核心零部件的生产厂商主要集中于美、法、德、日等国。因此，欧洲重启经济有助于稳定我国汽车行业6月以后德核心零部件供货。这无论是对于汽车行业生产的稳定还是对刺激汽车消费政策的有效性都具有明显的积极作用。

　　然而，在欧美疫情发展趋于乐观的情况下，4月以来新兴经济体疫情发展速度令人担忧。截至4月29日，金砖国家(巴西、俄罗斯、印度、南非)累计确诊病例已经达到217499例。巴西和俄罗斯的疫情最为严重。4月29日巴西新增病例7799，俄罗斯新增5841，两国新增病例数量居于全球前列。目前，巴西累计确诊病例达到79685例，俄罗斯累计确诊病例为99402例。以两国目前的疫情发展速度看，超过或接近欧洲国家疫情情况的时间不会太长。而新兴经济体的检测能力、治疗能力均不及欧美发达经济体。尽管印度当前确诊病例仅3.3万例，但考虑到印度的医疗实力，实际感染者数量高于官方公布数据的可能性较高。

　　如果新冠肺炎疫情在新兴经济体形成第三轮高峰，一则疫情在全球控制住的时间将进一步推迟，全球人员、物资流通将受到更长时间的限制，全球经济长期的不景气将对全球供给形成永久性的伤害。二则全球资金的风险偏好将再次受到冲击，欧美疫情高峰期，全球金融市场剧烈动荡，在美联储无限上QE政策的强力干预下，市场情绪逐渐得到稳定。当前国际大宗商品价格疲弱，再加上疫情冲击，新兴经济体出现危机的可能性在上升，阿根廷已经事实上主权债务违约，但若类似于巴西、俄罗斯这样的新兴经济体中的佼佼者也出现危机，全球市场恐也难免有所动荡。三则我国外需将受到更大冲击，实际上，欧美日发达经济体占我国出口的份额已经跌落至40%左右，新兴经济体已经取代发达经济体成为我国主要出口市场，因此新兴经济体如果出现疫情大流行，将对我国出口产业链造成冲击，国内经济将面临更大的压力。

　　2、欧美数据显示第二轮疫情对经济的冲击力

　　尽管欧美国家可能已经渡过了疫情最糟糕的阶段，但经济最的至暗时刻可能还未到来。中国经济过去两个月经历的情况将会重现在未来两个月的欧美经济层面。

　　第一，欧美失业率已经出现上升趋势。3月美国新增非农就业人口为-70.1万人，最近5周初领失业金人数已经超过2000万人，3月美国失业率达到4.4%，比2月上升0.9个百分点。美联储主席鲍威尔在4月议息会议后的新闻发布会上表示，4月美国失业率有可能会达到两位数。

　　第二，欧美PMI数据出现显著下滑。3月欧元区制造业PMI环比下降10.9个百分点至33.6%，德国制造业PMI环比下降11个百分点至34.4%，美国Markit制造业PMI环比下降11.6个百分点至36.9%，ISM PMI下滑7.6个百分点至41.5%。服务业PMI受到的冲击更严重，例如欧元区服务业PMI已经跌至11.7%，法国服务业PMI仅有10.4%，不但创新低，还大幅低于市场预期。PMI数据显示欧美企业生产经营环境显著恶化。

　　第三，欧美1季度GDP已经陷入负增长状态。其中，美国1季度GDP环比折年率下降4.8%，比上期减速6.9个百分点。欧元区GDP环比折年率下降3.8%，比上期减速3.9个百分点，法国1季度GDP环比折年率下降5.8%，比上期下滑5.7个百分点。

　　外围经济当前的问题在于：欧洲疫情爆发自2月中下旬且主要国家将于5月逐步放松限制，那么1季度欧元区GDP数据可能将大部分反映欧洲经济恶化态势。但美国疫情在3月才全面爆发，4月进一步升级，全面复工的时点大概率会晚于欧洲。因而美国1季度和3月各项数据只是恶化的先兆，2季度数据出现更大幅度的下滑可能性较高。

　　近期原油价格的低迷反映了市场的担忧，而油价关系到全球大宗商品价格的走势，目前的减产协议仍不足以弥补原油的需求缺口。那么对于以出口初级产品为主的新兴经济体而言，短期内可能将遭受疫情和出口价格低迷的双重夹击。欧美经济或许能在未来一个季度逐步走出疫情的影响，但一些脆弱的新兴经济体可能将出现危机征兆。

　　总而言之，欧美近期的经济数据显示，2季度将是全球经济的至暗时刻，短期外需断崖似下滑已不可避免，我国总需求水平面临着剧烈萎缩的风险。

　　3、国内政策重心从纾困向刺激转移

　　正如我们在前文提到的，1季度末以来国内逆周期调节政策出现了重大调整。国内疫情肆虐之时，经济领域的应对政策主要是两方面：其一，国内疫情拐点出现后推动企业加快复工复产；其二，以减税降费为代表的企业纾困政策。这些政策的核心目标是避免疫情防控措施对中国供给能力造成永久性伤害，这里隐含的需求层面的判断是中国经济的总需求水平中主要是内需受到疫情冲击的影响，而对外需的判断则不悲观。今年1月中美签署了第一阶段经贸协议，中美贸易摩擦暂时休兵。这意味着在疫情全球爆发之前，我国外需形势已经止住了2018年以来的不断恶化的态势。去年12月我国制造业PMI新出口订单指数自2018年6月以来首次回到临界值以上。因此，外需在疫情初期呈现改善趋势，只要国内疫情尽快得到控制，国内经济尽快回到正常状态，那么我国总需求水平不会出现趋势的变化。

　　国内疫情拐点出现于2月中上旬，2月下旬开始加快复工复产且国内企业外需订单在手，辅之以新基建领域的投资刺激，按理国内供给冲击持续时间有限。因而针对国内疫情的影响，当时的逆周期调节政策以纾困为主，帮助企业度过暂时的难关，疫情得到有效控制后，内需自然回补，国内经济所受损失相对可控。

　　因此，我们可以观察到3月之前，决策层无论是与外国元首或政府总理通电话，还在国内的重要会议中，均对完成既定的经济社会发展目标保有较强的信心。

　　然而，人算不如天算。欧美国家对我国的预警视若罔闻，这导致新冠肺炎疫情在全球范围内大流行。欧美国家为自身疫情防控措施的失误付出了较大的代价，最终也被迫采用禁足、封城、停工等措施应对疫情。这意味着我国在1季度经历的经济短期失速将于2季度在欧美国家重演。在这样的情况下，以纾困为主的逆周期调节政策的需求前提出现了根本性的逆转，即短期内外需将出现显著的缺口。2月制造业PMI新出口订单创历史极值28.7%，3月继续位于临界值下方，4月又跌至历史第三低水平33.5%，短期外需萎缩程度已经与2008年金融危机时的水平等量齐观。在此背景下，纾困措施已不足以解决国内企业当前的经营困境，也不足以缓解供给侧遭受的冲击。

　　疫情全球扩散后，我国经济面临更加恶劣的环境，国内经济增长面临更大的挑战。针对全球疫情的新形势，4月17日政治局会议淡化了2020年经济社会发展目标，强调底线思维，全面建成小康社会、脱贫以及“六保”目标是当前经济工作的重中之重。在宏观经济政策方面的体现是：针对疫情对国内经济的第二轮冲击，我国第二轮疫情逆周期调节的重心也从纾困转向纾困与刺激并重，需求刺激力度明显加强，而且短期内积极扩大有效需求的重心放在了投资需求领域。刺激投资需求的财政政策的措施包括：提高预算赤字率、扩大地方专项债发行规模、发行抗疫特别国债等，通过传统基建、新基建、城镇老旧小区改造、公共消费等手段扩大国内需求；货币政策方面，政策利率进一步下调，社融投放进一步政策、持续下调存准率，为财政刺激提供资金支持。

　　释放消费潜力则是中期内的重要政策选项，居民消费支出意愿修复的前提是收入增长和就业形势的改善，这将会出现在投资需求加大力度刺激之后。

　　再者，对于长期内的经济形势，我国政策一贯强调向改革要增长红利，4月出台的要素市场化配置改革值得高度重视。这是我国从投资驱动向创新驱动，提升我国在全球价值链地位的关键一招。新冠肺炎疫情的非同寻常导致传统宏观经济政策手段的有效性受到挑战，因而基础性改革措施加快了出台速度。

　　总之，5月的政策态度将维持友好的态度，外需不可控，自然会在内需方面做文章。对于国内资本市场而言，政策依然是利好因素，各类资产价格将不同程度的受益于政策的助力。

　　4、强势的港元意味着什么

　　3月中下旬以来，持续走强的港元汇率维持在强方保证附近，我们在4月23日发布的报告《港元触及强方释放的重要信号》指出这是国际资本回流中国趋势已确立的信号。我们监控的招商兖州新兴市场资金流动指标、MSCI新兴市场货币指数以及中美利差等宏观层面指标已经非常明确了指向了国际资本正在回流的趋势。而资本市场的高频指标，陆股通净买入金额还是外资机构购债数据也能够得出同样的结论。外资通过陆股通已经连续5周净买入A股资产。我们债券团队的数据显示，截至4月17日，外资机构已连续三周维持净买入190015，合计增持30.59亿元。

　　简言之，随着美元流动性困局得以解决，由于我国疫情防控最为成功、2季度国内经济开始环比改善、人民币资产与美元资产相关性较低以及美联储不断释放的超额流动性，以强势港元为标志，国际资本已经开始再次增持人民币资产。外资回流将会在边际上改变A股行业的表现，消费行业是主要受益板块。而债券市场上，外资购债可能将在短期内受收窄期限利差，收益率曲线可能存在阶段性“牛平”的可能性。

　　总结一下我们对5月国内资本市场宏观形势的观点：

　　第一，欧美疫情发展可能已经趋于改善，欧洲5月起重启经济，有助于全球产业链的修复。但新兴经济体疫情发展形势是全球疫情态势新的不确定性因素。

　　第二，尽管欧美疫情可能已经度过最糟糕的阶段，但欧美经济最糟糕的阶段才刚刚开始，我国总需求水平的稳定面临外需暂时缺席的挑战。

　　第三，疫情对国内经济造成第二轮冲击，我国的逆周期调节政策也已经从第一轮以企业纾困为主向第二轮积极扩大内需调整。2季度投资需求是扩大内需的主要抓手，下半年居民消费需求刺激政策有望逐渐起效，长期内应该重视要素市场化配置改革所能释放的增长红利。

　　第四，强势港元显示国际资本正在回流中国资本市场，人民币汇率、A股以及国内债券市场都将受益于此。

　　三、5月大类资产配置展望

　　4月制造业PMI环比回落1.8个百分点至50.2%，国内经济扩张速度放缓，主要原因在新订单受新出口订单大幅回落的拖累，使得国内经济仍处于供给修复仍快于需求修复的局面。结合前文对5月宏观经济形势的展望，我们认为5月宏观场景仍处于经济环比改善，宏观经济政策放松，价格水平受食品价格和油价的影响将维持下行趋势。不过随着欧美逐步重启经济，国内总需求水平最差的阶段即将结束。因此5月国内经济仍处于从衰退向复苏的切换过程中。经济状态的调整过程中也是大类资产配置风格从防御向进攻的调整期。

　　我们建议中长期投资者在5月增加权益资产配置比例，理由有三点：

　　第一，是前文所述的强势美元所隐含国际资本回流中国市场，这对人民币股债资产都是利好，这里不再赘述。

　　第二，当前股债收益比仍处于历史高位，股债收益差(10年国债收益率-沪深300股息率)仍处于历史低位，权益资产相对债券资产的便宜程度处于历史高位。从过往数据来看，此时加仓权益资产的胜率更高。

　　第三，以当前欧美疫情发展形势和国内政策取向看，2季度中国经济环比增速逐步修复，下半年中国经济同比增速有望修复至正常水平，这意味着下半年名义增长率也会相应修复，那么企业盈利和居民收入也将相应改善，这个改善过程将2021年1季度达到顶点。因此，中期内权益资产的表现将逐季改善。

　　然而，对于短线投资者而言，我们依然建议5月要适当控制权益资产配置比例，主要原因在于对短期内经济低于预期的风险不能排除以及欧美疫情高峰期结束后政治因素可能对市场的波动率造成不利因素。

　　4月中美股市同涨，有相当程度是由于美国流动性枯竭局面的结束推动的市场超跌后的回调。进入5月，随着疫情高峰期行将结束，市场关注的焦点将逐步回归到经济基本面，而美国经济数据最糟糕的阶段还未到来，中国经济同比修复的幅度仍存在低于市场预期的可能性。因此，短期经济数据对市场走势造成扰动。

　　我们更担心的是政治因素对市场波动性的负面冲击。4月以来美国政府加大舆论攻势将其疫情失控的责任甩锅给中国。并且，疫情暂时掩盖了今年11月将举行总统大选的美国核心政治矛盾，美国两党势必在疫情控制后展开激烈的政治博弈，中国因素将是重要的筹码。目前，特朗普已经表示将提高关税作为对我国的报复举措之一。这意味者美国撕毁协议再度加税中国已经成为特朗普政府的政策选项。殷鉴不远，去年5-8月中美贸易摩擦持续恶化对A股市场造成了明显的冲击。

　　因此，我们建议5月标配权益资产。鉴于外需缺口、国内逆周期调节政策以及外资回流等因素，短期内业绩驱动以内需为主、科技以及外资青睐的行业胜率更高。

　　对于债券市场而言，当前的主要问题是陡峭化的收益率曲线以何种方式平坦化。2010年至今10Y-1Y国债期限利差的中位数水平为61bp，期限利差最大值发生于2015年6月股灾时期，利差水平为202bp，4月末期限利差水平为139bp。当前过于陡峭化的收益率曲线恐难以持续。若是通过短端利率上行驱动收益率曲线熊平，其宏观场景的含义是国内经济同比增速在短期内回归正常状态，货币政策有序退出；若是通过长端利率下行驱动收益率曲线牛平，其宏观场景的含义是短期内国内经济同比增速低于预期，货币政策不会退出甚至加码。另外，还需要考虑特别国债发行以及地方政府专项债额度提高以前你的供给压力对收益率曲线的影响。

　　根据对5月宏观场景的分析，总需求水平的萎缩限制了短期经济同比修复的高度，而且从PPI同比的角度出发，全年价格水平的低点将出现在5月，历史经验显示债券供给压力较大时，货币政策一般都会给予流动性方面的配合。另外，我们还需考虑外资购债对国债收益率的影响，至少从4月的情况看，根据招商固收团队的数据，外资购债主要集中于3-7Y国债品种，强势品种为5年期国债。

　　但另一方面，国内投资需求加速释放，欧美复工后外需也将好转，国内经济在下半年恢复到正常状态的可能较高，继续超配债券的理由也在减少。综上，建议标配债券资产。

　　4月以来的高频数据显示，国内投资需求正在加速释放。华东地区水泥价格止跌回稳，电厂耗煤量周同比增速降幅进一步收窄，钢厂产能利用率继续攀升，4月重卡销量有望达到18万辆，创历史新高，预计5月重卡销量将维持当前火爆势头。3月挖掘机销量同比增长11.6%，预计二季度工程机械销量仍将维持高景气。这有助于国内商品价格的改善。而且，从4月数据看，国内外商品价格走势出现明显分化，南华商品指数环比上涨3.2%，结束今年以来的跌势，但CRB指数环比下降3.6%，连续4个月下跌。内外商品价格的分化其实反映了国内和欧美国家基本面的分化形势。2季度国内基本面将更加体现逆周期调节政策拉动作用，而欧美基本面，尤其是美国经济将经历疫情冲击的最严重阶段。国际大宗商品价格还将受到疫情的冲击，但国内商品价格将受到短期新旧基建以及老旧小区改造投资需求的提振。鉴此，我们认为5月可以开始加仓商品，建议标配。

　　4月黄金价格大幅反弹后，在5月可能存在调整的风险，但中期看好黄金的逻辑依然不变，年内美联储收回流动性的可能性较低，黄金价格依然有继续上涨的空间。另外，当前中美摩擦的风险有抬头迹象，全球疫情的不确定性并未显著下降，避险需求对黄金的支撑作用，随时会在市场动荡之时体现。

　　维持美元对人民币汇率的观点不变，2季度起人民币汇率将逐步重回强势，一则美国基本面和货币政策决定了美元指数难以长期在100附近波动，二则中美利差走扩对人民汇率有支撑作用，三则外资回流中国市场能够改善国内外汇市场供求关系，四则年内中国经济逐步回归正常，基本面对人民币汇率也有支撑作用。当前汇率方面的风险也是在于中美摩擦加剧的影响。但整体看，我们继续建议低配美元。

　　综上，我们对5月大类资产的配置建议如下：

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