海通策略荀玉根：以史为鉴 A股大量解禁对市场影响有限

　　核心结论：①20年4月产业资本二级市场净减持130亿元，3月净减持370亿元，17年6月(减持新规实施)以来月均净减持154亿元。②按照20/4/30的股价估算，5月A股解禁市值约为1622亿元，低于4月的2254亿元，20年月均解禁2767亿元。③按照20/4/30的股价估算，20年4月A股公告拟净减持市值约为533亿元，高于20年3月的450亿元，17年6月(减持新规实施)以来月均公告拟净减持310亿元。

　　4月产业资本减持额下降，减持计划上升

　　1、2020年4月产业资本二级市场净减持130.4亿元

　　20年4月产业资本二级市场净减持130.4亿元，17年6月(减持新规实施)以来月均净减持153.8亿元。2017年5月27日，证监会发布《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》(以下简称减持新规)，上交所、深交所也分别发布了相关实施细则，我们研究减持新规实施以来的增减持情况：截止2020年4月30日，从绝对规模看，20年4月产业资本二级市场净减持130.4亿元，而20年3月净减持370.1亿元，2017年6月以来产业资本月均净减持153.8亿元。从相对规模看，20年4月产业资本净增减持额/解禁市值为-5.79%，2017年6月以来均值为-5.81%；净增减持额/成交金额为-0.10%(成交金额为全A股成交额，后同)，2017年6月以来均值为-0.15%；净增减持额/自由流通市值为-0.05%，2017年6月以来均值为-0.07%。从板块看，产业资本在主板净减持73.7亿元，中小板净减持27.6亿元，创业板净减持29.1亿元，净增减持额/解禁市值分别为-6.84%、-4.44%、-5.26%，可见主板减持力度最大。从个股来看，4月际华集团增持规模最大，增持额3.35亿元，增持金额/自由流通市值为4.52%，中兴通讯减持规模最大，减持额为20.35亿元，减持金额/自由流通市值为2.06%。对产业资本每年净增减持额进行统计，19年净减持额达到3307.9亿元，而18年和17年全年分别为794.7亿元、223.1亿元。

　　以史为鉴，市场底部附近产业资本表现为净增持。产业资本的大量增持使得乐观的投资者认为这是市场见底的信号。从历史产业资本净增持额角度看，除15/07-16/01异常波动期间外，05年以来产业资本在05/06-06/09、10/05、14/04-14/05、16/11、17/05-17/08、18/02期间表现为净增持，其对应的上证综指基本处于阶段性底部，其对应的全部A股PE(历史TTM，整体法)最低分别到达18.8、20.2、11.7、22.4、20.2、18倍，均为阶段性低点。总体上，历史数据显示产业资本净增持是市场见底的信号，而产业资本增持的动因是估值处在相对较低水平，长期看公司估值将回归历史均值附近，从而在增持后公司股价走势向好。总体来看产业资本的入场为市场注入增量资金，阶段性市场底部基本确立，利好股市未来走势。

　　2。 2020年5月解禁额较2020年4月下降

　　20年5月A股解禁市值约为1622.25亿元，较20年4月下降。我们按照2020/4/30的股价估算：20年月均解禁2766.63亿元，19年月均2629.07亿元。20年5月解禁市值/自由流通A股市值为0.65%，2017年以来该比值均值为1.17%；20年5月解禁市值/成交金额为1.23%，2017年以来该比值均值为2.83%，从自由流通市值角度20年5月解禁相对规模低于2017年以来平均水平。从板块看，20年5月主板、中小板、创业板解禁金额分别为1013.23、193.58、415.44亿元，解禁金额/自由流通A股市值分别为0.61%、0.42%、1.25%，解禁金额/成交金额分别为1.55%、0.52%、1.55%。对全部A股每年解禁市值进行统计，基本稳定在每年3万亿元左右，20年/19年/18年全部A股解禁市值分别为33200亿元、31549亿元和31376亿元。

　　20年5月基础化工、计算机、电子等行业解禁金额最大。按照20年4月30日的股价估算：5月基础化工、计算机、电子等行业解禁金额最大，解禁金额分别为248、210、162亿元，解禁市值/自由流通市值分别为2.41%、1.33%、0.89%。从个股来看，20年5月三六零、宝丰能源解禁规模最大，解禁金额分别为111、106亿元，解禁市值/自由流通市值分别为8.8%、17.2%。

　　以史为鉴，A股大量解禁对市场影响有限。最近不少投资者担忧，2020年年初产业资本持有A股到期解禁的高峰期将影响春季行情，我们认为不必过于担忧。原因有三：第一，解禁不等于减持。按照2019/12/31的股价估算，20年1月A股解禁市值约为6876亿元，确实远高于19年月均解禁的2629.07亿元。但解禁额并不代表产业资本减持额，还要考虑限售股解禁后减持的约束比例及市场行情对产业资本增减持的影响。减持新规实施以来和2019年全年净减持额/解禁市值均值分别在5%和10%左右。按照较高的10%来估算，得到2020年1月产业资本二级市场净减持约为688亿元。与过去一年月均减持绝对值对比，虽然偏高但依然处在合理区间内。事实上20年1月产业资本二级市场仅净减持371.8亿元，验证了我们的判断。第二，减持意愿与行情及估值高低有关。从历史来看总体上市场底部及估值底部附近产业资本往往表现为净增持，而在市场行情持续回暖时，产业资本往往表现为净减持。2020/1/31 A股PE(TTM)、PB(LF)分别为17.4、1.68倍，对应05年以来从低到高的分位数为35.6%、19%，仍处低位。第三，减持额大小与短期涨跌关系不大。参照上文，长期来看产业资本增减持额可作为判断市场大拐点的信号，而从短期来看产业资本波动较频繁，对市场行情并没有很大影响。以2019年行情为例，9月和12月产业资本分别净减持561亿元和541亿元左右，而上证综指在9月和12月的涨跌幅分别为0.66%和4.6%，并未出现明显下跌反而上涨，而在减持额仅为19亿元左右的5月，上证综指大跌5.8%。

　　3。 2020年4月产业资本公告拟净减持533.16亿元

　　20年4月A股公告拟净减持市值约为533.16亿元，17年6月(减持新规实施)以来月均公告拟净减持309.72亿元。2017年5月发布的减持新规要求产业资本在正式实施增减持之前需提前发布公告，一般情况下增减持计划的实施区间在6个月左右，通过分析公告拟减持金额可以对产业资本未来的增减持意愿进行大致度量。我们对4月份公告的产业资本拟增减持进行统计，按照2020/4/30的股价估算：20年4月拟净增减持额/自由流通A股市值为-0.21%，2017年6月以来该比值均值为-0.14%；20年4月拟净增减持额/成交金额为-0.41%，2017年6月以来该比值均值为-0.32%，从自由流通市值角度20年4月拟净减持额相对规模高于2017年6月以来平均水平。从板块看，20年4月主板、中小板、创业板拟净减持额分别为195.52、113.68、223.96亿元，拟净增减持额/自由流通市值分别为-0.12%、-0.24%、-0.68%。

　　20年4月医药、电力设备及新能源、计算机等行业拟净减持金额最大。按照20年4月30日的股价估算：4月医药、电力设备及新能源、计算机等行业拟净减持金额最大，拟净减持额分别为135.56、62.14、60.05亿元，拟净增减持额/自由流通市值分别为-0.57%、-0.56%、-0.38%。从个股来看，4月华泰证券、梦舟股份拟增减持规模最大，拟增减持额分别为5.71、0.43亿元，拟净增减持市值/自由流通市值分别为0.59%、2.41%。

　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加。