广发策略戴康：2020年混合型财政刺激下 A股能否刻舟求剑？

　　报告摘要

　　●引言：4.17政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先，预计中国财政刺激节奏将加快并且兼顾“投资型/消费型”。08Q4涨“4万亿”政策对冲方向。20年混合型财政刺激下，A股能否刻舟求剑？

　　●20年全球财政刺激偏向“消费型”

　　当前全球财政刺激的力度已超过08年，且以“消费型”财政刺激为主。当前，政策新增“六保”提法，“保就业”优先，由于第三产业的就业贡献率更高，我们判断：相较08年“投资型”财政刺激(“4万亿”)，预计20年中国财政将兼顾“投资型/消费型”。

　　●08年中国“投资型”财政：杠杆率驱动的地产/基建占优

　　08次贷危机，中国“投资型”财政(“4万亿”投资)刺激下：(1)09-10年地产/基建的GDP增加值回升幅度靠前；(2)09-10年，地产/基建相关行业，杠杆率明显抬升，驱动ROE抬升幅度靠前；(3)在08-09年市场反弹期间，杠杆率驱动的地产/基建相关行业领涨。

　　●08年美日欧“消费型”财政：利润率驱动的消费/制造占优

　　08年次贷危机，美日欧“消费型”财政刺激(以企业/居民救助为主)下：(1)09-10年消费/制造的GDP增加值回升幅度靠前；(2)09-10年消费/制造相关行业，利润率明显改善，驱动ROE抬升幅度靠前；(3)09-10年市场反弹期间，利润率驱动的消费/制造相关行业领涨。

　　●20年中国兼顾“投资型/消费型”财政刺激对A股影响如何？

　　(1)市场较难V型：美日欧“消费型”财政下，市场底一般滞后于政策底/估值底。预计本轮A股“盈利底”后延续“金融供给侧慢牛”。

　　(2)利润率潜在抬升的消费/科技制造，有望取得超额收益：国内需求扩张，消费刺激优化利润率(商贸、食品、医疗)；政策扶持加码，制造升级改善利润率(半导体、装备制造)。

　　●核心假设风险：

　　新冠疫情对经济的影响超预期，企业盈利回落超预期，全球应对新冠疫情的政策力度低于预期，国内货币/财政政策低于预期。

　　引言：

　　4.17政治局会议首次提到“六保”，“保就业”优先，预计本轮中国财政刺激将兼顾“投资型/消费型”。为应对“新冠”疫情+流动性危机+油价暴跌，20年全球政府积极出台了各类“消费型”财政刺激计划。当前全球财政的规模已经超过08年，且以“消费型”财政为主。我们判断：在“保就业”优先于“稳增长”的政策目标下，相较08年，20年中国财政刺激计划将兼顾“投资型/消费型”。

　　复盘08年：金融危机后，中国财政刺激以“投资型”为主，杠杆率驱动的地产/基建领涨；美日欧的财政刺激以“消费型”为主，利润率驱动的消费/科技制造领涨