海通策略荀玉根：趋势性机会出现还需要两大信号

　　核心结论：①417中央政治局会议提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，市场反弹继续，仍是底部区域的区间震荡。②未来趋势性机会的信号：基本面数据重新回升、市场情绪指标降至历史低点。③外需不足时内需补，目前聚焦稳健的新基建和消费，未来趋势重启时科技和券商更优。

　　趋势性机会需要啥信号？

　　自3月19日上证综指2646点以来，市场整体上涨力度温和，成交量低迷，行情走势非常犹豫。我们自3月下旬《曙光微现》以来一直强调这次行情是阶段性的反弹，目前反弹行情走在路上，未来反弹后仍可能回撤，整体上是底部区域的区间震荡，趋势性的上涨机会还需要等待，本文主要讨论未来趋势性机会需要啥信号。

　　1、趋势性机会信号1:基本面数据回升

　　借鉴历史，牛市3浪上升需要基本面回升。通常我们把市场15%以下尤其是10%以下的上涨定义为小反弹，把15%以上的上涨定义为趋势性机会。我们一直提出19年1月4日上证综指2440点开启新一轮牛市，上证综指2440-3288点是牛市1浪上涨，3288点以来是牛市2浪回调，在疫情冲击下2浪被拉长，这种市场大背景下，往后看趋势性机会指开启牛市3浪上涨，即不断上涨创新高。参考历史牛市经验，牛市3浪上涨均需要基本面数据回升支持。①05-07年牛市中牛市3浪上涨从06/01开始。在这之前上证综指先在05/10/28日触及低点1067点，随后到05年底指数一直在1100点上下反复盘整，背后原因是基本面和政策面均在06/01前后得到确认，工业增加值累计同比从06/01的12.6%上升至2月的16.2%，随后升至07/03的18.3%，06年初政策加码，贷款数据显示政策效果进一步显现，贷款余额同比从05/12的13.0%升至06年1、2月的13.8%、14.1%，随后升至07/03的16.3%。②08-10年牛市中牛市3浪从09/01开始。前期上证综指先从08/12/9的2100点回落至08/12/31低点1814点，随后到1月底，指数一直在1800-2000点盘整，之后经济金融数据逐步公布，工业增加值累计同比从09/01的-2.9%触底回升至2月的3.8%，显示基本面开始好转，贷款余额同比从08/06的低点14.1%先升至08/12的18.8%，再进一步升至09/01的21.3%，显示四万亿政策效果显现，因此市场开始放量上涨。③12-15年牛市中，以创业板指刻画的牛市3浪上涨从13/4开始，当时创业板归母净利累计同比在12年末达到最低点-8.6%，13Q1降幅收窄至-1.3%，13Q2增速转正至1.4%，之后一路回升。以上证综指刻画的牛市3浪上涨从14/3开始，上证综指14/3-14/6期间一直在2000点上下盘整，最终上涨源自改革预期+流动性宽松，先是14年7月改革预期大幅提升，上证综指突破2200点，随后11月央行下调金融机构一年期贷款基准利率0.4个百分点至5.6%；下调一年期存款基准利率0.25个百分点至2.75%，货币政策转向宽松刺激上证综指放量向上突破。

　　现在需要时间确认疫情破坏力和基本面拐点。在前期报告中，我们提到如果没有疫情，19年3季度末4季度初进入补库存周期，宏微观基本面数据见底回升，19年12月初牛市3浪逐渐展开。但是，疫情冲击使得基本面形态由19Q3的圆弧底变成了19Q3-20Q1的W型底，上证综指也再次探底至3月19日的2646点，牛市3浪上涨因此延后。未来市场步入牛市3浪的趋势性上涨需要等待，一等国内基本面数据重新回升，二等海外疫情拐点确认。根据统计局数据，今年一季度GDP同比为-6.8%，增速创历史新低。对于全年基本面，市场预期比较悲观，普遍预计2020年GDP增速为3-4%，国际机构预期更低，IMF甚至预计为1.2%。目前看，短期经济数据仍较差，虽然目前全国复工复产进度较快，但是全国产能利用率不高，20Q1仅为67.3%，远低于13年以来75.5%的均值水平。根据一致预期，4月我国固定资产投资额累计同比为-9.5%，社会消费品零售总额当月同比为-8.0%，工业增加值当月同比为-3.0%，各项指标4月仍可能负增长。对于未来基本面数据何时开始转为正增长，关键看疫情进展和国内政策效果。如果海外疫情持续时间较长，外需对经济增长的拖累将凸显，尤其是全球产业链如被疫情中断，国内的生产也会受到影响。只有海外疫情得到控制，出现拐点，国内政策效果才能体现。截止4月18日，全球(除中国)累计确诊人数共计225万例，美国当前新增确诊人数/前期新增确诊人数高点为28406例/35938例，英国为5545例/8720例，法国为3824例/16531例，德国为2529例/7839例，欧美主要国家新增确诊人数已从前期高位震荡回落，可能已出现拐点迹象，未来还需要进一步跟踪确认。二季度后半段是个重要观察和确认窗口，如果美欧疫情确认得到控制，国内GDP增速存在上修的可能。按照今年一度GDP同比为-6.8%，我们估算全年要实现4%的增长，后三个季度GDP同比增速需要达到7%，417中央政治局会议提出以更大的宏观政策力度对冲疫情影响，在疫情得到控制的情况下，业绩仍有可能上修，如此的话，A股净利润同比增速有望从现在普遍预期的零增长上修至5%以上。

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　　2、趋势性机会信号2:情绪冷却到低点

　　以周期轮回理解情绪指标：物极必反。霍华德在《周期》中写道“我们强烈地排斥等到确认底部再开始买入的想法：第一，我们根本没办法知道市场已经到了底部。第二，通常只有在市场下滑的时候，我们想要买的东西才能买得最多。”霍华德在书中给出了评估市场所处周期位置的两个看点：一是市场的估值水平，二是大多数投资人的行为。估值角度，目前A股PE(TTM，整体法，下同)、PB(LF，整体法，下同)分别为16.7倍、1.61倍，对应05年以来估值从低到高的分位数的31%、10%，处于历史偏低位置，而在2020/3/19上证综指2646点时，A股PE、PB为16.1倍、1.56倍，对应分位数为28%、5%。至于投资人的行为即情绪指标，最重要的跟踪指标是成交量数据，近期市场成交量持续萎缩成为投资者关注的焦点。借鉴历史上三轮牛市经验，牛市2浪低点全部A股日均成交量通常萎缩至1浪高点的39%-46%。①在05-07年牛市中，在05/09/19前后1浪高点成交量均值为45.3亿股，而在05/12/05前后2浪低点降至17.7亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。②08-10年牛市中，在08/12/08前后1浪高点前后成交量均值为219.5亿股，而在08/12/31前后2浪低点降至100.6亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的46%。③12-15年牛市中，以上证综指刻画，在13/09/12前后1浪高点成交量均值为321.0亿股，而在14/05/21前后2浪低点降至125.5亿股，2浪低点成交量萎缩至1浪高点的39%。我们以周期轮回来理解以成交量为代表的市场情绪，当2浪末期全部A股成交量萎缩至1浪高点的40%左右时，市场情绪悲观到极致，此后往往峰回路转，市场前景柳暗花明，有望进入新一轮上升期，迎来牛市3浪阶段。

　　这次情绪指标在冷却中。从成交量看，2019年来的这轮牛市，牛市1浪高点前后的成交量均值为1098亿股左右，今年2/25-3/2日均成交量1026亿股为阶段性高点，与1浪高点接近，最近5日均成交量均值为554亿股，仅为前期高点的54%。历史上，牛市2浪低点A股成交量萎缩至1浪高点的4成左右，当前成交量萎缩程度还不够。反观19年8月初和12月初的低点(如果没有疫情爆发，那时就是牛市2浪调整的末期)，当时成交量萎缩比较充分。19年8月初上证综指低点前后成交量为391亿股，仅为牛市1浪高点的 35.6%，12月初上证综指低点前后成交量为325亿股，仅为仅为牛市1浪高点的29.6%。除了成交量，在此我们还从换手率、融资交易占比等数据看，这次市场情绪还在冷却中。由于换手率和融资交易占比与市场环境、投资者结构等因素有关，所以在此主要对比当前与过去两年市场阶段性低点时期。从换手率看，最近5日全部A股换手率为1.0%左右，而2018/10/19上证综指低点前后为0.6%左右，2019/01/04上证综指低点前后为0.5-0.6%，2019/08/06上证综指低点前后为0.6%左右，2019/12/03上证综指低点前后为0.6%左右，目前换手率未达到过去两年阶段性低点时期的水平。从融资交易占比看，最近5日全部A股融资交易占比为8.7%，而2018/10/19上证综指低点前后为6.6%，2019/01/04上证综指低点前后为5.9%，2019/08/06上证综指低点前后为6.3%，2019/12/03上证综指低点前后为7.3%，目前A股融资交易占比还未达到过去两年阶段性低点时期的水平。

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　　3、应对策略：行稳致远

　　短期反弹继续，牛市3浪上涨还需等待。3月下旬以来我们一直坚持市场进入阶段性反弹，逻辑就是3月份市场急跌幅度较大尤其是白马股，叠加国内外政策加码，4月17日中共中央政治局会议显示国内政策将继续加码，市场反弹继续。自疫情爆发以来，中央政治局会议每月召开一次，这次是疫情以来第三次会议，4月17日会议强调“当前经济发展面临的挑战前所未有”，提出“加大‘六稳’工作力度”，新提“六保”，明确提出“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响”、“积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券”、“稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准、降息、再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行”。一季度经济数据公布的当天就召开会议，预计接下来逆周期调控的宏观政策必然加码。政策加码有望支撑市场反弹继续，但目前也不宜太乐观。未来A股仍可能再次回落，诱导因素可能来自国内基本面数据仍较差、美欧股市可能再次下跌。道指3月低点以来的反弹已经回补了前期跌幅的53%，仍需小心美欧基本面数据对市场的影响。中期而言，我们认为市场3月份低点这次调整的底部区域，即这轮牛市2浪调整的底部区域。3月19日上证综指2646点是担忧金融危机的恐慌底，当时全部A股PB(LF，整体法)低至1.56倍(目前为1.61倍)，历史上熊市最低点的PB最低1.43-1.5倍。大类资产比较角度，2646点时风险溢价率(1/全部A股PE-10年国债收益率)处于05年以来从低到高80%分位(目前为78%)，股债收益比(沪深300股息率/10年国债收益率)为100%分位(目前为94%)，显示股市大幅优于债市。短期反弹后市场仍可能回撤，牛市3浪上涨仍需要等待两大信号，一是基本面数据回升，跟踪海外疫情进展和国内高频经济数据，二是情绪冷却到低点，继续跟踪成交量、换手率、融资交易占比等指标。

　　步步为营，先聚焦内需。目前海外疫情形势严峻，对我国外需的影响是必然的。参考08年金融危机大跌后，09年数据显示缺失的外需只能由内需来补，当年货物和服务净出口对GDP增长的拉动为-4个百分点，而投资为8个百分点，消费为5.4个百分点。4月17日中共中央政治局会议召开显示国内政策将继续加码内需方向，重点是新基建和消费。目前新基建主要包括：人工智能、新能源汽车充电桩、大数据中心、5G基建、特高压、高铁与轨道交通、工业互联网。新基建主要聚焦科技，在大方向上与我国产业结构向信息化调整的方向一致。从目前已披露投资规模的新基建项目来看：5G基建方面，20年三大运营商5G资本开支目标1803亿元、同比增长338%，5G基站建设目标50万个、同比增加285%。特高压建设方面，根据国家电网相关信息，截至目前在建的9条特高压输电通道已经全部复工正在加速建设，全年建设项目投资规模将达到1811亿元，同比增长200%左右。我们预计新基建剩下5个领域将来也会陆续公布具体投资规模规划，参考目前已经披露的2个领域，投资规模增速较高。十三届全国人大常委会第十七次会议4月26日至29日将在北京举行，有望落实特别国债发行相关内容，我们预计这次特别国债更多是用于拉动内需消费、增加产业补贴，尤其是汽车、家电等。历史上特别国债发行规模一般占财政总收入的30%，去年国家财政收入在19万亿人民币左右，所以我们估算本次特别国债的发行规模至少在1万亿以上。因为年初疫情的影响，国内许多消费需求被抑制或冻结，但这并不意味着消费需求的消失，在以上一系列政策的推进和支持下，国内受疫情冲击延后的消费需求有望得到持续拉动。借鉴历史，3浪期间行业表现分化源自利润增速分化，符合时代背景特征的主导产业盈利更好。新时代产业方向是信息化服务化，科技+券商将是这次牛市的主导产业。科技方面，5G代表的新一轮科技周期才刚刚开始，同时疫情对冲政策中新基建正在发力，科技产业基本面有望进一步回升。券商方面，在金融供给侧改革深入推进背景下，我国直接融资占比将提升，这将助力券商业绩改善，未来市场进入牛市3浪，成交量放大也将助推券商业绩。

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　　风险提示：向上超预期：疫情快速有效控制，国内改革大力推进；向下超预期：疫情传播不确定性增加，中美贸易关系恶化。