国信策略：3月已然大幅调整 4月进攻还是防守？

　　 核心结论

　　随着新冠疫情在海外的加速蔓延与扩散，3月份风险资产多次遭受恐慌性抛售，全球股市开启了一轮“暴跌”模式，从最大回撤幅度来看，当前全球主要国家的下跌幅度与2008年金融危机时的跌幅已经相差无几了。A股也未能幸免，3月份出现了大幅调整。在这个背景下，我们可以看到A股市场中地产、采掘、银行板块已经按照危机模式进行定价了，估值显得“极端便宜”。我们认为，虽然这些板块较难具有进攻属性，但如果最终危机没有发生，未来具有估值修复的空间，这些“极端便宜”板块也具有更好的防守属性。而市场进攻的方向依旧在科技成长。本次疫情势必将对未来我们的生产方式和生活方式产生不小的影响，疫情之后，我们可能会有很多新的生产方式和生活方式，这也会催生出一系列的产业创新。

　　2020年3月行情回顾：市场大幅调整

　　受全球疫情恶化以及海外市场大幅波动影响，3月份A股出现了大幅调整，主要指数均出现了不同程度的下跌。从我们跟踪的主要指数表现来看，上证综指跌幅最小，3月累计下跌4.51%，上证50、沪深300等以白马龙头为主的指数抗风险能力较强，跌幅也相对较小，3月份分别下跌4.67%和6.44%。从市场风格来看，在此轮调整过程中，创业板受到的冲击更大，创业板指和创业板50指数3月累计跌幅分别达到9.64%和9.76%，创业板指相对上证综指的超额收益快速收窄。其他指数中，中证500下跌7.52%，中证1000指数跌7.56%，万得全A下跌6.53%。

　　从行业表现来看，3月份28个申万一级行业指数绝大部分下跌。其中，农林牧渔行业逆势上涨，累计涨幅高达11.3%，远远领先于其他行业。商业贸易行业累计上涨5.38%，仅次于农林牧渔；食品饮料行业在经历连续2个月的调整后迎来回升，3月上涨4.26%。而前期表现优异的电子和计算机行业3月份出现了深幅调整，跌幅居前；电子行业3月下跌幅度高达20.44%，计算机行业下跌12.81%。受疫情影响严重的家用电器及传媒行业跌幅也出现了大幅调整，累计跌幅均超过了10%。

　　2020年4月市场展望：进攻还是防守

　　随着新冠疫情在海外的加速蔓延与扩散，3月份海外市场的暴跌已经发映出类似08年的危机模式。资本市场方面，近期风险资产多次遭受恐慌性抛售，全球股市开启了一轮“暴跌”模式。从最大回撤幅度来看，当前全球主要国家的下跌幅度与2008年金融危机时的跌幅已经相差无几了。

　　此轮全球股市的大幅震荡是从2月中下旬开始的，主要原因还是在于海外疫情扩散程度明显上升的情况下，避险情绪升温，市场遭受了一定冲击；而3月初沙特与俄罗斯等国发起的石油价格战，使得油价大幅跳水，再度加剧了全球市场的动荡。作为全球风向标的美国股市月内出现4次熔断，2月20日至今，美股三大指数最大回撤幅度均在30%之上；欧洲市场更是一片惨淡，俄罗斯RTS以累计46%的跌幅表现垫底，德国DAX、法国CAC40、英国富时100指数的最大回撤幅度纷纷超过了30%。亚太地区中的日经225指数、韩国综合指数分别最大下跌29.3%和34.1%。此外，加拿大、巴西、墨西哥、泰国、印尼、印度等多国股市连番触发熔断。

　　从指数最大回撤的幅度来看，此轮下跌过程中全球主要国家的最大跌幅已经十分接近于2008年金融危机时期的调整幅度了，欧美市场尤其如此。2008年，美国道琼斯工业指数、标普500以及纳斯达克指数分别下跌33.8%、38.5%和40.5%；欧洲市场中，英国富时100指数以31.3%的跌幅排名靠前，德国DAX以及法国CAC40指数跌幅纷纷超过了40%。而其中，道琼斯工业指数以及富时100指数2008年下跌程度甚至不及本轮调整幅度。

　　全球暴跌背景下A股也未能幸免，我们甚至可以看到地产、采掘、银行等板块已经按照危机模式进行定价了，估值显得“极端便宜”。虽然这些板块较难具有进攻属性，但如果最终危机没有发生，未来具有估值修复的空间，这些“极端便宜”板块也具有更好的防守属性。

　　一是从各行业估值的绝对值看，银行、地产、钢铁、采掘、建筑装饰等行业估值均不到10，板块的股权风险溢价颇具吸引力。截至2020年3月25日，申万一级行业中银行、地产、钢铁、建筑装饰的市盈率仅分别为6.1、8.6、9.0和9.2，均不到10，对应的股权风险溢价分别为13.9、8.9、8.5和8.3，可以说在当前估值水平下，上述几个行业的股权风险溢价已显得颇具吸引力。

　　二是从各板块估值的历史分位数上看，地产、金融、采掘等板块的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从PE的角度看，当前地产、建筑、采掘、金融等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从PB的角度看，当前金融、地产及采掘化工等一些传统周期行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。

　　三是从各板块相对估值的历史分位数上看，地产、采掘、银行等行业的估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，同样显得极端便宜。从相对PE的角度看，当前采掘、地产、建筑装饰等行业的相对估值处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。从相对PB的角度看，当前采掘、地产、银行及建筑装饰等行业的相对PB处于2000年以来自下而上的10%分位数以下，显得极端便宜。

　　四是相对于盈利来说，地产、非银、建材等估值明显存在低估。我们以ROE所处历史分位数和PB所处历史分数的差来衡量各行业估值的低估程度。从计算的数据上来看，当前房地产、非银金融、建材行业的ROE分别处于2002年以来自下而上的69%、69%和91%分位数，而其PB分别处于0%、3%、28%分位数，ROE与PB所处分位数的差分别为69%、66%和63%，在我们统计的各行业中大幅居前，表明上述行业估值低估程度相对较高。

　　因此，综合来看，银行、地产等行业大多已按危机模式进行了定价，估值显得极端便宜。历史经验也显示，估值极端低将为这些行业提供足够的安全垫。我们分别统计了2000年以来不同估值业绩匹配情况下的股价取得正收益概率和不同估值业绩匹配情况下的股价收益率表现情况。从最终统计的结果来看，在较低的估值水平下(负估值除外)，对应的资产后期无论是在获得正收益的概率上还是获得的绝对收益率上均有不错的表现。

　　年初以来，像银行、地产、非银金融等行业的估值缩水幅度均在10%以上，远超过其他一级行业。目前银行地产等行业估值均不到10，而根据我们统计的结果，PE处于0-10之间的样本，在各利润增速组下，获得正收益的概率均大于60%，取得的期望收益率也均在7%之上。也就是说估值极端低将为这些品种提供足够的安全垫。

　　我们认为，这些“极端便宜”的品种具有较好的防守属性，如果最终危机没有发生，这些行业后续估值修复的空间也较大。而市场进攻的方向依旧在科技成长。本次疫情势必将对未来我们的生产方式和生活方式产生不小的影响，疫情之后，我们可能会有很多新的生产方式和生活方式，这也会催生出一系列产业创新。

　　此次疫情的确对当前的经济运行造成了较大的冲击，统计局最新公布的经济数据均出现了断崖式的下滑。1-2月份，规模以上工业增加值同比实际下降13.5%；从环比看，2月份，规模以上工业增加值比上月下降26.63%。1-2月份，全国固定资产投资(不含农户)33323亿元，同比下降24.5%，其中，全国房地产开发投资10115亿元，同比下降16.3%；制造业投资下降31.5%；基础设施投资同比下降30.3%。1-2月份，社会消费品零售总额52130亿元，同比名义下降20.5%。

　　但疫情的冲击是一次性的、暂时的，而且不可否认的是，疫情正在改变我们的生活习惯和生产方式。新的消费习惯是疫情带来的最为直观的变化之一，疫情的聚集性传播直接导致线下活动急剧减少，线下消费活动纷纷转向线上，包括生鲜电商、在线教育等在内的数字消费激增。生产方式也在改变，“云办公”及“视频会议”等新的办公方式得到快速普及。这些都是疫情带来的产业创新的契机。

　　我们认为，科技创新大时代风格将会延续，科技成长也仍是市场主攻的方向。这背后支撑的逻辑一是在于科技企业本身的盈利周期在向上，蓝筹白马和科技股两者的盈利位置发生了变化；二是在稳增长的政策基调下，货币政策易松难紧呵护市场流动性；三是资本市场的制度建设在不断完善，举国体制推动科技创新是最大共识。