天风策略：水泥建筑估值脉冲式修复 看好围绕5G链条展开的新基建

　　摘要

　　核心观点：

　　1、从目前各个主要省市已经公布的2020年重点项目投资计划来看，不管是总投资额还是当年计划完成投资额都基本与2018、2019年持平，并没有出现市场所期待的大规模投资。

　　2、尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。以河北为例， 2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。

　　3、静态来看，地方政府总量投资规模面临三大困境：第一，部分地方政府已经承担了较高的资产负债率和债务率，限制了其持续扩大投资规模的空间；第二，从固定资产投资的资金来源来看，主要资金来源自筹资金在近几年下滑显著，地方财政捉襟见肘；第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。

　　4、动态来看，从全年保增长的任务出发，仅依靠于中央政府的投资，可能效果有限，后续是否会通过提高对赤字率容忍度、缓和地方政府隐性债务处置、增加地方专项债发行规模来刺激地方政府投资，需要进一步观察。

　　5、在传统板块中，考虑全球疫情扩散、经济预期下调的背景，与全球定价相关、与全球贸易和制造业相关的传统板块逻辑上未必通顺，而地产、水泥、建筑不受制于外围因素的负面影响，受益于内部政策环境的边际放松。但如前文所述，放松幅度仍然存疑，因此，地产、水泥、建筑的估值修复是脉冲式的，而不是爆发式的。

　　6、在新兴板块中，最为看好的还是围绕5G链条展开的新基建，短期是政策推进的方向，长期是产业趋势共振的方向。

　　近期，包含北京、云南、福建、江苏在内的16个省市公布了2020年重点投资项目计划，引发了市场对新一轮大基建来临的热议。

　　与2018年、2019年相比，这些省市的投资计划究竟增加还是减少？从内部结构看，这一轮投资计划主要倾向于哪些项目？这背后的逻辑是什么呢？

　　1、这一轮投资计划相比2018、2019年如何？

　　截至3月2日，河南、云南、福建、四川、浙江、江苏、陕西、河北、重庆、北京、广东贵州、上海、江西、黑龙江、甘肃共16个省市发布了2020年投资计划。由于江苏、陕西、北京、广东、贵州、上海、黑龙江7个省份近三年的数据并不完整，所以我们主要聚焦在剩下9个省份。

　　无论是从2020年计划投资额还是从总投资额来看，这9个省份2020年的投资计划基本与2018、2019年相持平。2020年河南、云南等9个省市计划总投资额为25.26万亿元，较2018和2019年分别提升了2.18%和1.3%。而从当年的计划投资完成额来看，9个省市当年计划投资3.68万亿元，较2019年提升1.63%，但较2018年回落了0.18%。因此从这个角度来看，尽管9个省市发布的25万亿的投资计划规模较大，但与2018、2019年比较下来，并没有什么显著的变化，基本是每年各个政府的“常规操作”。

　　尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。比如河北省降低了2020年省重点项目的准入门槛，信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料、金融服务等6个领域骨干项目及工业设计项目，不受投资规模限制，不受数量限制；河南在2020年为在产业转型发展项目中，在2019年的基础上，单独为数字经济项目设置专项。

　　以河北为例，2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。我们以数据较为详细的河北省为例。相比于2019年，2020年新兴产业计划投资总额(新开工+续建+保投产)为831.43亿元，占全省当年计划投资总额的34.5%，较2019年提升了11个百分点。

　　而从新开工的投资项目来看，战略新兴产业整体占比最高。2020年重大项目新开工计划中，战略新兴产业项目共69项，年计划投资额为247.6亿元，投资额占比达到33.02%，高于钢铁、石化、基建等传统行业。而从新兴产业内部来看，新材料、高端装备制造、信息智能年计划投资额占比都超过20%，是投资计划中主要聚焦的板块。

　　具体到省市来看，中部省市投资计划进一步扩张，而东南及西南地区投资计划有所下滑。相比于2019年，中部省份河南、河北、江西以及西北的甘肃2020年总投资计划及当年计划完成额均有显著的提升，尤其是甘肃，总投资额和当年计划完成额增速超过30%；而浙江及云南则双双下滑，其中浙江2020年的总投资计划及当年计划完成额同比下滑幅度超过20%。

　　2、地方政府投资能否扩张仍然存疑

　　地方政府投资扩张存在不确定性的原因有三个：债务杠杆率约束、资金来源下降以及资金缺口难以补充。

　　第一，在地方政府资产负债率及债务率的双重约束下，地方政府投资空间受到一定的限制。我们用资产负债率和债务率两个指标来衡量地方政府的负债压力，其中资产负债率=政府债务余额/GDP，债务率=政府债务余额/综合财力(综合财力=公共财政财力+政府性基金财力)。

　　我们发现在第一部分提到的计划投资额和总投资额增长的中部省份，比如河南河北江西，普遍债务率和资产负债率都不高，这也为其进一步扩大投资规模提供了空间。而出现明显下滑的云南，资产负债率和债务率分别高达34.19%和68.51%，这也在很大程度上限制了云南进一步扩张投资的空间。

　　第二，地方政府固定资产投资的主要资金来源是自筹资金，其背后是隐形债务的扩张的支撑，而随着隐形债务的治理，地方政府固定资产投资主要资金来源出现大幅的下滑。近几年在地方债务转严，违规举债要“终身追责，倒查责任”的情况下，地方政府自筹资金规模显著放缓，从而导致对固定资产投资的扩张有心无力。从数据上看，自筹资金在全社会固定资产投资的主要资金来源占比高达60%以上，但自2016年开始进入到下滑区间。而从同比增速来看，相比于2015年之前20%以上的增速，2016年以来基本维持在0附近，这也使得地方政府的资金来源捉襟见肘。

　　第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资和发行的专项债偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。一方面，作为传统的融资渠道，在地方隐性债务治理的情况下，地方政府隐性担保的难度正在加大，这也使得非标融资规模持续的下滑，当前非标融资同比增速仍然为负。此外，PPP模式作为传统基建投资的补充，提升的空间也越来越小。自2016年以来，PPP项目总投资额8.11万亿一路增长到2018年年初18.4万亿，然而随着PPP项目的清理，目前稳定在17万亿-18万亿之间，缺乏大的增长空间。另一方面，在融资渠道狭窄的情况下，地方政府此前隐形债务扩张导致“还旧债”的压力越来越大，这也导致资金缺口越来越大。

　　3、后续地方政府投资如何演变？

　　从上面的分析我们可以得出以下结论：

　　1、从目前的已经公布的2020年重点项目投资计划来看，不管是总投资额还是当年计划完成投资额都基本与2018、2019年持平，并没有出现市场所期待的大规模投资。

　　2、尽管在总量上相较于前两年没有大的变化，但在内部结构上对新兴产业项目的倾向却较为显著。在政策支持方面，多数省份配套了相关政策推动新兴产业项目的发展，并将新兴产业专门单独列项。以河北为例， 2020年新兴产业(信息智能、生物医药健康、高端装备制造、新能源、新材料)相关项目的投资额占比最高，并较2019年提升较为显著。

　　3、静态来看，地方政府投资规模的扩大面临三个困境：第一，部分地方政府已经承担了较高的资产负债率和债务率，限制了其持续扩大投资规模的空间；第二，从固定资产投资的资金来源来看，主要资金来源自筹资金在近几年下滑显著，地方财政捉襟见肘；第三，当前地方政府融资渠道逐步收窄，同时前期非标融资偿还压力较大，使得资金缺口越来越难以补充。

　　然而自年初以来，新型冠状病毒的蔓延加剧了国内经济下行压力，一季度GDP增速可能比较悲观，这使得从中央到地方都不得不面临保增长的严峻任务，在这种情况下，发挥有效投资的关键作用越发凸显。

　　4、动态来看，从地方政府财政较为困难的角度，不排除后续从提高对赤字率容忍度、缓和地方政府隐性债务处置、增加地方专项债发行规模来刺激投资。

　　第一，财政赤字率还有一定的提升空间。2019年财政赤字率是2.8%，而在当前经济压力较大且2020年要实施更大规模的减税降费的情况下，很有可能将财政赤字率提升，从而为地方政府债务率和杠杆率的提升提供一定的空间。

　　第二，中央政府很可能提高对地方政府的债务容忍度，缓和对地方债务的处置力度。早在2018年的银保监会76号文，就明确要求金融机构满足融资平台公司的合理融资需求，不得盲目抽贷、断贷、停贷；而在2019年12月的经济工作会议上，并没有提处理地方债务风险相关的内容，而在2018年12月的中央经济工作会议上，专门提到了“稳妥处理地方政府债务风险，做到坚定、可控、有序、适度”，这也反映出中央政府对处理地方债务的态度更加缓和，因此，不排除对债务容忍度进一步提升的可能。

　　第三，地方专项债发行规模将进一步扩大来填补资金缺口。地方专项债自推出以来就扮演着增加地方政府资金来源和化解地方政府债务危机的重要角色。自2016年以来，地方专项债规模从4000亿提升至2.15万亿。近期财政部分两批提前下达2020年新增地方政府债务限额1.84万亿元，而在2月24日，财政部部长助理欧文汉在国新办新闻发布会上表示，要扩大地方政府专项债券发行规模，我们预计全年发行规模可能达到3万亿，从而有效支撑地方政府扩大投资。

　　风险提示：经济下行风险，政策不及预期，市场波动风险等