作者：雪球达人秀

来源：雪球

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合格且优秀的投资人需要不断学习、不断进化，因地制宜，因时而变。需要从知识、信息、方法、工具、技能、聪明、智慧再到大智如愚，不断进化，不断迭代，才能得到生存权和发展权，从而获得超额的投资回报。在用户眼中，做为一名具有20多年投资经验的业内老将，雪球用户@东方马拉松投资 董事长钟兆民，便是这样一位具备进化力的基金经理。

01

做过实业，炒过期货，

最终源于热爱坚守价值投资

我的经历可以分成三段。第一是实业阶段：在读大学时，我做过二手自行车和T恤的生意。我从毕业生手中低价收购旧自行车，利用暑假时间维修和翻新，在开学时再把这些二手车卖给新生。另外，南京大学是名校，新生喜欢穿有学校标志的衣服，所以我们印制了带有南大标志的T恤，成本三、五块钱的T恤，我可以卖到十块钱，那时候我已经是班上的首富了。毕业后，我到耐克的供应商工作过，负责过生产、采购、进口和报关部门，这些在实业的工作经历对我很有帮助。

第二是炒外汇炒期货、炒股票的阶段。这段时间里我几乎操作过所有外汇期货品种和股票，过程虽然非常刺激但收益非常有限。也正是在那段时间，让我了解到： 炒是博弈，炒字是火加上少，通常情况下是越炒越少。

第三才算是真正开始投资的阶段。在平安证券公司资产管理部门期间，我负责管理平安保险集团的部分保费。由于保险资金规模大且时间长，我很自然地开始接触价值投资，研究巴菲特是如何管理他的保险公司的保费。

所以，我的经历可以总结为，从炒外汇、期货时十倍一百倍的杠杆，每天十几次交易的阶段演化到现在的绝不用杠杆，中长期持有优质公司，平时很少交易的阶段。

在投资方面，有两位大师对我产生终生影响。我们六十年代的人都知道，榜样的力量是无穷的，我就是要找最优秀的人学习。所以做期货时，我是向斯坦利·克罗学习，他是当时华尔街期货第一人。而现在做投资我则是向目前地球上最优秀的投资人巴菲特学习。但，学习则要活学活用，不能机械教条式地学习他们，需结合自身的特性，时代不同、国家不同、人也不同，因时因地制宜做投资决策。

多年以来让我坚持价值投资的原动力，首先还是热爱。虽然从结果来看，目前还不错，但更多的是自身在投资的过程就能收获满满，包括不停地学习、挑战自己，接触优秀的企业家并同行，这本身就是一个令我享受且停不下来的过程。其次，还有我们的团队。在东方马拉松内部，我们形成了一种相互提高、相互学习的投研氛围，与一群灵魂有趣的人共事，其乐无穷。

投资注定是一场漫长、孤独又精彩不断的修行

跑步是一项门槛很低的运动，迈开腿就可以跑，但能跑完马拉松的人却寥寥无几。同样，在投资领域也是一年五倍者比比皆是，五年一倍者寥若星辰。投资注定是一场漫长、孤独又精彩不断的修行，只有用马拉松长跑磨练过的心性和科学的方法去做投资，业绩才会行稳致远！这正是公司取名东方马拉松的由来。

02

核心投资策略：

让步是一种分蛋糕艺术，它让每个人都觉得自己得到了最大的那一块。

长期投资、集中投资于杰出企业

公司坚持以基本面研究为核心的价值投资方法，精选具有良好商业模式和竞争壁垒的企业，深入研究并审慎评估企业内在价值，以合理价格买入并耐心持有，在价格达到企业内在价值以上考虑卖出。在研究方法上，公司将定性分析和定量分析相结合，严格依照DCF模型进行定量估值。模型的核心假设是基于对行业与企业的深入研究和理解。投资经理制定的所有交易计划表，都是基于DCF模型的讨论和企业内在价值的评估。研究员对企业的主要研究内容包括：产业链和竞争环境、治理结构、企业核心竞争力、管理层执行力和企业文化、竞争战略、财务报表分析等。在充分进行案头研究的基础上，公司要求研究员对所研究领域进行大量实地走访和全产业链调研，力争研究深度达到该领域的专家水平，通过不断提高对行业和企业的理解来发掘投资机会。根据我们的长期实践和研究，长期投资是价值投资最重要的方法之一，但并非其全部内涵。在坚持以长期投资、集中投资于杰出企业为主要投资策略的前提下，我们重视完善投资方法，重视企业估值的变化，兼顾原则性与灵活性。若公司股价出现过于特别低估或高估，我们将把握增持或减持乃至全部获利的机会。

基于估值判断而不是基于市场未来涨跌预测的高抛低吸，是长期价值投资必要的辅助战术，有利于投资收益最大化。

概而言之，坚持以长期和集中投资为主要战略，辅以必要的基于估值水平的交易策略，将会实现投资收益最大化。

03

不被世界改变的公司，

和能改变世界的公司才是值得投的好公司

我们对投资的理解也体现在公司的名字上，投资是一场马拉松，我们先要选好赛道，再去选好的选手。好赛道意味着公司所处的行业要好，而好选手表明公司管理层要杰出。选择好赛道、好选手的同时，坚持到最后的才是马拉松的胜利者。好赛道意味着要找到有增长空间的行业，在这个行业中寻找特别有竞争力、未来有巨大成长空间的公司。这样的公司通常具备以下的特点：一是人无我有，具备独有的竞争资源，我们称之为绝对优势;第二种是人无我优，具备相对优势，能做到比竞争者更好;再一种就是人优我久，企业要比对手活的时间长，可持续性的企业的价值就更大。为了找到真正优秀的公司，我们需要了解一家公司的真实情况。我们会组织多次深入调研，除了到企业本身，还会到企业上下游，包括客户和供应商，甚至竞争对手那里获取第一手资料，调研一家公司来回跑十几次是常有的事。另外，我们这几年除了跑北上广深这些一线城市，我们的研究团队还喜欢深入到农村，深入到城镇，深入到县城去走访和了解，而这往往会有意想不到的收获。不做调查研究就没有发言权，不接地气，就会没有灵气，最后就没有了底气。此外，我们喜欢投资两类公司，一类是不被世界改变的公司；一类是能改变世界的，推动社会进步甚至革命的公司，对于后者的投资更有挑战性。但在改变世界的公司中有不变的内核，也是有规律可循的。比如电商可以极大提高社会效率，我们也是电商消费者，消费者希望电商更好更便宜更快，这些变化是人类需求中不变的诉求。有创造能力的公司可以不断提高自己的市值天花板，我们很在乎公司的学习能力和迁徙能力，比如华为原来是造通讯设备的，是典型的TO B公司，但华为现在手机也做起来了，未来汽车也可能做起来。公司经营发展能不断地开疆拓土，公司有创造力和迁徙能力，公司的价值自然就不断增长。投资也是一个不断排序比较的过程，根据赔率与概率来优中选优，第一类不被世界改变的公司，确定性高但赔率低；能改变世界的公司，可能确定性没有那么高，但赔率非常高。

收入一消费曲线是把代表与全部可能的消费者货币收入相应的均衡市场篮子的点连接而成的一条曲线。这种曲线可以用于推导恩格尔曲线。

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关于卖出时机：一旦选择了好的公司，

就需要无问西东、 无惧波动

当优秀的公司市值低于内在价值即低估时，无疑是最好的投资时机。我们的理念是：宁可贵一点也要买最好的公司，不因便宜而买次优的公司。低买高卖是绝大多数投资者追求的目标，虽然这在逻辑上是成立的，但从竞争策略角度，又缘何能够做到比同行买得更低、卖得更高呢？如果策略上没有差异化，结果上通常也很难有差异。查理·芒格认为：根据估值频繁买进卖出是很难的事，股市的高低很难判断，但在特别高、特别低时是容易感知的。这意味着从长期的角度而言，在一家公司达到最大市值，即公司的天花板之前，如果投资者频繁买进卖出，理论上可以锦上添花，但实际上结果往往弄巧成拙，多做多错。因此，对于好赛道和好选手，过分追求估值的精确性，反而很可能高估自身对未来的预测和估值能力。同样，一旦选择了好的公司，就需要无问西东、 无惧波动。目前最看好的赛道及其内在投资逻辑

在投资方向上，三条赛道值得把握：第一，最确定的赛道，在于以内循环为主体的消费服务；第二，最朝阳的赛道，在于医疗健康；第三，最具有爆发力的赛道，在于信息科技赋能传统行业。随着中国整体经济增速的放缓和社会零售总额的下降，消费行业总量放缓，结构分层将成为新常态。庞大的人口基数叠加不断推进的城市化进程，确信未来消费领域会出现大量机会。以白酒为例，中国白酒行业进入新周期，未来的投资机会在于强品牌价值的白酒企业，市场一体化、产业集中化将驱动全国型品牌获得更多的销量。在生猪养殖行业，行业进入巨大变革期，龙头市占率不断提升，产业链纵向一体化，大市值公司将崛起。对于互联网细分行业，电商与本地生活服务值得关注。智能制造方面，未来十年是人工智能持续深入人们生活的十年，或将改变各行各业。人工智能的核心是数据、算力、算法，中国的优势主要在于数据方面，因为国内市场巨大，产业链最齐全，应用场景最多，人工智能对各行业的改造带来的投资机会和风险算力需求持续增长将会是常态。中长期来看，医药行业仍然是非常值得投资、确定性很强的好行业。三个领域值得关注：第一，有真正创新能力的药品和医疗器械企业，能在医保结构性调整中持续的获益；第二，有核心壁垒的自费、可选医疗消费服务的企业，比如连锁眼科、口腔、体检企业等；第三，能充分发挥中国比较优势的企业，比如工程师红利和临床试验患者资源红利等。

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一般商业公司追求报时，

基业长青公司追求造钟

对投资机构而言，单个明星研究员和投资经理都不构成核心竞争力，具备互补性的专业团队才是致胜的关键。资本市场二十余年的经验告诉我，偏好单打独斗的团队是走不远的，一定要通过团队协作，独行疾，众行远。我们投研团队在行业、专题、决策链分解三个维度进行矩阵分工，以最大限度做精做细。例如，我们要求每个研究员深入跟踪的股票一定要控制数量，在一年时间内，一个研究员能找出一两家最有价值的股票，我们认为就足够了。目前我们扫描所有的行业，但重点只关注优势行业，例如消费服务、互联网、医药和科技制造等，能进入到核心股票池的公司实在屈指可数。我们还建立了东方马拉松MAM投研系统，这是我们投研的核心竞争力。MAM是指马拉松动态智能管理系统，该投研系统主要是从优化投研团队、优化组合策略、优化管理考核、优化决策链管理、优化研究流程、优化思考模式、优化执行力等几个维度去监测并持续动态优化调整。这些年来，我们在投研系统的构建上下了大功夫，在投研团队、组合策略、管理考核、决策链管理、研究流程、团队执行力等层面都进行了持续优化。我们的目标是把团队打造得像一个家庭、一个学校、一个军队，除了在职业提升和成就感上满足团队成员之外，在物质激励方面我们坚决追求公平，为此我们公司专门设置了一个管理与公平委员会。一般商业公司追求报时，基业长青公司追求造钟。而东方马拉松则致力于做造钟者，将公司本身当作精密机器来打造，打造专业的投资团队，建立一个能够源源不断提供好产品的体系。我们主要合伙人在一起合作都超过了十多年了，团队架构比较稳定，这些确保了我们公司的持续发展，缔造长青基业。

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深度研究和充分尽调是最佳的风控手段

风险控制是投资的生命线，对投资而言，不造成永久性资本损失是最重要的原则。冲动性和随意性是投资决策中最忌讳的事情，也是产生风险最主要的原因之一。东方马拉松制定了严格的投前风控和投后风控手段，目的就是在最大程度上减少波动、管理回撤。深度研究和充分尽调是最佳的风控手段。东方马拉松建立了严格的研究立项制度，进入核心股票池的公司，必须是经过严格的研究筛选、具备长期竞争优势、公司市值有足够增长空间的优质标的。为了避免操作的随意性，投资经理会通过定性和定量分析后，提交交易计划书，并要求严格执行。投后风控则主要对投资单票的仓位、单日跌幅等进行严格控制，以此规避基金波动净值大幅波动的风险。另外，企业每年都会公布财务指标，营收情况，我们还会通过这些经营指标结果来验证判断是否正确。最后再讲一下我们完善回撤管理的方法，比如弱周期的股票为主，强周期的股票为辅;每个行业和每家公司都有投资比例控制;根据整体估值管理仓位;需要时候我们也会选择期权对冲市场风险;遇到重大不确定性，我们也会采取规避策略，三十六计走为上策等等。除了投资业绩，回撤管理是优秀基金产品的重要指标。

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价值投资的道理如圣经中摩西十诫，

难在坚守

十多年投资管理经历中，价值投资的道理如圣经中摩西十诫，难在坚守，每当我们偏离投资的原理与本质，便会遭受损失。十年风雨，便是践行价值的心路，努力与投资的真谛渐行渐近；追求本质，回归经济规律。

主要经验是在坚持投资规律不变的前提下，其他都要变，要与时俱进，我们国家经济在升级换代，行业在演变，公司在生态进化中有灭绝有进化，要结合天时、结合地利、结合不同的人与事进行投资研究。当我们掌握好理论与实践的辩证关系，普通性与特殊性的辩证关系时，我们投资成功的概率就大大提高。总而言之，我们十多年实践体会是：成功有基本原则，但没有固定公式，我们相信在勤奋调查研究的基础上，精选投资项目，精选投资策略，投资是少胜多，静胜动，慢胜快的事业，投资也是人生的一种修行！

向巴菲特学习长期投资，向彼得•林奇学习资产管理

我们认为长期投资与资产管理是不同的，所以我认为东方马拉松有两个核心竞争力：

1、战略定力：东方马拉松自成立以来便专注价值投资，是中国内地最早的一批价值投资践行者，实践过程中我们强调知行合一和长期坚持。投资是实践的学问，不仅在于怎么想，更要看怎么做。实践的结果必然是没有完全一样的价值投资；2、对长期投资与资产管理区别的理解：两者的核心区别在于管理的资金属性和周期存在较大差异。巴菲特的投资策略更适合管理超级长期资金，能够承受投资过程较大的波动，而资产管理行业管理的普遍是流动性高而周期又短的资金，这些资金背后的投资者容易受到过程涨跌的干扰，导致资金属性与投资策略不匹配，最后结果也难言理想。为此，资产管理行业仅对标学习巴菲特是不精准、不严谨的，资产管理行业本质还是投资服务行业，除了获取投资收益以外，还需要特别强调过程中的回撤管理和投资者体验。这方面，彼得•林奇在担任富达麦哲伦基金投资经理期间的经验，更值得从事资产管理的机构学习。东方马拉松向来强调向第一名学习，为兼顾收益与投资者体验，我们坚持向巴菲特学习长期投资，向彼得•林奇学习资产管理，更好地服务投资人。

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给投资者的寄语——关于如何选择私募管理人

首先，我们认为投资者选择一只私募产品也是非常专业的事情，我们内部有一句话是这么说：自己不会没关系，知道谁会也是可以的。所以对于投资人而言，关键是如何选择管理人。

我们对此的建议是：（1）首先，关注管理人的长期业绩，是否有经过多轮牛熊的考验；（2）要了解管理人的投资理念与风格，投资人是否能理解和认可，然后还要看管理人是否做到知行合一；（3）要了解管理人团队情况，核心人员是否稳定，能否支撑未来持续产生业绩。其次，在书籍上，我们推荐投资者阅读《穷查理宝典》与《股市真规则》，这是两本我们认为可能改变命运的书，分别代表了证券投资的道与术，非常值得投资者反复、深入的阅读和实践。最后，我想说：我们看待价值投资的方式是小可谋生、中可修身，大可渡人，未来，还是希望能通过持续提升团队的竞争力，服务更多的投资人。

可竞争市场是指那种进入完全自由以及退出没有成本的市场。可竞争市场的本质在于它们很容易受到打了就跑的进入者的伤害。