百胜中国回归？凑热闹还是蹭估值？

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2020年成了中概股回归之年。

既有港交所(00388-HK)修桥补路，多次改规则让道中概股二次上市，又有科创板和创业板抛砖引玉，革故鼎新列队欢迎，如何不心动。

京东(09618-HK)和网易(09999-HK)等在亚洲时区未上市已吸引大笔资金流入，上市首日更勇创佳绩。所以当英国《金融时报》引述消息人士指：经营内地肯德基、必胜客和小肥羊等的百胜中国(YUMC-US)可能寻求回港第二上市以筹20亿美元时，大家也多了几分期待。

这不，受此消息带动，百胜中国隔日美股股价大涨逾7%，创上市以来股价新高。当然，百胜中国对有关消息不予置评。但无妨，套用李小加的话：“远走的人，总有一天回家。”何不借此机会凑凑热闹，看看百胜中国到底有何亮点。

第一家中国麦当劳餐厅在深圳东门开业时，内地的肯德基已经三岁，而必胜客的第一家内地餐厅也在北京开业。

2016年11月1日，百胜集团(YUM-US)将中国业务百胜中国分拆，在纽约证券交易所上市。

接管母公司收购的小肥羊，同时陆续推出内地餐厅，如东方既白和COFFii & JOY，百胜中国在内地经营得如火如荼。

截至2020年3月31日，百胜中国的内地肯德基餐厅总数达到了6661家，必胜客餐厅总数达到了2271家，小肥羊、东方既白、塔可贝尔和COFFii & JOY的餐厅总数达到了363家，总体而言，百胜中国的餐厅总数达到了9295家，较2019年末的9200家增加了95家。

豆花、油条、粽子、粥、珍珠奶茶……地道的中式美食，都可以在肯德基尝得到，对比于麦当劳本土化的慢半拍，肯德基走前的可不是一两步，凭着本土化的觉悟和思维，肯德基迈出了跨文化飞跃。

截至2019年12月31日，肯德基在内地的餐厅总数为6534家，而麦当劳的中国大陆门店数为3383家。肯德基2019年收入为60.4亿美元，相当于468.11亿港元，而麦当劳中国2019年前11个月实现营收243.9亿港元。从这些数据可见，肯德基中国的规模和营收均力压麦当劳中国。

肯德基为百胜中国的主要收入来源，2019年占了总收入的68.82%，也为主要的利润来源，2019年经营溢利达到了9.49亿美元，抵消了其他分部（如本土餐厅小肥羊、东方既白等）的经营亏损，经营利润率达到了17.85%，远高于必胜客的11.1%。

相较而言，必胜客为第二大收入和盈利来源，2019年的收入占比为23.4%，经营溢利为1.14亿美元，从规模可见，必胜客无论收入还是盈利能力都不及肯德基。

该公司在年报中亦透露，肯德基的平均税前现金回报期（即税前盈利达到收支平衡所需的时间）约为两年，而必胜客新店约为三至四年，这是该公司主力发展肯德基业务的推手。

扩张的潜力与展望

目前百胜中国的餐厅总数接近万家，但是它的理想却很远大。该公司在年报中提到，有潜力扩张到两万家店以上。而在2019年末，该公司只有大约10%为特许经营店，其表示内地的特许经营市场仍处于早期阶段，但会继续拓展此项业务。

2019年，百胜中国与中石化和中石油合作，在中石化和中石油遍布全国的加油站就特许经营餐厅的发展进行合作。值得注意的是，中石化和中石油在中国经营超过5万家加油站。截至2019年12月31日，中石化和中石油经营5家特许经营餐厅。换言之，通过与这些石油零售业巨头的合作，百胜中国挑战上万家店的目标并非遥不可及。

2019年8月，百胜中国签订了最终协议以收购中式休闲餐饮连锁店黄记煌的控制性权益，预计此交易于2020年上半年完成。总部设在北京的黄记煌成立于2004年，截至2019年12月31日，在全国及全球经营逾640家餐厅。

但是值得注意的是，在本土化经营方面，百胜中国并非无前车之鉴，小肥羊的水土不服就是一例。除了肯德基和必胜客等获母公司授权经营的餐厅之外，百胜中国的其他餐厅业绩表现并不理想。2019年，反映小肥羊、COFFii & JOY、东方既白、塔可贝尔、到家美食会以及电商业务业绩的其他分部，录得经营亏损1400万美元。

由此可见，百胜中国有业务扩张的魄力和能力，但在整合方面可能仍需要加把劲。考虑到黄记煌目前已经有点后劲不足，整合未必顺遂。不过，特许经营方式的推广倒是可行之途，也许能帮助它实现增长目标。相比于收购，特许经营方式的投资在资金使用方面或更为审慎可取。

从其过往的现金流状况来看，百胜中国的经营现金流一直保持正数，而且能够满足融资和投资活动的需求。当然，今年由于疫情，经营现金净流入显著下降，但仍保持正数，而且从其目前的状况来看，主打品牌肯德基和必胜客的恢复情况尚可。

截至2020年3月31日，百胜中国的流动比率为1.38倍，没有附息债务，杠杆比率只有2.15倍，可以说非常稳健。如果它采取特许经营的方式进行扩张，短期来看应该不会对其财务状况构成压力。

既然如此，它第二上市又为了什么？

中概股大潮掀起，大家都知道与美股方面的不确定性有关。这个理由也说的过去。

百胜中国之所以归类为中概股，是因为它的主要经营地区在国内，中国内地是其最重要的收入及盈利来源地。

美国餐饮企业的独特之处是，它更像房东，而不是餐饮服务供应商。

以麦当劳(MCD-US)为例，其大部分餐厅为特许经营，主要采用两种特许经营模式：1）常规的特许经营模式，收入分为租金和特许经营收入，麦当劳向获授权经营餐厅的承包商出租自有物业或签订长租约的物业，并向其收取租金，同时按特定的销售额比重收取特许经营收入和初始费用，麦当劳会酌情与获授权人按比例出资扩张业务；2）发展型特许经营模式，由获授权人自行租赁场地并支付所有费用，麦当劳不支付一分钱，但是会收取初始费用并按照一定的销售额比例收取特许经营收入，而这个比例根据具体市场的发展情况厘定。

也就是说，不论这些餐厅是否盈利，只要有生意，麦当劳都能躺赚，而无需承担经营开支。

麦当劳的中国大陆和香港业务已出售予当地经营商，美国的麦当劳无需承担当地的经营风险，而是由这些当地运营商按照发展型特许经营模式经营，同时美国麦当劳保留20%的权益，也就是说麦当劳在躺赚的同时，还能额外收取20%的应占利润。

2019年，美国麦当劳的纯利率达到28.59%，而从中信股份(00267-HK)早前出售金拱门（前称为麦当劳中国）在北交所刊登的财务数据来看，麦当劳中国业务的2019年前11个月纯利率只有3.51%。

肯德基也类似。肯德基的母公司、1997年从百事可乐分拆而来的百胜集团(YUM-US)，与其中国公司百胜中国完全不同。

百胜中国的收入主要来自餐饮销售，2019年这一收入的比重占到了90.3%。

百胜中国与母公司签订肯德基、必胜客和塔可贝尔在中国内地（香港、台湾和澳门除外）餐厅服务经营及其相关标识和知识产权的50年许可协议（到期后可自动续期），需向母公司百胜集团支付公司及特许经营餐厅净系统销售额3%的特许经营费。但百胜中国持有的东方既白、小肥羊和COFFii & JOY的知识产权，无需支付特许经营费。

也就是说，百胜中国的肯德基、必胜客和（特定地区的）塔可贝尔餐厅不论盈利与否，只要产生销售额，就需要向母公司支付3%的特许经营费，而母公司无需承担这些餐厅的经营开支。

2019年，百胜集团的总收入当中，特许及产权收入占比为47.53%，广告及其他服务相关特许经营收入的占比为24.85%，其余为直营餐厅的销售收入，只有27.62%。正是因为直营餐厅的收入占比较小，它不需要像百胜中国那样承担高比例的租金开支、店员薪酬和店铺其他开支，所以百胜集团的纯利率达到了23.12%，远高于百胜中国的8.12%。

虽然百胜中国的盈利能力比母公司和麦当劳美国都差得远，但估值却颇为接近。从以下的股价走势图可见，麦当劳美国与百胜集团的走势相似，在三月末到四月初跟随美股整体气氛经历了一波跌势后随大市上扬。

然而，百胜中国却显示出超凡脱俗的韧性，在中国疫情最严重的2月经历小挫之后一直保持强势，最近更因为回港第二上市的传闻而创下纪录新高。

在股价的神助攻之下，百胜中国的估值也超越了盈利能力较其优胜的母公司和麦当劳美国。但是，高处未算高。在中国抗疫的努力下，复工情况让人欣慰，所以资本市场也对具有中国特色的餐饮股看高一线。

见下图，对比于同在美股上市的母公司和麦当劳美国，百胜中国的估值固然被看高一线，但是相较港股上市的其他网红餐饮企业，百胜中国的美股估值显得过分谦虚。

中概股，真香！

不论凑热闹还是蹭估值，当前的市场环境似乎都在推着百胜中国回港上市。若真能成行，应该能够掀起又一场的资本狂欢。

毛婷

编辑：彭尚京