中国建银投资有限责任公司(中银集团投资有限公司)

 

我们于2022年4月26日发布专题报告《金控平台类发行人信用分析要点及特征梳理》，聚焦于金控平台类发行人的整体特征，并总结了我们对这类发行人进行信用分析时的主要关注点。本次专题报告我们进一步深入到发行人层面，对中金行业分类下多元金融行业发行人的信用资质进行逐一点评，并给予具体的投资建议，本文为央企和非国企篇。

我们于2022年4月26日发布专题报告《金控平台类发行人信用分析要点及特征梳理》[1]，聚焦于金控平台类发行人的整体特征，并总结了我们对这类发行人进行信用分析时的主要关注点。本次专题报告我们进一步深入到发行人层面，对中金行业分类下多元金融行业发行人的信用资质进行逐一点评，并给予具体的投资建议，本文为央企和非国企篇。

央企类金控平台信用债投资价值分析

我们提到央企类金控平台可以分为控股股东不具有产业背景和具有产业背景两类。央企类控股股东不具有产业背景的央企金控平台类业务与母公司的直接关联相对较低，母公司主要是在业务资源、资金等方面给予支持，得益于母公司较强的信用资质，发行人的再融资能力较强、流动性压力相对可控，但部分发行人可能在业务投放方面不够审慎从而引发资产质量问题。控股股东具有产业背景的央企金控平台类发行人业务与母公司协同性较强，资产质量通常相对可控，再融资和流动性管理能力也能够一定程度受益于母公司的背书，此外母公司也可能通过资金拆借、委托贷款、担保增信等方式给予资金支持。

非国企类金控平台控股股东不具有产业背景的发行人大多数均参控股金融机构。由于非国有企业普遍具有融资渠道相对狭窄、融资成本高的特征，除了再融资能力之外，发行人自身持有的金融机构股权也是衡量其偿债能力的重要指标。控股股东拥有产业背景且公司与股东业务存在协同的发行人基本均开展类金融业务，集团所在行业的景气度、集团的市场地位和在产业链中的重要性、以及集团整体信用资质强弱等是分析发行人信用资质的重要参考因素。

具体到投资建议，由于央企类金控平台股东在业务、资金等方面都能给与较大力度支持，因此我们建议规避公司及控股股东有重大瑕疵的发行人，投资央企金控债券可以适度下沉。考虑收益率后，国新商业保理、中电科投资、南方工业资管等主体存续债具有配置价值。同时相比于地方国企类金控，央企金控平台利差绝对水平相对较低，除适度下沉外，我们建议可以选择永续品种获取更高收益。

非国企金控平台类发行人家数和存续债券支数与央企及央企子公司和地方国企相比相对较少，可选择范围有限，不过我们认为，海尔金控和平安不动产两家发行人的债券可以适当配置。

央企类和非国企类金控平台信用资质点评

我们对33家有存续公募信用债的央企类金控平台和11家非国企类金控平台的信用资质进行了逐一点评，中金评级分布如下，具体点评详见正文。

中金评级1：中央汇金投资有限责任公司、中国中信集团有限公司、中国中信有限公司。

中金评级2：中国光大集团股份公司。

中金评级3：中国光大控股有限公司、中银集团投资有限公司、中国建银投资有限责任公司、申万宏源集团股份有限公司、国网英大国际控股集团有限公司、中国石油集团资本股份有限公司。

中金评级3-：华能资本服务有限公司、中航工业产融控股股份有限公司、宝马金融股份有限公司、梅赛德斯-奔驰国际财务有限公司。

中金评级4+：国投资本股份有限公司、国寿投资保险资产管理有限公司、三峡资本控股有限责任公司、华宝投资有限公司、国家能源集团资本控股有限公司、中国医药投资有限公司。

中金评级4：中国华电集团资本控股有限公司、五矿资本控股有限公司、华润金控投资有限公司、中国大唐集团资本控股有限公司、海尔集团（青岛）金盈控股有限公司、平安不动产有限公司。

中金评级4-：南方工业资产管理有限责任公司、中铝资本控股有限公司、中化资本投资管理有限责任公司、国新商业保理有限公司、中建资本控股有限公司、中兵投资管理有限责任公司。

中金评级5+：华建国际实业（深圳）有限公司、光大嘉宝股份有限公司、中电科投资控股有限公司、中国万向控股有限公司、远洋资本有限公司、华创阳安股份有限公司。

中金评级5：华融融德资产管理有限公司、华润投资创业(天津)有限公司、正奇控股股份有限公司、中静新华资产管理有限公司、深圳市天图投资管理股份有限公司、同方国信投资控股有限公司。

涉及到的中金评级调整如下：国网英大国际控股集团有限公司、中国石油集团资本股份有限公司由3-上调至3；华能资本服务有限公司、中航工业产融控股股份有限公司由4+上调至3-；华宝投资有限公司、三峡资本控股有限责任公司、国家能源集团资本控股有限公司、中国医药投资有限公司由4上调至4+；中国万向控股有限公司、远洋资本有限公司由4-下调至5+。

资产质量存在下行压力、再融资难度上升。

央企和非国企金控平台类信用债投资价值分析

信用债资产荒格局下，除地方国企类金控平台能够作为城投类投资的替代品种外，央企和非国企同样具有一定投资价值。根据我们于2022年4月26日发布的专题报告《金控平台类发行人信用分析要点及特征梳理》中，我们提到央企类金控平台可以分为控股股东不具有产业背景和具有产业背景两类。央企类控股股东不具有产业背景的央企金控平台类业务与母公司的直接关联相对较低，母公司主要是在业务资源、资金等方面给予支持，得益于母公司较强的信用资质，发行人的再融资能力较强、流动性压力相对可控，但部分发行人可能在业务投放方面不够审慎从而引发资产质量问题。控股股东具有产业背景的央企金控平台类发行人业务与母公司协同性较强，资产质量通常相对可控，再融资和流动性管理能力也能够一定程度受益于母公司的背书，此外母公司也可能通过资金拆借、委托贷款、担保增信等方式给予资金支持。

非国企类金控平台控股股东不具有产业背景的发行人大多数均参控股金融机构。由于非国有企业普遍具有融资渠道相对狭窄、融资成本高的特征，除了再融资能力之外，发行人自身持有的金融机构股权也是衡量其偿债能力的重要指标。控股股东拥有产业背景且公司与股东业务存在协同的发行人基本均开展类金融业务，集团所在行业的景气度、集团的市场地位和在产业链中的重要性、以及集团整体信用资质强弱等是分析发行人信用资质的重要参考因素。

权力是取得的，不是给与的。得到权力的过程，也是掌握权力的过程。

我们采用中金行业分类为多元金融行业的已上市剩余期限在10年以内的公募信用债作为样本，使用样本券中债估值到期收益率数据，减去同时点同债项评级中债中短期票据曲线上与样本券剩余期限对应的收益率值，得到每支个券相对于同债项评级中债收益率曲线的利差，在此基础上计算每家发行人的公募债利差均值。在确定债券的债项评级时，我们首先以评级公司披露的债项评级为准，若评级公司未公布债项评级，对于有担保债券，我们以担保人的主体评级作为债券的债项评级，对于没有担保的债券，我们以发行人的主体评级作为债券的债项评级。

由于央企类金控平台股东在业务、资金等方面都能给与较大力度支持，因此我们建议规避公司及控股股东有重大瑕疵的发行人，投资央企金控债券可以适度下沉。我们筛选了截至2022年6月15日，剩余期限在3年以内、估值收益率在3%以上的央企金控存续公募债，共筛选出16支债券，涉及发行人12家。其中：

（1）国新商业保理存续公募债5支，剩余债券余额78.5亿元。其中剩余期限在2.4年的一般公司债估值收益率3.36%。公司为央企国新控股全资间接控股子公司，为央企上下游客户提供保理融资服务，截至2021年末未出现逾期。中国国新控股为国新保理提供银行贷款担保和超过90亿元统借统还额度并在2020年以来完成20亿元增资，股东支持力度大，公司存续公募债平均利差为37.45bp，我们认为有一定配置价值。

（2）中电科投资控股样本券共2支，公募债平均利差46.53bp。其中剩余期限2.4年的一般公司债估值收益率3.43%。公司为中电科集团全资子公司，公司投资项目依托于母公司，聚焦于初创期和成长期的电子信息产业。2021年7月，中电科集团对公司货币增资10亿元，推动净资产规模上升；2022年1月，母公司同意将国有股东持有的海康威视

钱可以一个月一个月的挣，东西可以一样一样的攒，过日子不就是这样吗？

、国睿科技等7家上市公司股权无偿划转至公司，划转资产市值147亿元，从资产注入方面对公司支持力度较强。公司债务规模小，杠杆低，货币资金能够覆盖短期债务，不过我们认为需关注投资收益的稳定性。

（3）南方工业资管存续公募债4支，利差均值29.52bp。1.8年-2.7年一般公司债估值收益率为3.1%-3.4%。公司是央企兵装集团全资子公司，主要从事集团内股权投资和资本运作。财务杠杆轻，集团给与借款及授信额度支持，母公司短期流动性无虞。

图1：央企金控平台利差分布（存续债券余额单位：亿元，利差均值单位：bp）

资料来源：Wind，中金公司研究部

注：剔除永续债，数据截至2022年6月15日

图2: 截至2022年6月15日剩余期限在3年以内、估值收益率在3%以上的央企金控平台公募债（利差单位：bp）

相比于地方国企类金控，央企金控平台利差绝对水平相对较低，除适度下沉外，我们建议可以选择永续品种获取更高收益。截至2022年6月15日，存续永续债共15支，发行人包括中航产融、中国光大集团、国投资本等。相比于银行永续债，央企金控平台永续债设置利率跳升机制，附设发行人递延支付利息选择权、每笔递延利息在递延期间应按当期票面利率累计计息，未设置损失吸收条款。对于净值波动不敏感的投资者，我们建议可以配置拉长久期的永续债。

图3: 截至2022年6月15日央企金控平台永续债

非国企金控平台类发行人家数和存续债券支数与央企及央企子公司和地方国企相比相对较少，可选择范围有限，不过我们认为，海尔金控和平安不动产两家发行人的债券可以适当配置。截至2022年6月15日，海尔金控和平安不动产的样本券利差均值分别为100bp和115bp。

（1）平安不动产主营不动产投资管理业务，近期房企风险持续暴露或使公司资产质量面临考验，不过考虑到平安不动产为平安集团旗下企业，股东较强的信用资质使得公司短期内信用风险可控。平安不动产存续非永续公募债共15支，待偿年限为1-2年的存续债估值收益率3.7%-4.0%，待偿年限为2-3年的估值收益率4.04%-4.13%。

（2）海尔金控为海尔集团旗下金控平台，业务以服务集团内企业及集团产业链上下游企业为主，考虑到集团较强的行业地位及信用资质，我们认为公司信用风险可控，债券存在一定的配置价值。公司公募存续债共12支，待偿年限为1年以下的存续债估值收益率2.5%-2.6%，代偿年限为1-2年仅一支中票估值收益率为4.14%，代偿年限为2-3年的估值收益率为4.3%-4.5%。

图4: 截至2022年6月15日非国企金控平台发行人非永续样本券利差均值（利差均值单位：bp）

图5: 截至2022年6月15日剩余期限在3年以内、估值收益率在3%以上的非国企金控平台公募债（债券余额单位：亿元，利差单位：bp）

我们在下文对33家有存续公募信用债的央企金控平台的信用资质进行了详细点评，供投资者参考。

中央国有类金控平台发行人信用资质点评

非国企金控平台信用资质分析

附表1: 央企类金控平台财务数据

资料来源：Wind、中金公司研究部

附表2: 央企类金控平台财务数据（续）

附表3: 央企类金控平台财务数据（续）

资料来源：Wind、中金公司研究部

附表4:央企类金控平台财务数据（续）

资料来源：Wind、中金公司研究部

附表5:央企类金控平台财务数据（续）

资料来源：Wind、中金公司研究部

附表6:央企类金控平台财务数据（续）

资料来源：Wind、中金公司研究部

附表7:央企类金控平台财务数据（续）

附表8:央企类金控平台财务数据（续）

本文摘自：2022年7月8日已经发布的《掘金金控平台——金控平台类发行人信用资质点评及债券投资价值挖掘（央企和非国企篇）》

汪  晴 SAC 执业证书编号：S0080522010002

李思婕 SAC 执业证书编号：S0080521110001

等利润曲线表示能够产生某一利润水平的所有投入品组合。