2020年股指期货市场展望 收官之年 闻喧享静

　　2020年股指期货市场展望

　　2020年宏观经济依然面临下行压力和结构不平衡问题，外围市场对国内将产生间歇式影响。2020年是全面建成小康社会和“十三五”规划的收官之年，政策面料维持宽松态势，货币政策传导有望得到改善。A股受助于稳增长、资本对外开放扩大等政策支持，以及内外中长期资金的持续流入，有望呈现振荡上行态势。从估值角度来看，整体指数下行空间有限，三组指数均具备投资价值，其中，中证500指数优先级较高。从股指期货操作来看，2020年有望全面松绑，预期升贴水结构将转为正向结构，三组期指分化也将持续收窄。

　　2020年基本面或有转好，主要来自宏观经济底部企稳和企业估值面的回升。考虑到内部需求向高质发展和经济结构逐步平稳，这将对指数构成宏观层面的支撑，同时也会引导微观层面企业盈利底部小幅上行所带来的估值面回升。

　　经济底部企稳

　　2019年我国宏观经济面出现了较大的下行压力，主要压力来自一季度之后内部有效需求持续下行，结构性不平稳加大和贸易不确定性较高，这一趋势在2020年将有缓和，经济的底部企稳和结构性趋于平衡将对企业盈利回升起到支撑作用，经济底部企稳主要体现在内部需求回暖。

　　2020年消费或弱势企稳，从影响因素的力度来看，消费需求或大于消费抑制，进一步下行空间收窄。固定资产投资增速将较2019年小幅回落，压力预计来自房地产投资的下行，不过制造业有望企稳回升，基建投资在政策目标的实现下或将成为投资支撑的主力。进出口仍在低位徘徊，影响因素包括贸易的不确定性和人民汇率贬值预期减弱，不过低基数效应对数据的弱势回升将产生一定帮助，同时预计2020年年中全球经济触底反弹，外部需求或有好转。

　　A股估值摸底上行

　　从2002年以来全A股非金融石化石油的归属母公司股东净利润来看，经历了较完整的五个盈利周期，每个周期运行时间大约为三年。从当前的盈利周期来看， 2019年前三季度回升幅度不显著，整体呈现底部振荡态势，从周期规律来看，2019年四季度盈利增速将小幅回升。受宏观经济面影响，2020年盈利增速或走出与第四个周期相似的趋势。

　　另外，2016年以来上证50指数与中证500指数和创业板指数分化呈现加大态势。2020年的整体经济将触底回升，在此背景下，指数盈利有望呈现整体改善格局，指数间分化程度或减弱。通过杜邦分解来看不同指数ROE的限制因素，主要包括资产周转率、资产负债率和销售净利率指数。可以看出，2019年以来全A股非金融石化石油指数主要是受到了高资产负债和低销售净利率的影响，资产周转率虽同比下行，但对ROE的整体影响不及前两组指标。展望2020年，随着企业利润在中期之后提高，收入增长有望加快，预计三季度之后周转率或有提升。中证500指数资产负债变化因高基数的影响，持续上行不可持续，同时各指数间杠杆结构或有优化，为ROE增速回升起到了支撑作用。另外，PPI-CPI(非食品)剪刀差或有反弹，对销售净利率有所提振。

　　前文在分析净利润周期时，指出未来走势或于第四个周期相似，若我们对市场假设情景分析，通过对PE、PB和风险溢价测算我们得出以下结论：

　　按照动态PE的测算，比较好的投资指数优先顺序为：创业板>全部A指>中证500指数>上证50指数>沪深300指数。若结合企业盈利增速摸底上行的预期分析，指数具有较大空间的指数顺序为：全部A指数>创业板>沪深300指数>中证500指数>上证50指数。

　　按照动态PB的测算，比较好的投资指数优先顺序为：中证500指数>上证50指数>沪深300指数 > 创业板>全部A指。若结合企业盈利增速摸底上行的预期分析，指数具有较大空间的指数顺序为：全部A指数>创业板>沪深300指数>中证500指数>上证50指数。

　　按照风险溢价的测算，比较好的投资指数优先顺序为：上证50指数>沪深300指数 > 中证500指数。若结合企业盈利增速摸底上行的预期分析，指数具有较大空间的指数顺序为：沪深300指数>中证500指数>上证50指数。

　　结合对PE、PB和风险溢价的测算我们得出以下两点结论：1。当前比较好的投资指数优先顺序为：中证500指数>上证50指数>沪深300指数；2。具有较大空间的指数顺序为：沪深300指数>中证500指数>上证50指数。

　　增量资金可期

　　新兴市场国家2019年一季度开启了宽松政策措施，至2019年年底已逾30个国家进行了不同程度的降息。在此期间美联储进行了三次降息，欧洲央行也下调了三大利率，并于2019年11月重启QE，可以看出，全球流动性又重回相对宽松的时期。其政策时滞效应会在2020年得以体现，这将为我们带来流动性相对宽松的外部环境。国内方面，2019年央行对LPR进行改革，在年底下调了MLF利率和OMO利率，对应的LPR下调了三次。

　　2020年信用结构有望改善，主要是来自LPR改革效果的显现，将提高利率传导效率，推动降低实体经济融资成本，货币政策有望在年中之后有望发力。整体来看，在全球进入宽松周期、美联储连续降息的背景下，人民币资产优势进一步凸显，有利于吸引境外资金流入，同时也为国内货币政策提供一定空间。

　　2020年，预计国内三大中长期增量资金仍将持续流入：首先来自养老金储备资金的流入，据估算入市规模最多可达到3万亿元。其次来自保险资金的流入，随着我国保险总资产规模稳步提升、保险资金运用余额显著增加，将会为A股带来长期稳定的增量资金。最后来自银行理财资金的流入。中国结算官网发布关于修订《特殊机构及产品证券账户业务指南》的通知，意味着银行理财海量长线资金将投向权益市场，未来银行理财子公司将从增量以及权益比例提升两方面给市场带来较大的增量资金。

　　2019年以来，我国金融市场对外开放程度呈现加速状态，叠加当前A股估值相对处于“价值洼地”，对外部资金有较强的吸引力。整体来看，我国A股市场对外资的吸引力较大，2019年以来北上资金呈现大幅净流入态势，这一趋势将伴随A股不断开放而延续。

　　2020年是实现政策目标的关键一年，宏观经济的稳定发展将对A股形成重要支撑。不过上半年受通胀因素的影响，货币政策下半年或释放出一定的空间，从整体操作来看，财政政策将贯穿于全年的逆周期调节。

　　指数间分化明显

　　从金融市场政策角度来看，股指期货有望逐步全面放开、融资融券将取消“平仓线”不得低于130%的统一限制，同时证券、基金、期货公司的外资持股限制也将按计划取消。整体来看，有助于证券市场的健康发展与国际市场的接轨。

　　首先，从三组期指的升贴水来看，三组指数活跃合约基本为贴水结构，且在2019年一季度出现了大幅贴水，其中IC指数活跃合约贴水幅度创2016年以来新低。其次，从跨期角度来看，三组期指的当月合约与次月合约基本呈现了反向结构，这一趋势延续至今，不过IC指数出现大幅回升态势，当前基本临近2018年均值水平。最后，2019年以来指数间分化也较为显著，显示在避险情绪升温的环境下，市场更偏好估值较低的大盘蓝筹指数，从而导致IH/IC比值持续扩大，并不断创历史新高。

　　从三组期指换手率的变化来看，2019年5月开始呈现了明显的下降态势，与以往不同的是， IH指数和IC指数换手率中枢较2018年得到提升，而IF指数换手率明显不足，且IC指数的换手率远高于其余两组指数，显示IC指数由于对应的现货指数估值成为三指指数中最低的一组指数，其安全边际相对其余两组指数较高，市场操作频率相对提高。预计2020年三组期指将全面转为升水结构，换手率有望提升，股指期货功能也将得到充分发挥。

　　(作者单位：上海中期)