创业板注册制长期利好中证500期指

　　4月27日中央深改委通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。从科创板注册制的经验来看，不管是IPO的发行速度还是上市后对市场流动性的影响都较为有限。创业板注册制的实施虽然会加速IPO的发行但并不是就代表短期会出现极大规模的扩容。科创板的开市反而确立了市场风格转向成长股的主线，创业板改革是资本市场长期改革的延续。这在结构上进一步确认科技成长是中长期主线。

　　4月27日中央深改委通过《创业板改革并试点注册制总体实施方案》。本次创业板注册制改革主要有六个重要的变化：第一，创业板定位得到进一步细化，确保实现与科创板的差异化发展。第二，精简优化了创业板发行条件，提升市场包容性。第三，创业板改革后，其审核注册程序、发行承销、信息披露原则要求、监管处罚等方面将与科创板相关规定基本一致。第四，交易制度方面，主要有五大变化，包括放宽涨跌幅比例至20%，且存量部分也将同步实施；优化新股交易机制；引入盘后定价交易方式；优化两融制度机制；优化其他微观机制安排。第五，完善了股份减持的安排。第六，健全了退市机制，加快劣质企业出清。

　　进一步确认科技成长是中长期主线

　　回顾2019年科创板开市前后的行情，明显以2019年7月为界分为前后两个阶段。在2019年3月至7月中旬，行情经历了快速上涨后的调整行情，市场风格始终以金融为代表的大盘权重股要明显强于以成长为代表的小盘股，上证50指数也持续强于中证500指数。但是在7月科创板制度全面落地后，7月22日科创板正式开市，成长持续强于金融，小盘股表现强于大盘股，中证500指数也强于上证50指数。

　　在科创板开市之前，市场担忧注册制加快IPO节奏会对市场流动性产生较大负面影响，但是就目前来看实际影响较小。从募集资金角度来看，截至4月27日，科创板在开市以来共有104家企业上市，共募集资金975.9亿元，而在此期间全部 A股共成交112.6万亿元，日均成交额6023亿元。从募集资金的规模来说，科创板对A股整体的流动性没有构成结构性的冲击。从成交量的角度来看，开市后科创板成交额占全部A股成交额的比例从2019年8月的近10%快速下滑至2%左右。从科创板平均换手率来看，整体也处于持续下降趋势。从成交额的规模来看，科创板对全部A股的影响处于可承受范围内。

　　实施创业板改革并试点注册制，是资本市场改革的最新举措。其最终目的在于完善我国资本市场体系、加速双向扩容、促进股权融资、优化资源配置、最终加速实现经济转型升级。创业板改革并试点注册制在此时出台，类似2019年的科创板改革和2020年年初的再融资新规，是资本市场长期改革的延续。结构上，这进一步确认科技成长是中长期主线。

　　创业板开启注册制后，发行节奏将进一步加快，在市场环境较好、流动性充裕的时候，发行节奏对市场影响将较小。在科创板注册制改革开启以来，整体A股发行速度加快，2019年以来共实现IPO募集资金3455亿元，一共实现上市267家企业，约平均每1.81天上市一家企业。实际上，2019年资本市场整体募集资金力度与前几年相比并不算大，但主要差距是来自于再融资政策收紧。2019年定增规模远小于之前几年，但实际上IPO力度已经达到历史最高水平。2020年前4个月已经实现921亿元IPO规模，若下半年发行力度进一步加快，IPO规模可能突破2700亿元。因此，我们认为随着创业板注册制落地，预计上市公司发行力度只会加快，不会放慢。

　　低利率突显股票相对吸引力，中证500有望持续强于上证50

　　由于疫情的全球扩散，为托底经济，各国央行均启用了大规模流动性宽松的手段。由于各国的经济基本面不同，各国在货币政策的具体实施方案上也存在不同。其中，美国“重量也重价”。美联储的资产负债表正在以史无前例的速度扩张，不到2个月的时间已经扩张2.4万亿美元至惊人的6.6万亿美元，同时短端国债(1年)到期收益率较3月前大幅下降136个BP，长端国债(10年)到期收益率也较3月前下降98个BP。可以看出，美国不仅是从量上提供了巨量的货币供应，同时也从价上较大幅度降低了利率。

　　由于本就是负利率欧盟在价上已无空间，故只能“重量不重价”。欧盟公债收益率曲线较3个月前几乎没有变换，只是在超长端有小幅下滑。自3月以来欧央行扩表0.6万亿欧元至5.3万亿欧元，虽然相较美国放水力度明显含蓄，但在历史上看仍是极快的放水速度。同为负利率的日本，情况与欧盟“重量不重价”相似。

　　反观国内，在不搞“大水漫灌”的前提下，则是“重价不重量”。与其他国家央行不同的是中国央行的资产负债表在过去几个月中并无太大变化。短端(1年期)国债到期收益率倒是出现了较大的下降，但是在“房住不炒”的大背景下，长端(10年期)国债到期收益率下降幅度明显小于短端，利率曲线变陡峭，结构化特征较为明显，短期流动性宽松的力度要明显强于长期。

　　从利率的角度去观察，低利率肯定是利好股票市场的。目前上证50指数和10年期国债的EYBY已经高达4.5，明显高于长期均值加一倍方差为近5年来的最高水平。EYBY是用来衡量股债相对吸引力，其比值越高代表着股票相对债券的吸引力越高。如此之高的EYBY主要是因为两个方面：一是上证50指数估值水平处在历史较低水平，当前上证50指数PE仅为9.6倍位于历史23%的分位，低估值使得股票的相对吸引力较高。二是10年国债到期收益率处在历史最低的水平仅为2.51%，低利率使得债券的相对吸引力较低。

　　再从利差的角度去观察，收益率曲线变陡(即长端与短端利差走扩)，说明短端的流动性要比长期更为宽松。本次利差走扩的其中一个很重要的原因就是要在保证房住不炒的同时解决中小企业融资难融资贵的问题。企业融资多为短票和中期融资，而住房贷款多为10年以上的长期贷款，故在政策的引导下收益率曲线仍有较高的概率持续变陡。由于短期流动性较为充裕，甚至泛滥，目前银行间隔夜利率同样处在历史极低水平，而超额存款准备金利率的下调为短期收益率打开了继续下行的空间。受充足的流动性影响，市场的风险偏好会出现提升。故弹性较大的中小市值股票的表现会好于弹性较小的大市值股票。从历史经验上看，每一次10年与1年期国债收益率利差大幅走扩时，中证500指数的表现都会强于上证50指数。

图为中证500指数强于上证50指数强弱对比

　　我们认为，从科创板注册制的经验来看，不管是IPO的发行速度还是上市后对市场流动性的影响都较为有限。创业板注册制的实施虽然会加速IPO的发行，但并不是就代表着短期会出现极大规模的扩容。科创板的开市反而确立了市场风格转向成长股的主线，创业板改革是资本市场长期改革的延续。这在结构上进一步确认科技成长是中长期主线。货币政策上，国内在不搞“大水漫灌”的前提下“重价不重量”，历史极低的利率水平突显出了股票的相对吸引力。结构上看，利率曲线持续变陡峭，短端流动性充沛提升市场风险偏好，更利好中小市值股票，中证500期指有望持续强于上证50期指。