又见黑色星期一：美股为何暴跌、宽松为何没用、A股怎么跟

　　继美联储进入0利率并配合新一轮QE之后，又有多国央行跟进降息，追随美联储大举宽松。

　　但是与此同时，北京时间3月16日晚间标普500指数触发本月第三次熔断，道琼斯指数创1987年来最大跌幅。巴西、加拿大等国股市也相继触发熔断，菲律宾证交所甚至宣布17日起暂停交易。

　　而A股在上周“黑色一星期”中难得保持独立行情之后，本周也加入大跌行列，本周一A股三大股指悉数下跌，创业板指更是大跌5.9%。

　　难以理解的经济现象背后，三个关键问题引出激烈分歧：

　　美股为何持续暴跌？

　　全球央行大放水为何没用？

　　中国疫情防控形势向好，有序复工复产恢复消费，A股将跟随还是独立？

　　3月16日晚间，浦山讲坛聚焦“疫情冲击是否会导致全球金融危机”邀请多位经济学家进行了圆桌讨论，并对上述问题发表了观点。

　　恐慌情绪“爆表”的根源

　　全球金融市场已经形成难以斩断的恐慌反馈链，这突然爆表的恐慌情绪到底从何而来？

　　第一财经记者发现，对这一问题主要有两派答案。来自交易员的观点认为，近期的恐慌是因恐慌本身而恐慌，是恐慌情绪的自我循环。来自机构经济学家的观点则更倾向于，疫情触发的衰退是最大的恐慌之源。

　　摩根士丹利(中国)首席经济学家邢自强在圆桌中表示，全球衰退难以避免，但系统性金融崩塌可能性偏低。疫情之所以成为压倒骆驼的“最后一根稻草”，与美股十年牛市积累的脆弱性有关。脆弱，源自美国企业盈利的衰退、贸易摩擦之后企业利润率受到压低等等。

　　海通国际首席经济学家孙明春认为，今年前两个季度，全球绝大部分经济体都会进入衰退。理由是：第一，疫情已经成为全球性公共卫生领域的一个危机。第二，去年4季度就有多个大经济体负增长，预计一二季度会有更多甚至大部分经济体会陷入衰退。第三，金融市场几乎所有类别的资产都在大幅波动。

　　观测数据上看，2019年8月时曾有模型预测显示，2020年8月份美国衰退概率达到38%，后面有所回调。这一数据过去半个世纪有8次超过30%，其中7次真的陷入了衰退。即使在疫情爆发之前，美国衰退的概率也是很高的。

　　中金公司董事总经理黄海洲认为，美国十年经济扩张面临终结，美股繁荣也走向终结。受疫情影响，欧元区相当部分国家也会进入经济衰退。

　　兴业证券首席经济学家王涵则认为，黄金股市一起跌，预示着出现了流动性问题。当所有资产都跌时，意味着市场已经从股票波动，进入到流动性危机阶段。

　　美股涨也萧何，跌也萧何

　　想知道美股为什么跌，弄清楚美股10年牛市为什么涨就可以了。美股牛市三大推手之一，就是上市公司回购。

　　张明分析，美股从2009年启动上涨，2017年之前，主要靠头部企业回购自家股票推动。

　　2017年之后这一模式发生了变化，低利率背景下，养老金、保险资金显著加大权益投资占比，大量买入ETF，进行被动投资，这些产品投资非常相似。另外，美国股市呈现典型的头部企业主导的特点，尤其是纳斯达克，全球机构投资者无论买股票还是买指数，都是重仓纳斯达克头部排名的几家科技企业。

　　投资标的高度一致，导致如果企业也本身出现问题，或者有共同风险，就容易形成危机。

　　值得注意的是，上述回购很大程度上是基于发债，本身就具有极强脆弱性。

　　上海重阳投资管理股份有限公司总裁王庆称，2019年标普500上市公司回购股票中一半资金来自于发债。如此，信用债市场波动对股票市场的影响，就显得非常重要了。

　　他表示，美股十年牛市背后有三个重要推手都出现了问题，一是股票回购难以为继，二是机构投资者层面颇受欢迎的Risk Parity策略，在危机中大为失色，三是零售投资者层面，美国股票市场ETF化、低费用化、只涨不跌的策略也将破灭。也就是说，三大推手，可能都终结了。

　　王涵的观察更为直接。他认为，美国这次最大的问题就是所有人此前都是做多股市，所以一旦当股市开始往外撤，没有对手盘。金融市场没有对手盘，就只剩一个结果，流动性停滞的情况下，价格只能往下崩。

　　放水无用，但不得不救

　　美联储降息至0利率并配合量化宽松计划，被认为是抛出了“王炸”政策。但市场不但没有解读为利好，反而在宽松政策落地后继续熔断。

　　宽松，没能救市。这是为何？

　　邢自强认为，根治疫情带来的冲击，需要一个政策组合，即“公共卫生政策+财政政策+货币政策”，且顺序要对，将抗疫分为三步，第一步控制病情，第二步恢复生产，第三步才到刺激需求。

　　对金融市场而言，根本上还是要控制疫情，毕竟降息不能控制疫情。但是，美国公共卫生的反应才刚刚开始，财政政策又比较耗时，而金融市场形势逼人，美联储不得不硬着头皮先行一步，全力以赴避免流动性枯竭的危机。

　　王涵认为，美联储短期之内简单降息或流动性投放没有用，一个关键原因在于，这一次问题出现在买方机构而非类似2008年时出现在卖方机构。同时，一个负面作用是导致欧元日元套利交易无利可图，资金流出美国。

　　但美联储不得不救。从一个数据来看，美国居民资产负债率从2009到2018年，下降13.5个百分点，其中12.7个百分点是因为分母端的金融资产规模的扩张，而12.7个百分点里面有9个百分点是单边因为资产价格的上涨。所以，如果股市跌回去，居民资产负债表相对于2009年就没有修复。

　　所以，王涵认为，现在对美联储来说，唯一的选择，可能就是去买股票ETF，给ETF和基金注入流动性。

　　社科院世界经济与政治研究所国际投资研究室主任张明认为，这次危机程度远低于2008年，但是美联储救市政策效果却不好，原因在于，药没有对症。

　　“现在美国金融市场的动荡，是什么危机，我不知道。但是我们可以说它不是什么危机，比如，它不是债务危机，也不是国际收支危机，不是货币危机。”张明认为，虽然当前发生了流动性问题，但根源并不是流动性危机。所以货币政策在救市当中难以有明显效果。

　　中国的机遇

　　在这场全球金融大动荡中，中国的角色显得格外特殊。不仅因为A股表现与海外股市有所差异，更在于中国率先取得疫情防控成果，并启动有序复产复工。

　　邢自强认为，中国过去两个月“控疫情、保复工、拉需求”的组合拳打得比较好。但全球经济衰退和金融风险之下，中国必然也受到冲击。一方面，金融条件上，海外市场轮动冲击A股；另一方面，产业链上，复工复产进度受到全球影响；第三，外需方面，全球超过一半的区域可能都按下暂停键，中国外需受到拖累；第四，数输入型病例带来疫情防控的新挑战。

　　政策建议方面，邢自强认为，未必要紧跟大降息，而是可以借助全球零利率和油价水平超低的局面，采取有针对性的定向政策。具体而言，比如，第一，可以明显提高财政赤字，在零利率环境下，提高有收益主权资产的吸引力。所增加的赤字，可以用于退税、消费券，以及给企业托底、保就业。第二，应更加重视改革开放，提升中国主权资产的长期吸引力。

　　黄海洲也认为，这次调整给中国带来了历史性机遇。一方面，中美之间利差稳住、汇率稳住，中国资产价格稳住，从这个意义上来讲，人民币国际化和A股市场，对全球投资的吸引力就会日益加大。

　　王涵非常关注流动性风险。他认为，对中国而言，流动性问题同样非常重要，但中国的问题又不太一样。中国市场缺乏长期资金，当遭受短期外部流动性冲击时，外资疯狂抛售资产筹措流动性的时候，包括抛售中国资产时，资金流出，而我们可以支撑市场的长期资金依然太少。

　　“即使我看到了中国经济中长期未来光明的前景，但是我的流动性期限决定了市场下跌的时候我还要卖出，这样其实对我们的经济长期来讲是不利的。”王涵称。