整体盈利能力不突出 正荣服务负债率超90%闯关IPO

　　在大量企业加入抢夺的第三方物业管理服务的情况下，由降低价格抢占地盘带来的毛利率下降将是大概率情况。而正荣服务高毛利率业务现有体量仍较小。此外，该公司资产负债率超过90%，亦在同行公司中排名靠前。

　　已在资本市场刮了两年的物管“旋风”，今年似乎仍将持续。截至2020年1月12日，已有5家物业企业递交招股书排队等待上市，而想饮新年“头啖汤”的，则是闽系房企正荣地产集团旗下的正荣服务集团有限公司(下称正荣服务)。

　　日前，正荣服务已向港交所正式递交招股书，建银国际为其独家保荐人。

　　为谋上市，正荣服务大力开拓使得近两年营业收入增长率加快，甚至高于部分已上市物管房企。但是，在大量企业加入抢夺的第三方物业管理服务的情况下，由降低价格抢占地盘带来的毛利率下降将是大概率情况。而正荣服务高毛利率业务现有体量仍较小。此外，该公司资产负债率超过90%，亦在同行公司中排名靠前。

　　《投资时报》研究员注意到，尽管依赖于于正荣地产集团的营业收入在逐年降低，但2019年前9个月，正荣服务营业收入中仍有近七成来源于背靠的“大树”，因此正荣地产集团的表现将是正荣服务近期内业绩表现的主要决定因素。

　　正荣地产集团2019年业绩快报显示，尽管其已达成年初销售金额目标，但合约平均售价持续下滑或将影响其毛利率及净利。此外，负债率较高的正荣地产仍受困于资金情况，且土地储备的增加远不及其营业收入的增长。这必将对正荣服务未来的增长带来影响。

　　每平方米物业费用收费下降

　　招股书显示，正荣服务2017年年末营业收入达2.73亿元，2018年增长67.2%至4.56亿元。若以9个月的数据做对比，2018年前9个月，该公司实现3.2亿元营业收入，2019年同期则为5.17亿元。

　　从净利润看，2017年和2018年，该公司分别实现0.2亿元和0.4亿元，2019年前9个月实现0.74亿元。

　　可以看到，正荣物业营收在近两年保持了较高的增长率，但这是建立在其主要为正荣地产集团开发的物业承担物业管理职能的基础上。在向第三方物业开发大力拓展后，其单平方米费用已出现降低趋势。

　　数据显示，正荣服务第三方物业费用从2017年的每平方米2.91元/月，逐年下降至2019年前个月的每平方米1.61元/月。而因第三方物业拓展费用的降低，导致正荣服务包含正荣地产集团物业管理费在内的平均物业管理费，也从2017年的每平方米2.27元/月降至2019年前9个月的每平方米2.14元/月。

　　从基础物业管理服务毛利率来看，2017年正荣服务该项业务毛利率为20.4%，2018年略微降至20%，到2019年前9个月，该项业务毛利率为23.1%，表现较为稳定。

　　不过，随着基础物业管理服务中人力成本的逐年上升，业内普遍认为物业管理的毛利率未来出现增长的可能性较低。且正荣物业物业管理服务在营业收入的占比，因非业主增值服务和社区增值服务占比的提升，出现相应下滑，从2017年的53.9%降至2019年前9个月的48.9%。

　　整体盈利能力不突出

　　从行业情况来看，为提升整体盈利水平，物业企业普遍将重点放在住宅以外的其他业态物业管理和社区增值服务上。由于其它业态涉及统计口径不一致，《投资时报》研究员选取社区增值服务这一项，将正荣服务与已上市物业公司做了对比。

　　数据显示，正荣物业2017年社区增值服务实现营业收入0.16亿元，占营收比为5.7%，毛利率达43%，2018年该项业务实现营业收入0.59亿元，占比达12.9%，毛利达43.8%，2019年前9个月，该业务实现0.75亿元收入，占比为14.5%，毛利达64.5%。可以看到，正荣物业社区增值服务占整体收入的比例呈上升趋势，毛利率也有上涨。

　　Wind数据显示，2019年上半年，共有10家上市企业公布了较为详尽的社区增值服务数据，其中，和泓服务(06093.HK)、永升生活服务(01995.HK)、绿城服务(02869.HK)的社区增值服务占营收比最高，分别达22%、20%和18.9%，而该项业务毛利率最高的企业为行业内最早上市企业彩生活(01778.HK)，高达81.5%。另外，有披露数据的10家上市物业企业在2019年上半年平均毛利率为55.96%。

　　整体来看，正荣物业社区增值服务毛利率呈上涨趋势，尤其在2019年，但因为该业务体量尚小，对公司整体毛利率尚难以起到决定性作用。2017至2018年及2019年前9个月，正荣物业整体毛利率分别为25.8%、26.5和33.4%，同期净利润为7.4%、8.7%和14.4%。

　　背后“大树”频发债

　　与2019年下半年上市的同类企业相比，正荣物业体量并不算大，但其资产负债率却远超同行。截至2019年9月末，该公司负债总额达9.18亿元，总资产为10.11亿元，资产负债率达90.8%。

　　与地产行业相比，物业属于低资产行业，同行业的资产负债率均维持在较低水平。以去年下半年上市物业企业为例，除时代邻里(09928.HK)、宝龙商业(09909.HK)和银城生活(01922.HK)以外，其他公司均保持在80%以下。

　　同样，正荣物业的“靠山”正荣地产集团负债率亦高企。尽管在上市之后，正荣地产用上了所有能用的融资方式，包括优先票据、永续债等，募资超百亿(计入IPO募集的44.8亿港元)，成功将公司净借贷对总权益比例从2016年的206%、2017年的183.2%高位，拉低至2018年的74%，但正荣地产仍然“缺钱”。

　　2020年1月8日，就在正荣服务公布招股书几天之后，正荣地产再发了一笔达2.9亿美元、2024年到期、年息7.875%的优先票据。

　　此外，与其它闽系房企相比，正荣地产在土储上并不占优势。截至2018年年末，正荣地产总土储面积为2456万平方米，远低于闽系房企世茂地产的5500万平米、阳光城的4400万平方米。当年正荣地产销售排行20位，但土储排行却下滑11个名次至31位。

　　对于主要依赖于正荣地产的正荣服务来说，这可能会对其未来的发展空间和竞争格局带来影响。毕竟，未来的房产公司很大程度以来于背后“大树”的茂盛程度。

　　招股书数据显示，2017年、2018年及截至2019年前9个月，为正荣地产集团开发项目提供的物业管理服务营业收入占正荣服务同期总收入的88.2%、71.9%和67.7%，分别占正荣服务在管建筑面积的77.1%、74.4%和47.9%。