2015年：谋求宽松政策下的经济企稳

房地产投资同比增速　　（资料来源：中信建投研发部）

　　2014年我国宏观经济运行数据发布，经济仍旧呈现疲弱态势。

　　房地产投资放缓，上游行业去产能加剧，带动投资增速再次下行，同比增长15.7%，增速比前三季度回落0.4个百分点，是为今年新低。从拉动固定资产投资的三驾马车来看，房地产投资增速累计同比为10.5%，继续回落1.4个百分点，12月份当月同比首度出现负增长2%，是拖累固定资产投资增速下滑的主要动力；工业投资增速比上月回落0.1个百分点，其中采矿业比上月回落0.9个百分点，表明上游行业投资去产能阶段仍在继续。同时，基础设施投资仍保持了较高增速，增速为21.5%，但亦有所回落，增速比1-11月份回落0.3个百分点。值得注意的是，民间投资需求恢复增长，12月份累计增速18.1%，较上月增速回升0.2个百分点，出现了持续回落后的首次反弹，成为投资增长中的一抹亮色。同时，从到位资金情况看，2014年固定资产投资到位资金同比增长10.6%，增速与上月比再度回落0.9个百分点。从历史数据来看，当前水平仅高于1999年，低于1997、1998年及2008年金融危机时期的资金到位率，这表明大量放出的资金并未进入实体经济。

　　通讯销售火爆带动消费增长回升。12月份，社会零售总额名义增长11.9%，比上月增长0.2个百分点，实际增速上升0.3个百分点。其中，限额以上单位网上零售额3307亿元，增长56.2%，增速持续上升。这也表明越来越多的企业利用网络来增加自己的销售额。从商品分类看，通讯器材类商品在各大手机厂商竞推新款手机的刺激下，销售仍一枝独秀，当月同比增长58.1%，继续加快；由于油价下跌，汽车、石油类商品销售尽显疲态，当月增长仅为6.1%和1.0%，由于其权重较大，因此拖累整体消费增长回落。此外，家电、建材等与房地产相关行业的销售也表现一般，但此前销售平平的文化办公用品和中西药类用品在传统文化复兴的带动下销售出现明显增长，当月增速都在15%以上。

　　从供给端来看，工业生产较上月有所回升。12月份，工业增加值增长7.9%，较上月回升0.7个百分点，主要是铁路、船舶、航空航天及其他运输设备制造业和计算机、通信与其他电子设备制造业景气上升，两者增加值分别为15.2%和14.3%，发电量4446亿千瓦时，增长1.3%，较上月略回升0.7个百分点；回暖的可持续性还有待观察。

　　对于2015年，我们对宏观经济及政策的判断是，谋求宽松政策下的经济企稳。尽管2014年实现7.4%左右的经济增长，但实际经济表现不及预期。之前几乎每年也都有稳增长，至少有一个季度的经济短期复苏，而2014年经济持续疲弱。2015年经济政策的主基调仍然是稳增长。2015年需要更宽松和更有力度的政策支持。中国经济增长中枢下移的过程并没有结束，但这个过程是试探性和走走停停式的。2015年有望在较2014年为低的增长平台上，实现经济真实的短期企稳。

　　从房地产来看，其成为2015年经济的关键变量。2014年，房地产政策已经放松，但有滞后性，2015年需要更多放松。我们判断尚存的限贷乃至限购政策在2015年都有放松的要求。金融政策将配合房地产市场进入一个降成本（利率和税费）、加杠杆（降首付比例、拓融资渠道）的周期。如果房地产投资再现2014年的持续下滑，则2015年增长保7%堪忧；反之，如能成功保7%，则2015年房地产投资有望阶段性企稳。

　　2015 年的政策基调：积极财政政策力度有限，稳健货币政策相对灵活。我们认为，积极财政的力度有限。在2015年大概率不超过2.5%的赤字率条件下，实际增加的赤字也不过6000-7000亿元，其中一部分还要用于地方政府债，后者的一部分是置换存量政府性债务。2015年，政府财政收入预计仍将随同经济增速放缓，而支出具有刚性，结构性减税有待落实，这样积极财政政策对于增长的作用有限。

　　稳增长更需货币政策放松。2015 年货币政策以“稳健”为名，但强调“松紧适度”，实际操作会更具灵活性。总体经济形势和目标决定了货币政策的基调及其变化。

　　2015年货币政策的总量放松，一是降息降准，二是增加社会融资规模，增大信贷投放。我们预期年前依然有降准的可能，而年后到二季度，有降息的可能。目前经济下行压力大，大宗价格持续下跌，通缩风险大于通胀风险。美国加息尚未成行，正是进一步放松货币政策的时机。即使短期可能带来人民币贬值压力，也完全可以在外汇市场上通过干预进行对冲。2015年，预计外汇占款仍将放缓，总量对冲的降准可能不止一次。

　　2014年，在非标收缩的情形下，社会融资规模绝对量同比减少，这不利于稳增长和降低企业融资成本。2015 年，在非标仍然承压的情形下，需要增加信贷额度和直接融资。考虑到股票市场在上涨后融资增大已在预料之中，但相对规模仍然偏小；城投债等地方传统融资渠道在债务清理之际短期受阻，而新的规范化融资渠道尚未拓宽。出于稳增长和稳债务的双重责任，有必要增加信贷额度，而信贷也是最容易把握的融资政策。我们预计2015年可能会上调信贷额度，最终信贷投放有望达到11-12万亿元；全年社会融资规模将较上年恢复增长。 （作者单位：中信建投）